經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 梁冀 3月29日，國(guó)聯(lián)證券（601456.SH）發(fā)布2022年年報(bào)。其中數(shù)據(jù)顯示，國(guó)聯(lián)證券2022年?duì)I收、凈利雙雙下滑。

近期，國(guó)聯(lián)證券因其大股東無(wú)錫市國(guó)聯(lián)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)聯(lián)集團(tuán)”）通過(guò)拍賣競(jìng)得民生證券約三成股份備受關(guān)注，市場(chǎng)也對(duì)可能的“國(guó)民證券”抱有期待。

有市場(chǎng)人士表示，民生證券雖非大型頭部券商，但其投行業(yè)務(wù)質(zhì)地良好，已躋身行業(yè)前十。2021年，民生證券完成31個(gè)IPO項(xiàng)目和18個(gè)再融資項(xiàng)目，投行業(yè)務(wù)收入排在行業(yè)第八，且儲(chǔ)備項(xiàng)目豐厚。從股東構(gòu)成看，除泛?？毓桑?00046.SZ）外，民生證券其他股東持股比例均在15%以下，股東持股較為分散，一系列的優(yōu)勢(shì)令民生證券成為市場(chǎng)上的“香餑餑”。

年報(bào)顯示，國(guó)聯(lián)集團(tuán)持有國(guó)聯(lián)證券19.21%股份，為后者第一大股東；國(guó)聯(lián)證券前十大股東中，六家股東經(jīng)股權(quán)穿透后顯示由無(wú)錫國(guó)資控制。

自2015年前中信證券董事長(zhǎng)王東明以顧問(wèn)的身份加盟國(guó)聯(lián)證券后，吸引大批“舊部”投身。國(guó)聯(lián)證券堅(jiān)持內(nèi)涵式發(fā)展與外延式并購(gòu)“兩條腿”走路，擴(kuò)張意圖明顯。

3月15日，國(guó)聯(lián)集團(tuán)競(jìng)得民生證券30.30%股份。此前，國(guó)聯(lián)證券還作價(jià)22.61億元收購(gòu)中融基金75.5%股份。

國(guó)泰君安分析師劉欣琦表示，國(guó)聯(lián)集團(tuán)競(jìng)買民生證券股權(quán)旨在以外延并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)旗下國(guó)聯(lián)證券發(fā)展突破。近年來(lái)，券商競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，頭部券商受益于自身專業(yè)化、綜合化能力，市占率不斷提升，中小券商僅僅依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)方式，難以有效實(shí)現(xiàn)爭(zhēng)先進(jìn)位，甚至彎道超車；國(guó)聯(lián)集團(tuán)是國(guó)聯(lián)證券的大股東，參與競(jìng)買民生證券股權(quán)的核心目的在于以外延并購(gòu)方式提升旗下證券板塊整體業(yè)務(wù)規(guī)模，從而進(jìn)一步增強(qiáng)該板塊的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

營(yíng)收、凈利雙降

2022年報(bào)顯示，國(guó)聯(lián)證券2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.23億元，同比下降11.59%；凈利潤(rùn)7.67億元，同比下降13.66%。不過(guò)，相較于同期全行業(yè)140家證券公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別同比下降21.38%、25.54%的水平，國(guó)聯(lián)證券業(yè)績(jī)同比降幅較小。截至報(bào)告期末，國(guó)聯(lián)證券總資產(chǎn)743.82億元，較上年增長(zhǎng)12.80%。

分業(yè)務(wù)看，報(bào)告期內(nèi)，國(guó)聯(lián)證券經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.77億元，同比下降8.35%；投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.13億元，同比下降7.63%；資產(chǎn)管理及投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.97億元，同比下降24.27%；信用交易業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.18億元，同比增長(zhǎng)0.82%；證券投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.32億元，同比下降22.80%。

2022年，A股在內(nèi)外負(fù)面因素夾擊中震蕩探底，證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)則整體承壓。數(shù)據(jù)顯示，滬深市場(chǎng)全年股票基金成交額為247.67萬(wàn)億元，日均股基成交額1.02萬(wàn)億元，同比下降9.99%。

投行業(yè)務(wù)方面，國(guó)聯(lián)證券通過(guò)全資子公司華英證券完成IPO項(xiàng)目3單，承銷金額較去年增長(zhǎng)2.5倍；另有過(guò)會(huì)項(xiàng)目4單，申報(bào)在審項(xiàng)目2單，輔導(dǎo)項(xiàng)目13單。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，華英證券IPO承銷金額排名市場(chǎng)第30位，再融資承銷金額排名市場(chǎng)第19位。

由于頭部券商相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)愈來(lái)愈明顯，中小券商的競(jìng)爭(zhēng)壓力或進(jìn)一步加大。國(guó)聯(lián)證券在年報(bào)中坦言，整個(gè)業(yè)態(tài)已顯現(xiàn)頭部公司強(qiáng)者愈強(qiáng)的寡頭態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，上市券商中前十大券商的營(yíng)業(yè)收入占比從去年同期的50%提升至65%，歸母凈利潤(rùn)占比從55%提升至72%，行業(yè)集中度再度攀升。

