加息周期可能接近終點

蔣飛2023-05-09 07:44

核心觀點

結(jié)論：美聯(lián)儲加息周期或已接近終點，但是通脹依然處在不理想的高位，且回落緩慢，因此美聯(lián)儲仍需保持收緊狀態(tài)。只有確認經(jīng)濟轉(zhuǎn)入衰退周期，才能夠調(diào)整貨幣政策方向。因為只有出現(xiàn)深度衰退，需求縮減，通脹問題才能真正解決。下一次議息會議前的美國經(jīng)濟，將是“經(jīng)濟衰退的驗證期”。

數(shù)據(jù)：北京時間5月4日凌晨，美聯(lián)儲加息25bp，聯(lián)邦基金利率上調(diào)至5.00%-5.25%。聯(lián)邦基金利率追平2006年6月，創(chuàng)2001年3月以來最高。

要點：在美聯(lián)儲會議新聞稿中關(guān)于加息和緊縮的前瞻指引被取消了，可以當(dāng)作加息即將結(jié)束的信號。加息雖然結(jié)束，但縮表仍需繼續(xù)。為挽救銀行業(yè)危機，美聯(lián)儲3月大幅度擴表3236.67億美元，導(dǎo)致縮表進程受到影響。在新聞稿中美聯(lián)儲表示“委員會將密切關(guān)注即將到來的信息并評估其對貨幣政策的影響”，這說明貨幣政策調(diào)整或?qū)⒏蕾囉诮?jīng)濟情況。

雖然當(dāng)前銀行業(yè)危機已經(jīng)過去，但對經(jīng)濟的影響仍然存在，要想出現(xiàn)我們或市場預(yù)期的降息政策出臺，后面需要美國經(jīng)濟增速的快速回落驗證。銀行業(yè)危機和債務(wù)上限風(fēng)險都是當(dāng)前美國經(jīng)濟的風(fēng)險點。銀行業(yè)危機導(dǎo)致信貸收緊，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。債務(wù)違約風(fēng)險可能引發(fā)市場動蕩，加速經(jīng)濟衰退的到來。

在兩大風(fēng)險壓力下，支撐經(jīng)濟的最后一道防線—服務(wù)業(yè)可能會加速回落。美國經(jīng)濟遲遲無法從滯脹轉(zhuǎn)入衰退的原因就是服務(wù)業(yè)需求旺盛，支撐就業(yè)和經(jīng)濟。3月和4月美國非制造業(yè)PMI分別為51.2%和51.9%，遠低于1月和2月的55.2%和55.1%。美國制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)6個月位于榮枯線以下，如果非制造業(yè)也跌破榮枯線，那么就可以確認經(jīng)濟衰退。

美國貨幣政策正處于關(guān)鍵時期，由于經(jīng)濟處在滯脹和衰退的分界點，貨幣政策不宜提前放松，只有等到經(jīng)濟進入衰退周期，才能開啟降息周期。而當(dāng)下正處于經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證期，也是驗證我們和市場對美國降息預(yù)判的驗證期。美國經(jīng)濟存在著制造業(yè)和服務(wù)業(yè)、實體需求和勞動力市場不一致的結(jié)構(gòu)性問題，這一矛盾勢必會得到解決。但美聯(lián)儲在“穩(wěn)增長”和“控通脹”之間尋求平衡，也即“軟著陸”的政策組合，是在加劇這一矛盾。雖然硅谷銀行事件是一次糾正矛盾的行動，但被美聯(lián)儲及時制止，并未引導(dǎo)美國經(jīng)濟控制住通脹。下一階段我們需要關(guān)注美聯(lián)儲是否還會在經(jīng)濟衰退發(fā)生時做類似的舉措，因為這或許會改變整個下半年美國通脹的形勢和我們的所有預(yù)判。

1.加息周期可能接近終點

北京時間5月4日凌晨，美聯(lián)儲加息25bp，聯(lián)邦基金利率上調(diào)至5.00%-5.25%。聯(lián)邦基金利率追平2006年6月，創(chuàng)2001年3月以來最高。我們判斷，美聯(lián)儲加息周期或已接近終點，但是通脹依然處在不理想的高位，且回落緩慢，因此美聯(lián)儲仍需保持緊縮狀態(tài)。只有確認經(jīng)濟轉(zhuǎn)入衰退周期，才能夠調(diào)整貨幣政策方向。因為只有出現(xiàn)深度衰退，需求縮減，通脹問題才能真正解決。下一次貨幣政策會議前的美國經(jīng)濟，將是“經(jīng)濟衰退的驗證期”。

