歐陽(yáng)曉紅/文

一

想象有一筆給子女的教育資金或養(yǎng)老金需要保值增值，你會(huì)如何配置？

放眼當(dāng)下投資標(biāo)的，據(jù)此前中國(guó)央行相關(guān)報(bào)告，“銀行、證券、保險(xiǎn)公司理財(cái)產(chǎn)品”“基金信托產(chǎn)品”和“股票”是居民偏愛(ài)的前三種投資方式。

不過(guò)，現(xiàn)實(shí)是，銀行存款利率已在一年時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)“三連降”；而證券市場(chǎng)波動(dòng)較大，對(duì)普通投資者而言，入市恐有風(fēng)險(xiǎn)；能鎖定收益率的保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品或是不錯(cuò)選擇，正如上半年上市險(xiǎn)企的銀保渠道新單保險(xiǎn)同比漲幅逾四成，業(yè)績(jī)亮眼。

若細(xì)究之，又會(huì)發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期低利率環(huán)境并不利于險(xiǎn)企——這也是監(jiān)管部門(mén)前期要求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)下架預(yù)定利率為3.5%的保險(xiǎn)產(chǎn)品之緣由，旨在規(guī)避“利差損”。

包括國(guó)家金融監(jiān)管總局9月10日發(fā)布的《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》（下稱(chēng)：《通知》）打開(kāi)增量險(xiǎn)資入市空間的同時(shí)，或也意在對(duì)沖“利差損”風(fēng)險(xiǎn)。

“利率是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的一個(gè)重要參數(shù)，影響費(fèi)率、需求、投資收益和資產(chǎn)負(fù)債表(盈利能力)。”一位資深保險(xiǎn)專(zhuān)家黃耀輝說(shuō)。他解釋?zhuān)ㄈ颍┻^(guò)去30年來(lái)利率持續(xù)下跌，給保險(xiǎn)業(yè)帶來(lái)很大的壓力。像保險(xiǎn)公司（尤其是壽險(xiǎn)公司）這樣的機(jī)構(gòu)投資者深受其害。

譬如，截至2020年底，全球保險(xiǎn)行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模為40.26萬(wàn)億美元。因此，利率每下降一個(gè)百分點(diǎn)，全球保險(xiǎn)業(yè)的年投資收益就會(huì)減少4000億美元。

又豈止波及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，通常情況下，利率的變動(dòng)會(huì)影響股票、債券和其他金融資產(chǎn)的價(jià)格。利率（資金的價(jià)格）作為中央銀行的主要貨幣政策工具，旨在調(diào)控經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通貨膨脹。它也是一把雙刃劍。高利率抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但可以吸引外資；包括高利率或會(huì)增加金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而影響整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性；而低利率則可能刺激經(jīng)濟(jì)，但可能帶來(lái)“利差損”，以及資金外流等潛在風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，若處于經(jīng)濟(jì)下行周期，市場(chǎng)缺乏信心，全要素生產(chǎn)率下降（內(nèi)生動(dòng)能減弱），貨幣政策則未必有效。

在全球金融市場(chǎng)中，尤其是全球資產(chǎn)“定價(jià)之錨”——美國(guó)10年期國(guó)債收益率的微小變化都可能引發(fā)沖擊波。8月22日，這一“錨”一度升至4.364%，創(chuàng)2007年11月以來(lái)的新高；其顯著上漲明顯觸動(dòng)了全球資產(chǎn)配置，同時(shí)助漲美元指數(shù)，而非美貨幣普遍應(yīng)聲下跌。

9月8日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率報(bào)收4.262，美元指數(shù)105，離岸人民幣兌美元匯率（CNH）收于7.3657。這一天，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)7.2150，較前一交易日下調(diào)164個(gè)基點(diǎn)。

“市場(chǎng)似乎沒(méi)有預(yù)料到美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向之前的痛苦——他們只是預(yù)料到了轉(zhuǎn)向。”市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士警告，“他們忽視了美聯(lián)儲(chǔ)在政策轉(zhuǎn)變之前加息的殘酷后果。”

