管濤/文

時(shí)隔5個(gè)來(lái)月時(shí)間，先是境內(nèi)外人民幣兌美元匯率交易價(jià)于5月17日再度跌破7比1。接著，次日境內(nèi)銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半收盤(pán)價(jià)（下同）破7，再次日境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)破7。到上周五（5月19日），中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)分別收在7.0356、7.0235比1，較上年底累計(jì)各下跌1.0%。筆者在去年底在中銀證券2023年度策略會(huì)上曾提出，今年人民幣匯率走勢(shì)可能有基準(zhǔn)、樂(lè)觀和悲觀三種情形。盡管近期人民幣跌破7，卻沒(méi)有偏離寬幅震蕩、略偏強(qiáng)勢(shì)的基準(zhǔn)情形。而且，4月中旬以來(lái)人民幣匯率加速調(diào)整，也沒(méi)有影響境內(nèi)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

• 迄今為止人民幣匯率波動(dòng)演繹的是基準(zhǔn)情形

筆者在前述年度策略會(huì)上提出，今年影響人民幣匯率強(qiáng)弱的關(guān)鍵不是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，而是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。由此，今年人民幣匯率將面臨三種情形：一個(gè)是基準(zhǔn)情形，即如期完成“三穩(wěn)”工作，人民幣匯率或?qū)⑹菍挿鹗帯⒙云珡?qiáng)勢(shì)的行情，類(lèi)似2021年；另一個(gè)是樂(lè)觀情形，即超預(yù)期完成“三穩(wěn)”工作，人民幣匯率有可能出現(xiàn)趨勢(shì)性反彈，類(lèi)似2020年下半年；再一個(gè)是悲觀情形，即“三穩(wěn)”工作不如預(yù)期，人民幣匯率有可能繼續(xù)承壓，類(lèi)似1998年亞洲金融危機(jī)期間。

今年年初，人民幣匯率延續(xù)了去年11月初以來(lái)“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”下的反彈行情。境內(nèi)人民幣匯率收盤(pán)價(jià)、中間價(jià)先后于1月中旬、2月初見(jiàn)頂，從去年11月初的7.30升至6.70附近，最多反彈了8%以上。2月份之后進(jìn)入預(yù)期驗(yàn)證期，隨著披露的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策喜憂參半，人民幣上攻乏力，2月底3月初一度跌破6.90，之后圍繞6.90上下波動(dòng)。4月18日發(fā)布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及5月中旬發(fā)布的4月份通脹數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期部分兌現(xiàn)，疊加外部美元指數(shù)反彈，人民幣匯率開(kāi)始加速調(diào)整。截至5月19日，美元指數(shù)反彈了1.1%，人民幣匯率中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)較4月17日分別下跌了2.4%和2.2%，較年內(nèi)高點(diǎn)最多回撤了將近5%（見(jiàn)圖1）。

然而，近期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)只是印證了4月28日中央政治局會(huì)議關(guān)于當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足的判斷。同時(shí)，也印證了年初政府工作報(bào)告將今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)定為5.0%左右、略低于市場(chǎng)預(yù)期的前瞻性。因?yàn)橄Ｍ酱?，如果不及預(yù)期，則會(huì)失望越大。

當(dāng)前，雖然市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率存在一定分歧，但基本共識(shí)仍然是認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將有望總體回升。參考前述對(duì)今年人民幣匯率走勢(shì)的分析框架，即便現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚不足以支持市場(chǎng)得出人民幣匯率傾向于趨勢(shì)性升值的樂(lè)觀情形，但同樣也不能得出人民幣匯率必然走向重新承壓的悲觀情形。

目前人民幣匯率穩(wěn)中趨升的基準(zhǔn)情形尚未走壞。今年初～5月19日，日均人民幣匯率中間價(jià)為6.8689比1，較去年12月份均價(jià)升值1.7%。基準(zhǔn)情形本就意味著人民幣匯率不會(huì)是線性單邊走勢(shì)，而是雙向波動(dòng)、穩(wěn)中趨升。隨著宏觀政策靠前協(xié)同發(fā)力，經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行，如果積極因素進(jìn)一步積累，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行震蕩回升，在我國(guó)基礎(chǔ)國(guó)際收支依然較為強(qiáng)勁的情況下，這將對(duì)今年人民幣匯率形成有力支撐。

• 人民幣匯率寬幅震蕩對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行沖擊有限

一是人民幣多邊匯率保持基本穩(wěn)定。高頻數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)在年初經(jīng)歷了一波上升之后，轉(zhuǎn)為窄幅震蕩，雖然自4月中下旬開(kāi)始有所回落，但4月18日～5月19日僅回調(diào)了1.3%，今年以來(lái)依然累計(jì)上漲0.2%。國(guó)際清算銀行（BIS）編制的人民幣名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)顯示，今年前4個(gè)月分別上漲0.4%和下跌2.2%，后者主要反映了海外高通脹、國(guó)內(nèi)低物價(jià)的影響，而非競(jìng)爭(zhēng)性貶值。

