美聯(lián)儲激進加息過程中，硅谷銀行、瑞士信貸等先后遭遇流動性危機，并引發(fā)金融市場恐慌，目前仍未完全平息。受近期美國銀行接連關(guān)閉影響，歐洲股市持續(xù)動蕩，銀行業(yè)不斷承壓，德意志銀行成為市場眼中又一個風(fēng)險點。在國際金融風(fēng)險凸顯的情況下，我國央行適時降準，對增強我國銀行體系流動性、維護我國金融安全具有積極意義。與前兩次降準類似的是，此次央行降準的幅度也比較小，為0.25個百分點，這反映了貨幣政策“試錯”的過程。

如何理解貨幣政策的“試錯”呢？我們認為，貨幣政策的決策不僅僅是被動地根據(jù)經(jīng)濟運行情況采取應(yīng)對措施，而且也需要主動試探市場反應(yīng)，相機抉擇。長期以來，就有關(guān)于貨幣政策應(yīng)遵循單一規(guī)則還是相機抉擇的爭論?！皢我灰?guī)則”倡導(dǎo)貨幣政策操作應(yīng)按規(guī)則進行，保持貨幣幣值的穩(wěn)定，增強貨幣政策的可信度。但現(xiàn)實中貨幣政策往往面臨更多約束。而相機抉擇靈活度較高，更能適應(yīng)復(fù)雜和高度不確定的市場環(huán)境。實踐證明，貨幣政策遵循“單一規(guī)則”是很難實施的。早在二十世紀七八十年代，美聯(lián)儲試圖以貨幣供應(yīng)量為單一規(guī)則執(zhí)行貨幣政策，導(dǎo)致利率大幅波動，其后由于金融創(chuàng)新等一系列市場變化，美聯(lián)儲不得不放棄這一目標。而2008年國際金融危機也挑戰(zhàn)了美聯(lián)儲以泰勒規(guī)則為主導(dǎo)的貨幣政策規(guī)則。隨著目前聯(lián)邦基金利率升至較高水平，美聯(lián)儲給出的貨幣政策前瞻性指引越來越呈現(xiàn)出相機抉擇的特征。

貨幣政策往往是“走一步、看一步”的。

一、“單一規(guī)則”與“相機抉擇”之爭

關(guān)于貨幣政策應(yīng)按照單一規(guī)則進行還是相機抉擇的爭論由來已久，兩者各有利弊?！跋鄼C抉擇”在經(jīng)濟繁榮時期減少貨幣供應(yīng)，以免經(jīng)濟增長過熱；在經(jīng)濟衰退時期增加貨幣供給，以增加有效需求，推動經(jīng)濟增長。其靈活性高，但缺乏預(yù)期管理、政策時滯難以把握，且政策施行的主觀任意性可能挑戰(zhàn)貨幣紀律，不利于幣值穩(wěn)定和維護貨幣當(dāng)局信譽?！皢我灰?guī)則”雖然有利于增強貨幣政策可信度，但存在規(guī)則不適應(yīng)于現(xiàn)實約束的問題，因為市場往往變化莫測，充滿著不確定性，貨幣當(dāng)局很難準確預(yù)測未來經(jīng)濟金融運行及其變化。如果貨幣政策的施行拘泥于規(guī)則，央行就失去了應(yīng)對經(jīng)濟危機和調(diào)控經(jīng)濟的能力，但如果不遵循規(guī)則，央行又會失去公眾的信任。

從理論上看，凱恩斯的理論關(guān)于貨幣政策操作具有明顯的相機抉擇特征。其政策主張是，當(dāng)經(jīng)濟遭受不可預(yù)見的外來沖擊時，貨幣當(dāng)局運用相機抉擇的貨幣政策及時應(yīng)對，可以維持經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性。但以弗里德曼為代表的貨幣主義則認為，長期內(nèi)貨幣是中性的。由于政策效果的滯后性很難把握，相機抉擇的貨幣政策會對經(jīng)濟造成新的沖擊。貨幣供給應(yīng)按一個固定比率增長。20世紀90年代，泰勒提出了基于產(chǎn)出缺口和通脹率的貨幣政策規(guī)則，即“泰勒法則”，認為名義利率的調(diào)整要與通脹率和經(jīng)濟增長率緊密相連。無論是弗里德曼提出的以貨幣供給量為貨幣政策目標的操作方式，還是泰勒規(guī)則，都是貨幣政策單一規(guī)則的具體表現(xiàn)形式。