過(guò)去18個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)為對(duì)抗40年來(lái)高點(diǎn)的通脹，激進(jìn)加息將幾乎為零的基準(zhǔn)利率提升至5%以上。高利率促使人們儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)的同時(shí)，還會(huì)助升家庭和企業(yè)的借貸成本，從而抑制物價(jià)上漲。但高利率也會(huì)抑制需求、拉低資產(chǎn)價(jià)格并引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。美國(guó)6月和7月的通脹率降至3%左右，似乎離美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)不遠(yuǎn)，而且，經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)降溫跡象。“這一背景令投資者預(yù)期利率將很快下降。”有分析認(rèn)為。

前不久在杰克遜霍爾召開(kāi)的全球央行峰會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾、歐洲央行行長(zhǎng)拉加德均表達(dá)對(duì)通脹的擔(dān)憂遠(yuǎn)超于經(jīng)濟(jì)下行的顧慮，傳遞出超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的“鷹派”信號(hào)。

亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克不久前再次警告加息風(fēng)險(xiǎn)：由于債務(wù)再融資的利率大幅提高，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著一段混亂時(shí)期，這給金融機(jī)構(gòu)和政府都帶來(lái)了一定的壓力。“我們國(guó)家的許多銀行家從未生活在利率上升或利率更高的環(huán)境中，因此需要進(jìn)行大量的學(xué)習(xí)。”

或許，用利率“拋錨”來(lái)描述當(dāng)下全球金融市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)或解釋動(dòng)蕩之源并不過(guò)。

利率“拋錨”的時(shí)候，市場(chǎng)主體惟有通過(guò)審慎的投資策略和多元化投資組合，設(shè)法為自己提供一個(gè)安全的緩沖帶，并保持一定的流動(dòng)性，擇時(shí)擇機(jī)“出手”。

二

不妨將目光投向國(guó)內(nèi)：9月1日，國(guó)有大行、股份制銀行同步非對(duì)稱(chēng)下調(diào)定期存款掛牌利率，其中1年定期存款下調(diào)10bp，2年期存款下調(diào)20bp，3年、5年期存款下調(diào)25bp。

下調(diào)后，五大行及招行1年/2年/3年/5年定期存款掛牌利率分別為1.55%/1.85%/2.2%/2.25%；其余股份行1年/2年/3年/5年定期存款掛牌利率分別為1.75% /1.8~2.1%/2.25~2.55%/2.3~2.55%。

可見(jiàn)，銀行存款利率已告別“3%”的時(shí)代，即便如此，潛在通縮隱憂下，普通投資者可能還是會(huì)選擇儲(chǔ)蓄存款，甚至有留學(xué)需求的家庭會(huì)換匯存美元——某種程度上，這也會(huì)令人民幣匯率負(fù)重下行。

諸如，2018年至2021年，我國(guó)居民部門(mén)每年平均新增存款為9.5萬(wàn)億元，2022年高達(dá)17.84萬(wàn)億元，而2023年一季度新增存款為9.9萬(wàn)億元，1-7月累計(jì)新增11.1萬(wàn)億元。

“我國(guó)利率市場(chǎng)化未最終完成，部分重要利率仍未完全市場(chǎng)化，例如存款利率。這意味著，我國(guó)政策利率變動(dòng)對(duì)其他市場(chǎng)利率的影響還不強(qiáng)，從而對(duì)投資和消費(fèi)的調(diào)控效果還有待提高。”中歐國(guó)際工商學(xué)院教授盛松成認(rèn)為。

事實(shí)上，政策利率、市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率構(gòu)成了中國(guó)的利率體系。其中，政策利率如7天逆回購(gòu)利率和MLF（中期借貸便利）利率是中央銀行的主要貨幣政策工具，而市場(chǎng)基準(zhǔn)利率如DR007（銀行間7天期質(zhì)押回購(gòu)利率）和LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）則是金融市場(chǎng)的重要參考。

不過(guò)，如果這一體系中的“錨”——政策利率和市場(chǎng)基準(zhǔn)利率——失去其傳統(tǒng)的調(diào)控作用，又會(huì)發(fā)生什么呢？貨幣政策的效果可能會(huì)有所減弱；此外，市場(chǎng)對(duì)中央銀行的貨幣政策失去信心可能也會(huì)導(dǎo)致信貸市場(chǎng)的緊張。