二是境內(nèi)外匯供求關(guān)系基本平衡。2022年9月底，央行上調(diào)銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)主體部分遠(yuǎn)期購(gòu)匯需求轉(zhuǎn)化為即期購(gòu)匯。10月份，市場(chǎng)主體的付匯購(gòu)匯率（剔除遠(yuǎn)期履約額，下同）由9月份的49.8%升至58.2%，此后介于55%~64%之間，持續(xù)高于收匯結(jié)匯率。受此影響，今年前4個(gè)月，銀行即期結(jié)售匯由上年同期順差779億轉(zhuǎn)為逆差98億美元，但銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差492億美元，同比僅下降了3.1%。這主要是由于客戶(hù)遠(yuǎn)期購(gòu)匯簽約減少，銀行遠(yuǎn)期凈結(jié)匯有0.2億美元飆升至941億美元，推動(dòng)銀行為對(duì)沖外匯衍生品交易敞口，在即期市場(chǎng)提前賣(mài)出外匯590億美元，上年同期為凈買(mǎi)入外匯271億美元，增加了即期外匯供給。

三是匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。外推型預(yù)期是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定的重要原因，即市場(chǎng)參與者認(rèn)為未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)會(huì)延續(xù)過(guò)去表現(xiàn)，容易形成順周期羊群效應(yīng)。不過(guò)，近年來(lái)隨著人民幣匯率雙向波動(dòng)加劇，市場(chǎng)主體趨于理性，堅(jiān)持“低（升值）買(mǎi)高（貶值）賣(mài)”。2022年11月至2023年4月，剔除遠(yuǎn)期履約額的收匯結(jié)匯率和付匯購(gòu)匯率均值分別為52.8%、58.7%，與2022年3月至2022年10月（前期人民幣貶值期間）相比，前者下降3.7個(gè)百分點(diǎn)，后者上升4.5個(gè)百分點(diǎn)。最近人民幣匯率加速調(diào)整，刺激企業(yè)“逢高結(jié)匯”。4月18～28日，銀行間市場(chǎng)即期詢(xún)價(jià)交易日均成交443億美元，較4月初～4月17日日均成交放量39.7%。4月份，市場(chǎng)收匯結(jié)匯率57.9%，環(huán)比上升9.9個(gè)百分點(diǎn)，大于付匯購(gòu)匯率增幅3.8個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯由上月逆差39億轉(zhuǎn)為順差237億美元。5月17～19日成交量均值增至459億美元，較5月初～5月16日日均成交放量16.6%。

四是市場(chǎng)匯率預(yù)期保持基本穩(wěn)定。4月18日～5月19日，離岸人民幣匯率（CNH）相對(duì)在岸人民幣匯率（CNY）持續(xù)偏貶值方向，日均匯差為+126個(gè)基點(diǎn)，低于2月2日～3月8日年內(nèi)第一波回調(diào)時(shí)日均匯差+145個(gè)基點(diǎn)的水平。而去年4月20日～5月6日、8月15日～11月3日兩輪回調(diào)期間，日均匯差分別為+129和300個(gè)基點(diǎn)。4月18日～5月19日，1年期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期均值為0.4%，單日最強(qiáng)貶值預(yù)期僅為1.1%，明顯小于2022年兩輪匯率調(diào)整時(shí)期日均1.1%和1.6%的水平。

五是股匯共振有相關(guān)性卻無(wú)因果關(guān)系。4月18日～5月19日，人民幣匯率下跌2%以上，滬深300也下跌4.9%。不過(guò)，不宜將A股下跌歸咎為人民幣貶值。首先，股價(jià)和匯價(jià)都是實(shí)時(shí)高頻數(shù)據(jù)，且都是透明的價(jià)格，不可能按住匯率不動(dòng)，來(lái)影響股價(jià)。反之亦然。其次，兩個(gè)市場(chǎng)有各自運(yùn)行規(guī)律，股匯共振節(jié)奏存在較大差異。如今年以來(lái)，滬深300指數(shù)調(diào)整最快的時(shí)期為4月19～24日，4個(gè)交易日累計(jì)下跌5.3%，期間人民幣匯率收盤(pán)價(jià)下調(diào)236個(gè)基點(diǎn)；收盤(pán)價(jià)調(diào)整較快的時(shí)期為5月11～18日，6個(gè)交易日累計(jì)下跌超1000個(gè)基點(diǎn)，期間滬深300指數(shù)跌幅僅為1.3%（見(jiàn)圖2）。去年情況也類(lèi)似。年初A股美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期和美股巨震而下時(shí)，人民幣匯率還在創(chuàng)新高；4月底，A股止跌反彈，人民幣匯率交易4月20日才跌破6.40，啟動(dòng)了本輪人民幣匯率調(diào)整。再次，最近人民幣匯率連續(xù)貶值時(shí)期，陸股通資金并未出現(xiàn)大幅凈流出。今年5月11～18日，陸股通單日平均凈流入3億元，6個(gè)交易日中只有2個(gè)交易日為凈流出，尤其是5月17日（人民幣破7當(dāng)天），仍然凈流入17億元。