實踐中，盡管相機抉擇屢屢受到挑戰(zhàn)，但大多數(shù)國家仍然以相機抉擇的貨幣政策為主。且不論貨幣中性論本身仍存在頗多爭議，貨幣政策往往是著眼于中短期的。另一個重要原因在于，相機抉擇較能滿足經(jīng)濟運行中的各種約束條件，尤其是在信息費用高、不確定性大的情況下，能夠為政策預(yù)留更多及時調(diào)整、甚至“試錯”的空間。

二、貨幣政策為什么需要“試錯”？

與財政政策可以直接介入經(jīng)濟活動不同，貨幣政策一般是間接發(fā)揮作用的，需要商業(yè)銀行、甚至整個金融體系的配合，其實施效果在相當(dāng)程度上受市場反饋的影響。貨幣政策效果往往是非對稱的。一般而言，緊縮的貨幣政策更容易對經(jīng)濟產(chǎn)生影響，而在經(jīng)濟面臨下行壓力、需要通過流動性寬松鼓勵信貸擴張時，商業(yè)銀行往往“惜貸”，央行寬松性貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的過程就會受阻，商業(yè)銀行的超額準備金則大量增加（如2008年金融危機后美國商業(yè)銀行超準率異乎尋常的大幅提升）。貨幣政策傳導(dǎo)機制也比財政政策復(fù)雜，傳導(dǎo)途徑一般較長，并不是中央銀行都能完全掌控的。

另一個重要原因是貨幣政策的“時滯”很難準確把握。美聯(lián)儲前主席馬丁曾言，美聯(lián)儲的任務(wù)只有一個，即“在宴會剛開始時，撤掉大酒杯”。眾所周知，貨幣政策從實施到影響經(jīng)濟存在一定時滯，但時滯究竟多長，往往是不確定的。例如，通過加息應(yīng)對經(jīng)濟過熱時，政策時滯可能帶來過度緊縮的問題；反之，在經(jīng)濟恢復(fù)過程中，如果寬松的貨幣政策未能及時退出，也可能使通脹失控，或?qū)е沦Y產(chǎn)價格飆升、影響金融穩(wěn)定。央行以“有形之手”操控貨幣政策，其決策面臨著信息有限的制約。在經(jīng)濟變動時期，中央銀行更是很難把握寬松或緊縮的度。目前美聯(lián)儲加息進程應(yīng)持續(xù)到何時，也面臨同樣的問題，很難說美聯(lián)儲這一輪激進加息不存在過度緊縮的風(fēng)險。數(shù)據(jù)顯示，目前美國工商貸款標準持續(xù)提高（即銀行貸款意愿在下降），而貸款需求則迅速回落。兩者的背離越明顯，經(jīng)濟衰退風(fēng)險越大。在這樣的情況下，貨幣政策的“試錯”能為政策制定提供更多來自市場的反饋。

在不確定性較大時，貨幣政策更需要“摸著石頭過河”。在現(xiàn)實中，貨幣政策的制定是一項復(fù)雜決策，面臨的約束也很多。2008年國際金融危機以來，“零利率”一度是貨幣政策的一個重要制約。前任美聯(lián)儲主席耶倫曾提出，“泰勒規(guī)則”沒有考慮危機情境下貨幣政策的特殊性，低估了在當(dāng)時保持高度寬松貨幣政策立場的必要性，因為與中期充分就業(yè)目標相匹配的實際聯(lián)邦基金利率均衡值應(yīng)遠低于歷史平均值，這意味著“泰勒規(guī)則”隱含的利率值明顯過高，制約了經(jīng)濟復(fù)蘇，故難以為貨幣政策決策提供依據(jù)。而為了維護金融穩(wěn)定，需要特別關(guān)注尾部風(fēng)險，即對可能帶來嚴重經(jīng)濟后果的小概率事件予以重視。存在尾部風(fēng)險時，貨幣政策應(yīng)當(dāng)將追求金融安全和流動性放在優(yōu)先級，而不是囿于其中長期目標。

