（圖片來源：視覺中國）

經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 丁文婷 今年8月，十幾家券商、公募基金和私募基金的投資人聚集在建信基金組織的研討會上，探討的主題只有一個：如何解決土地年限的問題。

這些城市更新參與者面臨的最緊迫的問題是，隨著時間推移，很多項目的土地剩余使用年限越來越短，在續(xù)期政策不明晰的情況下，從經(jīng)濟賬的角度看，市場上可看、可投的項目正逐年減少。

1988年開始，土地的使用權(quán)可以依照法律的規(guī)定轉(zhuǎn)讓。住宅用地最長使用年限為70年，而商辦和工業(yè)用地最長使用年限為40-50年。截至目前，關(guān)于商業(yè)、工業(yè)類土地使用年限到期后如何續(xù)期，暫未有明確規(guī)定。

據(jù)世邦魏理仕預(yù)計，至2030年，中國18個主要城市中，剩余土地使用年限少于20年的單一業(yè)權(quán)商辦物業(yè)總面積將增加到約3000萬平方米，其中約70%在一線城市，且約70%位于核心區(qū)位。

越來越老舊的物業(yè)和不斷縮減的土地使用年限，也成為城市更新參與者們繞不開、躲不掉的一個問題。

20年這條線

“20年是及格線，30年是優(yōu)秀線。”ICCRA住房租賃產(chǎn)業(yè)研究院院長趙然介紹，投資機構(gòu)普遍偏好土地剩余年限在30年以上的項目，但這樣的物業(yè)在全國都屬于鳳毛麟角，她表示，因為商辦土地年限為40年，哪怕在最理想的情況下，項目從拿地到開發(fā)建設(shè)完成，至少也得3-4年時間，開業(yè)時，土地剩余年限就已經(jīng)來到了35、36年。

20年幾乎成為行業(yè)公認的“基準”，趙然介紹，不同基金的投資風格不同，有些屬于增益型基金，目標是將來的超值回報，需要更年輕的資產(chǎn)。而穩(wěn)健類的資金，如一些險資，則對土地剩余年限相對不嚴苛。但無論有著怎樣的回報要求和風險預(yù)期，這些投資機構(gòu)共同標準的是：土地剩余年限低于20年的項目，基本不會被考慮。

“做資管最終要考慮退出。”一家外資資產(chǎn)管理平臺負責人張青表示，無論持有三五年還是更長時間，最終都要對物業(yè)進行估值。而公募REITs的開閘，不僅給行業(yè)帶來了公開化、市場化的退出路徑，也改變了資產(chǎn)價值的估值邏輯。

趙然介紹，按照不動產(chǎn)物業(yè)的評估方法，剩余年限越少，物業(yè)的剩余價值也就越少。這也意味著，剩余土地年限短這一因素，會導致物業(yè)價值大幅折損。

仲量聯(lián)行華東區(qū)投資及資本市場總監(jiān)孫翎介紹，目前對各種類別的物業(yè)，大部分投資機構(gòu)看項目時，土地剩余年限普遍卡在25年到30年。土地剩余年限太短的項目，發(fā)公募REITs時，資產(chǎn)估值會受到一定影響。

“土地剩余年限低于20年的物業(yè)，按照目前REITs的估值體系是沒法拿的。”張青表示。

公募REITs不僅給市場帶來了一套官方的資產(chǎn)價值評估邏輯，也給投資機構(gòu)拿項目訂立了價值評估的標尺。

張青表示，即使目前外資機構(gòu)無法直接發(fā)公募REITs，大部分也會通過大宗交易的形式賣給能發(fā)REITs的國企。“要么就自己退，要么就賣給別人退”，但退出的時候，接手的買家都會用REITs的邏輯對資產(chǎn)價值進行估值。這也使得REITs成為一把投資項目的標尺。

這一標尺在今年上半年開始逐步清晰化。

張青提到，有一些國企在組資產(chǎn)包發(fā)REITs的過程中，因為項目估值問題，未能通過相應(yīng)的一些審核，這一實踐反饋很快在投資圈形成了新的共識。

更新的悖論

土地剩余年限問題直接導致的一個矛盾點是：土地剩余年限太短的項目做不了城市更新，但需要更新改造的正是這些老樓。

一家港資企業(yè)的城市更新負責人向經(jīng)濟觀察網(wǎng)表示，上海市僅黃浦區(qū)就有190多棟80-90年代建成辦公樓，這些樓宇都已經(jīng)處于土地使用年限的末端了，但要改造，土地年限是繞不過去的問題。

“這些樓還有20年甚至十幾年就到了土地使用年限的終點了，到終點后，會發(fā)生什么事情是未知的，也沒有明確的規(guī)范規(guī)定，這對投資而言就是風險。”他表示，價值無法量化，許多投資機構(gòu)就不會投錢進行改造，這會使得一些老舊物業(yè)鎖死在那個狀態(tài)，繼續(xù)破敗下去。

