歐陽(yáng)曉紅/文

一

“磨底”之后，幾乎同頻共振的全球金融市場(chǎng)開(kāi)始回暖，黃金漲，原油跌昭示風(fēng)險(xiǎn)偏好漸趨理性回歸，盡管美債風(fēng)暴警報(bào)尚未解除。

10月30日，A股延續(xù)反彈上演“五連陽(yáng)”，兩市成交額破萬(wàn)億，為10381.06億；半導(dǎo)體及元件（+4.32%）、計(jì)算機(jī)應(yīng)用（+2.23%）、消費(fèi)電子（+4.23%）居行業(yè)主力凈流入前三位。不過(guò)，保險(xiǎn)板塊卻退縮了，下行1.11%，其中新華保險(xiǎn)（601336.SH）報(bào)收33.35元，下跌3%。

究其原因，或在于險(xiǎn)企第三季度業(yè)績(jī)驟降，市場(chǎng)以腳投票。

截至目前，A股5家上市險(xiǎn)企均披露了2023年三季度業(yè)績(jī)報(bào)告，多數(shù)險(xiǎn)企第三季度歸母凈利潤(rùn)大幅減少。諸如，新華保險(xiǎn)歸母凈利潤(rùn)-4.36億，同比下滑-120%；中國(guó)人壽第三季度凈利潤(rùn)0.53億元，同比下降99.1%。

保險(xiǎn)行業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)绱苏w巨幅調(diào)整并不多見(jiàn)，其一，這是對(duì)利率及市場(chǎng)波動(dòng)極為敏感的保險(xiǎn)業(yè)之或然反應(yīng)結(jié)果；其二，或暗示需通盤(pán)考量險(xiǎn)企的考核周期。

而保險(xiǎn)股近年來(lái)的表現(xiàn)亦體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)低利率時(shí)期壽險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)持悲觀情緒；尤其國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)仍未走出“靠天”吃飯的窘境，因“費(fèi)差與死差”不濟(jì)，其盈利模式只能靠“利差”。

在銀行定期存款利率下調(diào)及LPR降息背景下，險(xiǎn)企的資產(chǎn)端壓力陡增，怎樣匹配好資產(chǎn)和負(fù)債，成為險(xiǎn)企的頭號(hào)難題。昔日資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債時(shí)代，個(gè)別公司盲目沖規(guī)模，但因投資踩雷導(dǎo)致巨額虧損——這一幕會(huì)重現(xiàn)嗎？大環(huán)境欠佳，投資壓力驟增的險(xiǎn)資呼喚“良策”。

10月30日，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)健投資 加強(qiáng)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核的通知》（下稱《通知》），旨在讓堪稱“長(zhǎng)錢(qián)”的險(xiǎn)資進(jìn)行長(zhǎng)期穩(wěn)健投資，給其減壓，引導(dǎo)險(xiǎn)資入市。該通知重點(diǎn)在于，將此前的凈資產(chǎn)收益率，只考察當(dāng)年值，改為三年周期均值和當(dāng)年值各占50%。

換言之，若將險(xiǎn)資一年的虧損，放置三年或更長(zhǎng)周期去考核，那么，其虧損能得以平滑，即保險(xiǎn)的投資壓力可大為改善，對(duì)險(xiǎn)企資產(chǎn)端而言無(wú)疑是利好，這也是險(xiǎn)企投資人士多年來(lái)夢(mèng)寐以求的夙愿。邏輯上，“長(zhǎng)錢(qián)”的考核周期也應(yīng)是長(zhǎng)周期。如此，可引導(dǎo)保險(xiǎn)公司進(jìn)行長(zhǎng)期穩(wěn)健投資，盡可能令其入市無(wú)憂。

據(jù)“13精”資訊數(shù)據(jù)分析，以2022年虧損的三家壽險(xiǎn)公司為例，其去年的凈資產(chǎn)收益率都在-4%左右，但是三年平均都超3%。因此，考核近三年平均值，可降低年度間波動(dòng)對(duì)考核的過(guò)大影響，從行業(yè)均值和中位數(shù)的變化中，可見(jiàn)一斑。

由此可見(jiàn)，財(cái)政部調(diào)整國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司考核，新增3年周期凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，對(duì)上市險(xiǎn)企可謂重大利好。不過(guò)，《通知》也稱，險(xiǎn)企凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年均低于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值中等值水平的，財(cái)政部門(mén)可能會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整其評(píng)價(jià)檔次。