“我國(guó)消費(fèi)和投資的利率彈性較低，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行期。”盛松成表示。他解釋?zhuān)瑥闹袊?guó)過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期和平穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)期的利率彈性比較高；經(jīng)濟(jì)增速不佳時(shí)，利率彈性往往很低。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)上行期，居民收入提升，更愿意消費(fèi)和追逐投資收益，此時(shí)利率調(diào)整對(duì)消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的影響明顯；在經(jīng)濟(jì)下行期，居民收入增速轉(zhuǎn)弱，其傾向于增加儲(chǔ)蓄、延遲消費(fèi)，此時(shí)降息對(duì)促進(jìn)消費(fèi)的作用可能更為有限。

類(lèi)似地，經(jīng)濟(jì)上行期企業(yè)投資回報(bào)比較高，其融資需求對(duì)利率變動(dòng)比較敏感；在經(jīng)濟(jì)下行期間，企業(yè)投資主要考慮的是風(fēng)險(xiǎn)，而不太會(huì)考慮利率成本。所以，在經(jīng)濟(jì)下行期，投資的利率彈性也不高，即使調(diào)低利率，也未必能拉動(dòng)投資。

“今年以來(lái)，利率下行與消費(fèi)降速并存，這意味著單依靠降低存款利率可能難以帶來(lái)居民消費(fèi)的提升。”盛松成指出。

由此，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行承壓，對(duì)市場(chǎng)、市場(chǎng)主體和決策者而言，充滿各種挑戰(zhàn)與變數(shù)。

三

又如同“波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)”的經(jīng)濟(jì)修復(fù)，人民幣匯率、利率走勢(shì)亦在承壓。

9月8日盤(pán)中，離岸人民幣兌美元匯率（CNH）報(bào)7.36，在岸人民幣兌美元匯率（CNY）報(bào)7.34，均再創(chuàng)新低；美元指數(shù)則回升至105。此前，中國(guó)央行曾出手“穩(wěn)匯率”，下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，匯率一度企穩(wěn)，包括出臺(tái)一系列樓市刺激政策。此外，證監(jiān)會(huì)從投資端、融資端、交易端等各方面綜合施策，會(huì)同有關(guān)方面研究確定了一攬子政策措施。

或許是政策有一定的時(shí)滯性，或許是市場(chǎng)主體需要時(shí)間來(lái)“消化”，又抑或經(jīng)濟(jì)周期所致，諸多接踵而至的暖風(fēng)政策頻吹下，資本市場(chǎng)尚未真正回暖，投資者信心仍待提振。

9月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布消息，近日證監(jiān)會(huì)，召開(kāi)專(zhuān)家學(xué)者和境內(nèi)外投資者座談會(huì)。會(huì)議代表圍繞促進(jìn)資本市場(chǎng)投融資平衡、引入更多中長(zhǎng)期資金、進(jìn)一步規(guī)范股份減持、加大現(xiàn)金分紅、優(yōu)化交易機(jī)制、嚴(yán)懲上市公司造假、保護(hù)中小投資者合法權(quán)益等提出了意見(jiàn)建議。

會(huì)議強(qiáng)調(diào)，活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，要堅(jiān)持標(biāo)本兼治、遠(yuǎn)近結(jié)合，進(jìn)一步解放思想，找準(zhǔn)發(fā)力點(diǎn)。

而一攬子政策措施中，會(huì)議指出，優(yōu)化IPO和再融資監(jiān)管安排、進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為、調(diào)降融資保證金比例、公募基金費(fèi)率改革、放寬指數(shù)基金注冊(cè)條件、降低最低結(jié)算備付金繳納比例、高質(zhì)量建設(shè)北交所等政策舉措已經(jīng)落地，政策效果正在逐步顯現(xiàn)。下一步，證監(jiān)會(huì)將認(rèn)真研究與會(huì)人士提出的意見(jiàn)建議，研究出臺(tái)更多務(wù)實(shí)、管用的政策舉措，成熟一項(xiàng)、推出一項(xiàng)，切實(shí)維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。