最近一年來，美聯(lián)儲政策在短期內(nèi)劇烈變化，引起金融市場動蕩，表明美聯(lián)儲忽視了對不確定因素的考慮。美聯(lián)儲主席鮑威爾為了維護美聯(lián)儲信譽，以歷史罕見的速度對抗通脹，可謂有得有失。在防止通脹預(yù)期失控方面，美聯(lián)儲取得了階段性的成功，但由于貨幣政策難以解決、甚至可能反而加劇供給約束，更無法處理經(jīng)濟中的結(jié)構(gòu)性問題，美聯(lián)儲最近一輪加息付出的代價也是比較大的。

三、我國連續(xù)小幅降準反映了貨幣政策“試錯”的過程

中國人民銀行決定于2023年3月27日降低金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)）。這是我國央行在最近一年內(nèi)第三次小幅下調(diào)存款準備金率。此前存款準備金率的調(diào)整往往在0.5個百分點，有時甚至一次性調(diào)整1.0個百分點（如2018年4月）。央行連續(xù)小幅降準反映了貨幣政策“試錯”的過程。

一是貨幣政策根據(jù)經(jīng)濟變化保持靈活適度。我國最近一次經(jīng)濟下行壓力是從2021年下半年開始的，央行當(dāng)年兩次降準各0.5個百分點。2022年初經(jīng)濟開始企穩(wěn)，而3月份后又受到疫情沖擊。在疫情沖擊的影響難以準確預(yù)測的情況下，央行兩次小幅降準0.25個百分點。今年3月繼續(xù)降準0.25個百分點。

二是金融市場利率上行，應(yīng)保持流動性合理充裕。存款類金融機構(gòu)7天質(zhì)押式回購利率從今年1月初的1.4%左右上行至2.0%以上。同時，國際金融風(fēng)險凸顯的情況下，也需要增強我國銀行體系流動性，促進金融穩(wěn)定。央行宣布降準的當(dāng)天（3月17日），人民幣對美元小幅升值，美元對人民幣在岸匯率報收6.8765，我國匯率總體平穩(wěn)。從市場的反應(yīng)來看，此次央行小幅降準是適宜的。

三是配合今年整體經(jīng)濟目標。5%左右的GDP增速和3%的居民消費價格同比增長的預(yù)期目標，意味著貨幣政策既要支持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，又不搞“大水漫灌”、透支未來，還應(yīng)該考慮貨幣政策時滯。在經(jīng)濟恢復(fù)的過程中，應(yīng)始終高度重視物價上漲問題，因為我國仍有大量中低收入群體，而他們對物價變化是很敏感的。同時，也應(yīng)高度關(guān)注資產(chǎn)價格的變化。今年2月份，百城住宅價格指數(shù)環(huán)比止跌；從70大中城市新建商品住宅價格看，一、二線城市房價環(huán)比增速已由負轉(zhuǎn)正。因此，降準的幅度也體現(xiàn)了貨幣政策對實現(xiàn)多個目標的綜合考慮。

總而言之，貨幣政策“小步走”，既保持流動性合理充裕，又避免“大水漫灌”，還有利于防范風(fēng)險。在經(jīng)濟企穩(wěn)回升的過程中，我國貨幣政策仍會面臨機遇和風(fēng)險挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的現(xiàn)實。穩(wěn)健的貨幣政策“精準有力”也意味著需要根據(jù)經(jīng)濟運行的實際情況，適時預(yù)調(diào)微調(diào)，并充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策的總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)的功能。