截至目前，已有66家險(xiǎn)企披露近三年平均收益率數(shù)據(jù)。“13精”資訊數(shù)據(jù)顯示，若對(duì)66家險(xiǎn)企平均計(jì)算，行業(yè)近三年的綜合投資收益率為4.44%。以新華保險(xiǎn)等為例，2023年年初至三季度末，年化總投資收益率2.3%，同比下降超1個(gè)百分點(diǎn)，其中，第三季度綜合投資收益率低至-0.05%。但若看近三年均值，其近三年平均綜合投資收益率為4.78%，仍高于行業(yè)水平。

事實(shí)上，此次財(cái)政部新增考核三年平均凈資產(chǎn)收益率之前，國(guó)家金融監(jiān)管總局在《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》中，就要求保險(xiǎn)公司加強(qiáng)投資收益長(zhǎng)期考核，在償付能力季度報(bào)告摘要中公開(kāi)披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。

財(cái)政部和國(guó)家金融監(jiān)管總局的新政策，均旨在要求險(xiǎn)企關(guān)注長(zhǎng)期穩(wěn)健投資和經(jīng)營(yíng)能力。的確，利率走低趨勢(shì)下，保險(xiǎn)公司自身在制定考核方案時(shí)，亦要增加長(zhǎng)期指標(biāo)的考核權(quán)重。

一旦險(xiǎn)企相應(yīng)調(diào)整考核機(jī)制，增加長(zhǎng)期指標(biāo)之權(quán)重，屆時(shí)，資產(chǎn)端得以“喘息”之時(shí)，可能也是險(xiǎn)資“長(zhǎng)錢(qián)”入市之際。事實(shí)上，A股“五連陽(yáng)”也得益于長(zhǎng)期資金的輸血托市。

如此，A股后市走勢(shì)怎樣，其上漲動(dòng)能可持否，保險(xiǎn)板塊緣何低迷？市場(chǎng)追問(wèn)時(shí)，投資機(jī)遇亦若隱若現(xiàn)。

二

撥開(kāi)迷霧見(jiàn)云天，市場(chǎng)對(duì)利率下行影響過(guò)于悲觀？即使當(dāng)下利率沖擊不可小覷。

11月1日，美聯(lián)儲(chǔ)將公布最新利率會(huì)議。美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所的FedWatch信息顯示，其加息概率為0，12月為20%。“美聯(lián)儲(chǔ)還‘預(yù)留’了一次加息空間，市場(chǎng)定價(jià)的卻是加息周期大概率已經(jīng)結(jié)束。”國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉分析，美聯(lián)儲(chǔ)“higher for longer”敘事的重心已從“higher”（更高）轉(zhuǎn)向“longer”（更持續(xù)），趙偉認(rèn)為，7月加息25個(gè)基點(diǎn)就是美聯(lián)儲(chǔ)的“最后一次加息”。

若美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，中國(guó)央行會(huì)再降息嗎？目前，國(guó)內(nèi)處于低利率周期，對(duì)保險(xiǎn)板塊的擔(dān)憂便是利差損風(fēng)險(xiǎn)。

信達(dá)證券在《低利率下，從日本和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)看大陸壽險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展》研報(bào)中指出，中國(guó)大陸未來(lái)保費(fèi)需求仍然強(qiáng)勁，主要原因有：一是中國(guó)大陸壽險(xiǎn)業(yè)正步入人均GDP 1萬(wàn)美元的保費(fèi)高彈性增長(zhǎng)空間；二是人口結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)未來(lái)5-10年保險(xiǎn)消費(fèi)高峰；三是健康保險(xiǎn)和養(yǎng)老需求有較大的發(fā)展空間。

據(jù)信達(dá)證券分析，日本應(yīng)對(duì)利率下行風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)負(fù)債端下調(diào)預(yù)定利率，并大力發(fā)展保障型產(chǎn)品，減少利率敞口，擴(kuò)大死差益，同時(shí)也適當(dāng)引入投連險(xiǎn)，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，而在資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，增配國(guó)債提升資產(chǎn)穩(wěn)健性以及增配海外高收益資產(chǎn)，長(zhǎng)達(dá)二十多年后才走出利差損。中國(guó)臺(tái)灣則通過(guò)負(fù)債端引入大規(guī)模低成本理財(cái)型資金，資產(chǎn)端高度依賴海外投資等方式，但新增保單并不能稀釋存量大規(guī)模高成本保單，利差損并沒(méi)有完全得到解決。

由此，信達(dá)證券認(rèn)為，中國(guó)大陸不太可能和日本和中國(guó)臺(tái)灣一樣遭遇嚴(yán)峻的利差損風(fēng)險(xiǎn)，原因一是監(jiān)管及時(shí)調(diào)控負(fù)債端成本，在高成本存量業(yè)務(wù)規(guī)模尚小的階段及時(shí)通過(guò)發(fā)展投資收益率敏感性較低的分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能、投連險(xiǎn)等扭轉(zhuǎn)了利差損；二是險(xiǎn)企在產(chǎn)品端轉(zhuǎn)變策略減少利率敞口，同時(shí)在投資端通過(guò)賺取期限利差、流動(dòng)性利差以及信用利差來(lái)提升收益率，投資收益率長(zhǎng)期高于十年期國(guó)債收益率100-250個(gè)基點(diǎn)。