在美聯(lián)儲會議新聞稿中關(guān)于加息和緊縮的前瞻指引被取消了，可以當(dāng)作加息即將結(jié)束的信號。但美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示“今天沒有做出暫停加息的決定，我們將通過逐次會議決定利率的結(jié)果”。這說明美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)整或?qū)⒏蕾囉诮?jīng)濟情況，在新聞稿中美聯(lián)儲也表示“委員會將密切關(guān)注即將到來的信息并評估其對貨幣政策的影響”。

加息雖然結(jié)束，但縮表仍需繼續(xù)。為挽救銀行業(yè)危機，美聯(lián)儲3月大幅度擴表3236.67億美元，導(dǎo)致縮表進程受到影響。雖然4月份縮表1429.53億美元，但是截止4月26日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)8.63萬億，只比2022年3月最高點的9.01萬億減少了4.46%，是2020年2月大規(guī)模擴表前4.21萬億的104.76%。因此，美聯(lián)儲仍需繼續(xù)縮表。按計劃，美聯(lián)儲每月需要縮減600億國債和350億MBS證券，2023年4月，美聯(lián)儲縮減國債635.75億，縮減MBS證券187.04億MBS證券。美聯(lián)儲縮表一直低于計劃。

2.等待美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證

市場預(yù)期美聯(lián)儲最快7月降息，我們認為仍存6月降息的可能。美聯(lián)儲FOMC會議后，CME FED聯(lián)儲觀察工具顯示，7月份降息的概率達到55.4%。在《20230324美國經(jīng)濟開啟衰退模式》的二季度展望中，我們指出，如果銀行業(yè)危機快速演化并推動需求深度衰退，美聯(lián)儲可能在6月降息。雖然當(dāng)前銀行業(yè)危機已經(jīng)過去，但對經(jīng)濟的影響仍然存在，要想出現(xiàn)我們或市場預(yù)期的降息政策出臺，后面需要美國經(jīng)濟增速的快速回落驗證。

銀行業(yè)危機和債務(wù)上限風(fēng)險都是當(dāng)前美國經(jīng)濟的風(fēng)險點。關(guān)于銀行業(yè)危機，鮑威爾表示“美國銀行業(yè)情況總體上有所改善，但銀行業(yè)危機帶來的影響程度尚不確定”。這意味著銀行業(yè)危機的沖擊已經(jīng)結(jié)束，但影響仍然存在。尤其是“未來的一個特別關(guān)注點：信貸緊縮的情況”。關(guān)于美國債務(wù)上限，5月1日，美財長耶倫警告“如果國會無法解決債務(wù)上限問題，美國可能最早在6月1日發(fā)生債務(wù)違約”。對此，鮑威爾表示“如果無法達成債務(wù)上限協(xié)議，將對美國經(jīng)濟造成高度不確定的后果”。

美國銀行業(yè)危機的滯后影響仍然較大。5月1日，美國第一共和銀行被FDIC接管，次日被摩根大通收購。5月3日，西太平洋合眾銀行股價跌至6.42美元，較3月初的27.99美元下跌了77%，也存在被接管或者收購的風(fēng)險，引發(fā)市場的再一次恐慌。銀行業(yè)危機導(dǎo)致銀行信貸收緊，尤其是工商業(yè)貸款減少，3月美國銀行信貸減少了2713億美元，其中工商業(yè)貸款減少了449億美元。M1、M2同比增速進一步下降至-8.33%和4.05%。信貸收緊對實體經(jīng)濟會產(chǎn)生不利影響，加速美國經(jīng)濟衰退的到來。

美國債務(wù)違約風(fēng)險影響較大，可能引發(fā)市場波動。美國國債已經(jīng)觸及31.4萬億的上限，如果美國兩黨無法就提高債務(wù)上限達成一致，將可能產(chǎn)生較大的沖擊。美債上一次接近違約是在2011年7月，美國兩黨就提高債務(wù)上限的談判僵持不下，共和黨議員提出支持美國“技術(shù)性違約”，即暫緩償還美債利息，以迫使奧巴馬政府削減支出。債務(wù)違約風(fēng)險導(dǎo)致美股大幅下跌。7月20日至8月10日，美國納斯達克指數(shù)和道瓊斯指數(shù)下跌約15%。

在兩大風(fēng)險壓力下，支撐經(jīng)濟的最后一道防線—服務(wù)業(yè)可能會加速回落。美國經(jīng)濟遲遲無法從滯脹轉(zhuǎn)入衰退的原因就是服務(wù)業(yè)需求旺盛，支撐就業(yè)和經(jīng)濟。3月和4月美國非制造業(yè)PMI分別為51.2%、51.9%，遠低于1月和2月的55.2%、55.1%。而且，4月份美國非制造業(yè)PMI就業(yè)50.8%，已經(jīng)瀕臨榮枯線了。美國制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)6個月位于榮枯線以下，如果非制造業(yè)也跌破榮枯線，那么就可以確認經(jīng)濟衰退。