其實(shí)，國(guó)內(nèi)股市和匯市只是在某些時(shí)候，因?yàn)楣餐娘L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性，容易受到相同利空或利多因素影響出現(xiàn)同漲同跌，如去年底以來(lái)防疫政策優(yōu)化和監(jiān)管政策催生的“股匯雙升”。進(jìn)入今年2月份以后，不僅人民幣漲不動(dòng)了，A股也是上漲乏力。此外，由于中國(guó)是貿(mào)易順差大國(guó)，且民間貨幣錯(cuò)配大幅改善，人民幣匯率貶值有利于上市公司盈利改善。去年，人民幣匯率中間價(jià)下跌8.3%，不含銀行和財(cái)務(wù)異常公司的上市公司凈匯兌收益279億元；2020年，人民幣上漲6.5%，卻是凈匯兌損失289億元人民幣；2021年，人民幣上漲2.3%，卻是凈匯兌損失160億元人民幣。將貶值視作A股利空，過(guò)于簡(jiǎn)單粗暴。

• 主要結(jié)論及建議

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變化或?qū)⒅鲗?dǎo)今年人民幣匯率走勢(shì)。在匯率由市場(chǎng)決定的情況下，影響匯率的市場(chǎng)因素很多，不同時(shí)期可能是不同因素在發(fā)揮主導(dǎo)作用。去年，供需因素推動(dòng)美國(guó)通脹指標(biāo)持續(xù)走高，美聯(lián)儲(chǔ)被迫激進(jìn)加息，美元指數(shù)和美債收益率飆升，是影響同期人民幣匯率走勢(shì)的重要因素。不過(guò)，今年，由于美國(guó)通脹回落疊加銀行業(yè)動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)加息逐步接近尾聲，這意味著海外因素對(duì)人民幣匯率的影響趨于減弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面變化情況或在更大程度上影響人民幣匯率走勢(shì)。

不宜押注人民幣匯率單邊走勢(shì)。近期官方公布的一系列經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)有待進(jìn)一步夯實(shí)。不過(guò)，得益于疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)約束明顯減輕，且中國(guó)財(cái)政貨幣政策空間大于歐美經(jīng)濟(jì)體，在世界經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭并沒(méi)有發(fā)生改變，這將成為境內(nèi)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的重要基礎(chǔ)。在基準(zhǔn)情形下，“高（貶值）拋低（升值）吸”或是更為可取的操作策略?，F(xiàn)在賭人民幣跌破前低，其實(shí)就是篤定今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，人民幣匯率走向悲觀情形是大概率事件。顯然，現(xiàn)在就下這種賭注勝算不高。

避免單邊押注美元存款高息收益。2022年以來(lái)，由于中美貨幣政策分化，國(guó)內(nèi)美元存款利率持續(xù)上升，顯著高于同檔人民幣存款利率，增強(qiáng)了企業(yè)和家庭增持外匯存款動(dòng)機(jī)。在人民幣匯率反彈行情中，市場(chǎng)結(jié)匯意愿下降，外匯存款增加有其合理性。而且，收外匯付外匯，也是自然對(duì)沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的一種財(cái)務(wù)選擇。不過(guò)，從總量數(shù)據(jù)看，市場(chǎng)主體增持外匯存款的情況沒(méi)有市場(chǎng)渲染的那么厲害。今年前4個(gè)月，金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)外匯存款余額僅新增70億美元，其中，住戶(hù)新增21億美元，非金融企業(yè)新增28億美元。考慮到同期美元指數(shù)貶值接近2%，非美元外匯存款折美元增多的正估值效應(yīng)，前述增幅幾乎可以忽略不計(jì)。同時(shí)，近年來(lái)人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng)，匯率波動(dòng)對(duì)投資收益的影響不容忽視。去年11月初到今年年初的人民幣匯率反彈，最多回升了8%以上。如果后續(xù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，人民幣匯率在目前水平上反彈4、5%并不意外。如此，人民幣漲幅很可能超過(guò)當(dāng)前本外幣負(fù)利差，意味著貪圖美元存款高息收益將得不償失。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）