目前而言，國(guó)內(nèi)已調(diào)降壽險(xiǎn)預(yù)定利率且深化改革，如整改銀保渠道，重塑代理人渠道。即便如此，現(xiàn)狀來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)的負(fù)債端與資產(chǎn)端仍均需再發(fā)力，但若觀察近期相關(guān)政策及細(xì)究險(xiǎn)企自身表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)的長(zhǎng)期配置價(jià)值或漸行漸近。

以中國(guó)平安為例，前三季度，平安集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)875.75億元，歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)1124.82億元，年化營(yíng)運(yùn)凈資產(chǎn)收益率達(dá)16.7%。其中，壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)以及銀行三大核心業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，歸屬于母公司股東的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)1178.48億元，同比小幅下降0.2%。

得益于新業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，2023年前三季度平安集團(tuán)壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值335.74億元，可比口徑下同比增長(zhǎng)40.9%，可比口徑下新業(yè)務(wù)價(jià)值率為23.2%。

產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)上，人口老齡化的背景下，有大量醫(yī)療健康、居家養(yǎng)老和高端養(yǎng)老需求尚未開(kāi)發(fā)，為助力銷(xiāo)售并提升業(yè)務(wù)質(zhì)量，平安壽險(xiǎn)逐步推出“保險(xiǎn)+服務(wù)”產(chǎn)品，升級(jí)保險(xiǎn)產(chǎn)品體系，依托集團(tuán)醫(yī)療健康生態(tài)圈深化醫(yī)療健康、居家養(yǎng)老、高端養(yǎng)老三大核心服務(wù)，構(gòu)建差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

新華保險(xiǎn)方面，平安證券分析，定價(jià)利率切換、第三季度新單增速放緩，但2023年前三季度新單仍高增，長(zhǎng)期險(xiǎn)首年保費(fèi)391億元（同比增加11.9%），其中長(zhǎng)期險(xiǎn)首年期交保費(fèi)220億元（同比增加40.2%）、十年期及以上首年期交保費(fèi)25億元（同比增加11.6%），預(yù)計(jì)新華保險(xiǎn)前三季度新業(yè)務(wù)價(jià)值仍保持正增長(zhǎng)。

投資來(lái)看，受新金融工具準(zhǔn)則實(shí)施以及資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響，新華保險(xiǎn)第三季度投資收益同比大幅減少、投資收益率顯著下滑。新華保險(xiǎn)2023年前三季度投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益累計(jì)-27億元(同比下滑126.5%)，第三季度這一數(shù)據(jù)為-87億元(同比下滑337.6%)；前三季度年化總投資收益率2.3%，較二季度末下降1.4個(gè)百分點(diǎn)、較一季度末下降-2.9個(gè)百分點(diǎn)。

再看中國(guó)太保三季報(bào)，2023年前三季度保險(xiǎn)服務(wù)收入2048億元（同比增加7.4%），其中壽險(xiǎn)639億元（同比下滑5.2%）、產(chǎn)險(xiǎn)1395億元（同比增加13.9%）；前三季度歸母凈利潤(rùn)231億元（同比下滑24.4%），第三季度凈利潤(rùn)48億元(同比下滑54.3%)。

“太保壽險(xiǎn)，第三季度個(gè)險(xiǎn)新單正增、銀保新單翻倍，助力單季新業(yè)務(wù)價(jià)值高增，前三季度新單與新業(yè)務(wù)價(jià)值增幅走闊。”平安證券分析，“2023 年前三季度太保壽險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)2226億元（同比增加6.2%），新保規(guī)模保費(fèi)756 億元（同比增加 14.7%），壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值達(dá)103億元（同比增加36.8%）。”

投資建議而言，平安證券分析，居民保本儲(chǔ)蓄需求旺盛釋放，太保壽險(xiǎn)前三季度新單與新業(yè)務(wù)價(jià)值高增、壽險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端改善邏輯持續(xù)得到驗(yàn)證，預(yù)計(jì)2023年壽險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)有望維持正增長(zhǎng)。大災(zāi)與居民出行恢復(fù)使得產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率略有承壓。權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致投資承壓、利潤(rùn)下滑，若市場(chǎng)呈現(xiàn)企穩(wěn)之勢(shì)，則資產(chǎn)端有望迎來(lái)改善。