“這種類型的項目恰恰是最需要被更新改造的。”在張青看來，物業(yè)老舊了，定位也過時，應(yīng)該接手過來重新定位，讓物業(yè)煥發(fā)新生，“這是最理想的狀態(tài)，但經(jīng)濟賬沒法算”。

這也導致許多亟待更新的物業(yè)被土地剩余年限卡住。趙然介紹，比如一些位置好、樓主體結(jié)構(gòu)良好，價格也適中的項目，最終因為土地年限因素被放棄。

“我們看一個項目可能會考慮許多因素，如選址、物理界面、改造難度、得房率、政策等，但土地剩余年限通常是先決要素。”自如資管平臺重資產(chǎn)投資部副總經(jīng)理廖偉翔告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，“先用土地剩余年限來過濾項目”。

張青所在企業(yè)同樣將土地年限視作最重要的指標，項目資料到手，第一眼就是看土地年限，“土地年限有一票否決權(quán)”。

一位大宗交易人士告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，許多外資投資機構(gòu)的想法都比較類似，即相信肯定會出臺一些關(guān)于土地續(xù)期的政策，但在當下的時點，不敢賭。“比如買一個物業(yè)，可能計劃是3-5年實現(xiàn)退出，但政策可能等到第6年才出臺，這筆投資可能就是一筆失敗的投資”。

等待政策

不止是上海，土地年限短現(xiàn)在是中國大部分城市市中心樓宇都會遇到的問題，在北上廣深要更集中一些。孫翎舉例，未來3年內(nèi)，上海市中心可能一大部分寫字樓的土地剩余年限都會來到25年內(nèi)。“這是一個比較緊迫的問題，若出臺土地年限相關(guān)政策，有助于釋放市場的流動性”。

雖然政策尚未出臺，但市場人士形成的共識在于，隨著公募REITs的發(fā)展，土地年限政策有望明晰。

目前，根據(jù)《民法典》，商辦用地的土地使用權(quán)可以續(xù)期?！冻擎?zhèn)國有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》也規(guī)定，“土地使用權(quán)期滿，土地使用者可以申請續(xù)期。需要續(xù)期的，應(yīng)當依照條例第二章的規(guī)定重新簽訂合同，支付土地使用權(quán)出讓金，并辦理登記。”

但目前，續(xù)期的方式、續(xù)期年限以及怎樣計算續(xù)期產(chǎn)生的費用等，都尚不明確。

近年來，也存在著一些商辦類項目成功續(xù)期的案例，一位從事酒店類資產(chǎn)大宗交易的人士告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，在北京、上海等城市，從城市更新的角度，其實是推進了一些項目的土地年限的續(xù)期。比如比較老舊或閑置的項目，如果投資人選擇進行非常大規(guī)模、深度改造時，一些項目是能夠在政府的批準下，實現(xiàn)一定程度的土地年限的延期，但都是“一事一議”，數(shù)量較少，涉及部門多，流程也較長。

在趙然看來，政策需要定立明確的地價補繳標準。這首先需要考慮項目地塊的基準地價，也要考慮商辦類、工業(yè)類、倉儲類等不同類別的基準定價，此外，還需要考慮項目所在區(qū)域的Cap Rate（資本化率），最后，需要考慮項目自身一年可以帶來多少凈現(xiàn)金流。

此外，繳納的方式和續(xù)期的年限也需要明確。比如是一次性繳納、遞延繳納，還是分期繳納。延期是按照原本同等的年限，比如商辦就直接延期40年，還是以10年為單位，按期延長。

為了使資產(chǎn)流動起來，老樓的業(yè)主們一方面選擇等待政策，一方面也價格上進行折讓，希望讓資產(chǎn)流動起來。

不管是以怎樣的標準和成本續(xù)期，規(guī)則一旦明確了，對投資機構(gòu)來說，就好算賬了。廖偉翔表示，如果續(xù)期政策不明朗，資產(chǎn)就會帶著很大不確定性，投資機構(gòu)從風險角度考慮，很難對土地剩余年限較短的樓宇出手。

這也意味著，土地延期政策的出臺將會提高投資機構(gòu)對存量資產(chǎn)改造的參與度，不僅為解決老舊物業(yè)的退出提供路徑，也會發(fā)動市場力量參與城市更新與改造。

上述港資企業(yè)負責人表示，“如果能夠在物權(quán)法的基礎(chǔ)上明確土地年限到期續(xù)期的相關(guān)規(guī)定，會有更多市場力量介入城市更新，可能就不需要政府投太多錢了”。

（應(yīng)受訪者要求，文中張青為化名）