如此，A股或?qū)⒂瓉?lái)務(wù)實(shí)的利好消息，但對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，最大的利好莫過(guò)于“賺錢(qián)效應(yīng)”。

就在9月8日，A股三大股指小幅收跌，北向資金賣(mài)出70.72億；近5日、近10日、近30日、近60日分別凈賣(mài)47.56億?228.45億?686.89億?393.22億；可見(jiàn)，近一個(gè)月來(lái)，外資流出規(guī)模較大。這也與人民幣匯率的下行，包括利率的下調(diào)趨勢(shì)相契合。

某種程度上，匯率也可以被視為利率變化的結(jié)果之一。利率反映資金的供需關(guān)系和時(shí)間價(jià)值。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的利率上升時(shí)，它可能會(huì)吸引外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)該國(guó)的金融資產(chǎn)，因?yàn)槠淇色@得更高的回報(bào)。這種資金流入會(huì)導(dǎo)致需求增加，從而推高該國(guó)貨幣的價(jià)值，即匯率上升。

反之，當(dāng)利率下降時(shí)，如前文提及，投資者可能會(huì)將資金轉(zhuǎn)移到其他國(guó)家以獲得更高的回報(bào)，導(dǎo)致資金流出和本國(guó)貨幣的貶值

因此，利率是“因”，匯率是“果”。但二者并非絕對(duì)關(guān)系。利率導(dǎo)致的利差之外，諸如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、政局穩(wěn)定、國(guó)際貿(mào)易平衡等因素，也會(huì)影響匯率。而在全球金融市場(chǎng)中，這種關(guān)系可能會(huì)受到其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，變得更為復(fù)雜。

而利率波動(dòng)又是如何影響資產(chǎn)配置的呢？

以保險(xiǎn)行業(yè)為例，壽險(xiǎn)公司投資組合的利率敏感性取決于其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。壽險(xiǎn)公司的儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)比例很高。黃耀輝指出，由于險(xiǎn)企資金的特性及監(jiān)管要求，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以固定收益類(lèi)為主（據(jù)瑞再估計(jì)，在全球范圍內(nèi)，超過(guò)80%的壽險(xiǎn)公司保費(fèi)來(lái)自對(duì)利率敏感的儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品），因而受利率波動(dòng)的影響很大，當(dāng)利率下行時(shí)，利差益就會(huì)降低甚至可能面臨利差損風(fēng)險(xiǎn)。在低利率環(huán)境下，產(chǎn)品中的給付保證和隱含選擇權(quán)是保險(xiǎn)公司盈利的主要風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，利率波動(dòng)對(duì)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的影響相對(duì)緩和。黃耀輝分析，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司對(duì)利率變動(dòng)的敏感性一般低于人壽及健康險(xiǎn)公司，因?yàn)槠浔谓M合中多年期合同的比例較低(通常會(huì)每年更新)，并且不提供給付保證。而投資現(xiàn)金流的投資收益是其經(jīng)營(yíng)模式不可或缺的組成部分。

但財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的“長(zhǎng)尾業(yè)務(wù)”對(duì)利率變動(dòng)十分敏感。所謂“長(zhǎng)尾業(yè)務(wù)”是指自保單生效起至相應(yīng)的保險(xiǎn)賠付責(zé)任全部了結(jié)為止所需年份較長(zhǎng)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，主要是責(zé)任險(xiǎn)類(lèi)別中一些產(chǎn)品，如醫(yī)責(zé)險(xiǎn)、董責(zé)險(xiǎn)、產(chǎn)品責(zé)任特別是藥品責(zé)任險(xiǎn)、各類(lèi)第三者責(zé)任險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)，等等。對(duì)于長(zhǎng)尾險(xiǎn)種來(lái)說(shuō)，投資現(xiàn)金流的投資收益可能會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表上保留多年。

事實(shí)上，據(jù)黃耀輝分析，不論是壽險(xiǎn)還是財(cái)險(xiǎn)，由于業(yè)務(wù)的特性及監(jiān)管要求，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)都以固定收益類(lèi)為主，因而受利率波動(dòng)的影響很大。

債券是保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的重要組成部分，在低利率情況下保險(xiǎn)公司都將蒙受損失，特別是對(duì)那些盈利能力對(duì)利率高度敏感的壽險(xiǎn)產(chǎn)品而言。

低利率對(duì)險(xiǎn)企投資業(yè)績(jī)的影響會(huì)有一個(gè)滯后，原因是只有當(dāng)期保費(fèi)收入是按市場(chǎng)收益率進(jìn)行投資的，而這只占總投資的一小部分，據(jù)瑞再估計(jì)，當(dāng)期保費(fèi)收入只占?jí)垭U(xiǎn)和非壽險(xiǎn)公司投資額的12%和43%左右。

由此可見(jiàn)，利率“拋錨”沖擊波下，類(lèi)似保險(xiǎn)業(yè)這樣的金融機(jī)構(gòu)會(huì)首當(dāng)其沖受影響。

這種情況下，市場(chǎng)主體在購(gòu)買(mǎi)具儲(chǔ)蓄功能的保險(xiǎn)產(chǎn)品時(shí)，結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的前提下，也要甄別保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資與風(fēng)險(xiǎn)管控能力。

四

此時(shí)，如果你的目光再投向證券市場(chǎng)，也許會(huì)隱約看到隧道中的微光……

“整個(gè)市場(chǎng)從二季度到現(xiàn)在的悲觀，已趨于極致——如果我們身處一個(gè)隧道，已經(jīng)能看到盡頭的微光了。”華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng)、首席宏觀分析師張瑜認(rèn)為。

張瑜表示，一是對(duì)經(jīng)濟(jì)的客觀基本面沒(méi)必要再悲觀了，華創(chuàng)證券的周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)6月第三周已經(jīng)見(jiàn)底，處于連續(xù)磨底當(dāng)中，最新一周觀測(cè)到微向上加速，只不過(guò)尚缺乏向上彈性。“悲觀已過(guò)剩，樂(lè)觀尚未滿。隧道盡頭的光已經(jīng)看到了——對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)都應(yīng)抱有更積極的期待。”

譬如，宏觀面上，8月貿(mào)易、通脹數(shù)據(jù)均在改善。按美元計(jì)，中國(guó)8月出口金額同比-8.8%（預(yù)期-9.5%，前值-14.5%）；中國(guó)8月進(jìn)口金額同比-7.3%（預(yù)期-8.2%，前值-12.4%）；順差684億美元，前值806億美元。

華西證券分析，整體來(lái)看，8月進(jìn)出口數(shù)據(jù)較7月出現(xiàn)了如期的修復(fù)，同比降幅收窄，環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正。高基數(shù)效應(yīng)消退、對(duì)美國(guó)、東盟出口改善以及內(nèi)需逐步企穩(wěn)是主要原因。

9月9日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年8月份，CPI（全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格）同比上漲0.1%，環(huán)比上漲0.3%；PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）同比下降3.0%，降幅較上月收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比較上月下降0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.2%。

對(duì)此，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局城市司首席統(tǒng)計(jì)師董莉娟解讀，“8月份，消費(fèi)市場(chǎng)繼續(xù)恢復(fù)，供求關(guān)系持續(xù)改善，CPI環(huán)比漲幅略有擴(kuò)大，同比由降轉(zhuǎn)漲。8月份，受部分工業(yè)品需求改善、國(guó)際原油價(jià)格上漲等因素影響，PPI環(huán)比由降轉(zhuǎn)漲，同比降幅收窄。”

近期政策也在加碼。如前文所述，證監(jiān)會(huì)將研究出臺(tái)更多務(wù)實(shí)、管用的政策舉措，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。自9月10日起實(shí)施的償付能力優(yōu)化調(diào)整新規(guī)昭示中長(zhǎng)期增量險(xiǎn)資入市空間得以拓寬。“下調(diào)保險(xiǎn)公司投資滬深300指數(shù)成分股、科創(chuàng)板上市普通股票、公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITS）等的風(fēng)險(xiǎn)因子”是其中的一項(xiàng)核心內(nèi)容；這意味著將減少保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資的資本占用——即在不增加資本占用的情況下，有助于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加大權(quán)益類(lèi)相關(guān)資產(chǎn)的配置。

邏輯上，中國(guó)貨幣政策實(shí)施也需要商業(yè)銀行體系的配合。盛松成分析，與財(cái)政政策可以直接介入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不同，貨幣政策一般是間接發(fā)揮作用的，需要商業(yè)銀行，甚至整個(gè)金融體系的配合，其實(shí)施效果在相當(dāng)程度上受市場(chǎng)反饋的影響。目前我國(guó)商業(yè)銀行的資本補(bǔ)充途徑少、資本壓力較高。此背景下，將商業(yè)銀行的凈息差與利潤(rùn)維持在一定水平，能夠有效幫助銀行補(bǔ)充核心資本，增強(qiáng)其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

從LPR報(bào)價(jià)看，1年期LPR為3.45%，5年及以上LPR為4.2%，均已處于2019年8月LPR改革以來(lái)的最低值。“這體現(xiàn)了目前我國(guó)逆周期調(diào)控政策中，金融部門(mén)向企業(yè)部門(mén)讓利。截至2023年6月末，我國(guó)商業(yè)銀行凈息差為1.74%，為2010年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的最低值。凈息差高于不良貸款率將是防范銀行風(fēng)險(xiǎn)的重要保證。”盛松成表示。目前我國(guó)國(guó)債中69%左右由商業(yè)銀行持有，地方政府債中86%左右由商業(yè)銀行持有。

因此，穩(wěn)定凈息差、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)可能不只是商業(yè)銀行的案頭要?jiǎng)?wù)，一定程度上，也是防控金融體系風(fēng)險(xiǎn)之應(yīng)有之義。這樣看來(lái)，如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，凈息差壓力不減的情況下，銀行存款利率仍有下調(diào)空間；匯率可能也會(huì)繼續(xù)承壓。但好消息是“微光”已現(xiàn)，8月貿(mào)易與通脹數(shù)據(jù)均在好轉(zhuǎn)。

落到資產(chǎn)，張瑜認(rèn)為有三句話：債券先不慌，置換保駕護(hù)航；A股不悲觀，交易性質(zhì)待定；地產(chǎn)新均衡，看兩大指標(biāo)。

張瑜解釋?zhuān)?ldquo;債券先不慌”，是指在政府杠桿率增速和居民杠桿率增速之差這個(gè)指標(biāo)轉(zhuǎn)負(fù)之前，至少不必過(guò)度擔(dān)心債券趨勢(shì)性的大反轉(zhuǎn)。A股不悲觀，但交易性質(zhì)上有兩種情景，主要看M1作為信用擴(kuò)張指標(biāo)，能不能跟得上。

第一種情景：穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼+M1逐月向上。這是復(fù)蘇擴(kuò)信用的完整交易格局，交易的是復(fù)蘇或者說(shuō)是經(jīng)濟(jì)向上。交易寬度有望擴(kuò)散到經(jīng)濟(jì)全方面超跌的板塊，包括地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)等。第二種情景：穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼+M1依然低迷。如果9-11月M1起不來(lái)，可能就以政策博弈為主，交易寬度會(huì)相對(duì)狹窄，重點(diǎn)關(guān)注政策抓手板塊的預(yù)期差，估值差。

“地產(chǎn)新均衡”來(lái)看，張瑜認(rèn)為，第一是蓋房子的人有沒(méi)有信心（看土地溢價(jià)率），第二個(gè)買(mǎi)房子的人有沒(méi)有信心（看買(mǎi)房超額收益率什么時(shí)候能夠達(dá)正）。

那么，往年的“銀九金十”會(huì)如期而至嗎？9月，跨市場(chǎng)環(huán)顧四周、權(quán)衡利弊的你要做的還是審時(shí)度勢(shì)：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，避免過(guò)度杠桿，關(guān)注利率關(guān)鍵指標(biāo)，秉持多元化投資組合策略，聚焦高質(zhì)量資產(chǎn)時(shí)，也要審查債務(wù)狀況；且長(zhǎng)期視角，保持一定的流動(dòng)性，“觀史、擇勢(shì)、擇時(shí)、擇機(jī)”而謀動(dòng)。

（應(yīng)受訪者要求，黃耀輝為化名）