從國(guó)際對(duì)比看，美國(guó)市場(chǎng)主流的全能投資銀行不到十家，日本頭部三大證券公司占據(jù)行業(yè)過(guò)半利潤(rùn)，中國(guó)證券行業(yè)仍相對(duì)分散，彼此間的同質(zhì)化也很強(qiáng)，未來(lái)集中度提升仍是大勢(shì)所趨。

數(shù)據(jù)顯示，國(guó)聯(lián)證券持有中?；?3.41%股份。年報(bào)顯示，中?；?022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.83億元，凈利潤(rùn)-0.2億元，上年凈利潤(rùn)則為548.73萬(wàn)元。截至報(bào)告期末，中?；鹂傎Y產(chǎn)3.88億元，歸屬于母公司的凈資產(chǎn)2.89億元。

興業(yè)證券點(diǎn)評(píng)稱，國(guó)聯(lián)證券具有突出的治理優(yōu)勢(shì)，有序的資本補(bǔ)充將為業(yè)務(wù)開(kāi)展提供支持，兼并收購(gòu)將完善公司的業(yè)務(wù)布局，提升公司的綜合實(shí)力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

外延擴(kuò)張

作為地處華東的中小型券商，國(guó)聯(lián)證券頻繁的擴(kuò)張動(dòng)作受到市場(chǎng)矚目。

3月15日，國(guó)聯(lián)證券大股東國(guó)聯(lián)集團(tuán)作價(jià)91.05億元拍下泛?？毓沙钟械拿裆C券34.71億股股份。

2023年2月，國(guó)聯(lián)證券還公告有意收購(gòu)中融基金100%股權(quán)，但后因中融基金24.5%股權(quán)仍處于質(zhì)押狀態(tài)，國(guó)聯(lián)證券宣布將收購(gòu)中融基金的股權(quán)比例調(diào)整為75.5%。目前，其已經(jīng)參股中?；?，同時(shí)又謀求收購(gòu)中融基金，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立資管子公司，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，其目標(biāo)直指“一參一控一牌”。

資料顯示，國(guó)聯(lián)集團(tuán)成立于1999年，是無(wú)錫市政府出資設(shè)立的國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)和授權(quán)經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)企業(yè)。截至2022年末，國(guó)聯(lián)集團(tuán)總資產(chǎn)1820億元，凈資產(chǎn)513億元，旗下則有國(guó)聯(lián)證券、國(guó)聯(lián)信托和國(guó)聯(lián)期貨等金融機(jī)構(gòu)。

國(guó)聯(lián)集團(tuán)大股東為無(wú)錫市國(guó)資委，持股比例約為61.23%；第二大股東為無(wú)錫市國(guó)發(fā)資本運(yùn)營(yíng)有限公司，持股比例約為32.09%，由無(wú)錫市國(guó)資委100%持股；第三大股東為江蘇省財(cái)政廳，持股比例約為6.67%。上述三家股東合計(jì)持有國(guó)聯(lián)集團(tuán)100%股份。

除國(guó)聯(lián)集團(tuán)外，參與競(jìng)拍民生證券股權(quán)還有同處華東的浙商證券（601878.SH）與東吳證券（601555.SH）。經(jīng)股權(quán)穿透后，浙商證券由浙江國(guó)資委控制，東吳證券則有蘇州市國(guó)資委支持。

“可以說(shuō)，此次競(jìng)拍是華東三地國(guó)資有意吸收民生證券尤其是投行部門的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。”一位華東券商人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，國(guó)聯(lián)集團(tuán)此次是在無(wú)錫市國(guó)資委的支持下對(duì)控股民生證券志在必得，而超過(guò)90億元的價(jià)格也不算便宜。

從競(jìng)價(jià)過(guò)程看，拍賣相當(dāng)激烈，過(guò)程膠著。此次拍賣民生證券30.30股權(quán)的起拍價(jià)為58.65億元，保證金5億元，加價(jià)幅度為2000萬(wàn)元。競(jìng)拍期間，國(guó)聯(lián)集團(tuán)跟注迅速，顯示志在必得。

最終，此次拍賣的民生證券三成股份由國(guó)聯(lián)集團(tuán)競(jìng)得，91.05億元的成交價(jià)比起拍價(jià)高出32.4億元。截至2022年6月底，民生證券凈資產(chǎn)為154.32億元。以此計(jì)算，91.05億元成交價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率為1.95倍，遠(yuǎn)高于拍賣評(píng)估報(bào)告中的1.25倍，也高于目前A股券商指數(shù)1.3倍的估值。

不過(guò)，對(duì)于民生證券這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，并不能用單一的市盈率來(lái)衡量。上述華東券商人士認(rèn)為，國(guó)聯(lián)集團(tuán)此次成為民生證券主要股東并有可能控股，相應(yīng)地應(yīng)獲得一部分溢價(jià)?？紤]到國(guó)聯(lián)證券投行業(yè)務(wù)羸弱而民生證券投行業(yè)務(wù)亮眼，國(guó)聯(lián)集團(tuán)對(duì)后者的業(yè)務(wù)發(fā)展和市場(chǎng)前景有著較高的信心，愿意支付溢價(jià)來(lái)獲取其第一大股東的身份，二者有效整合的前景仍然是值得期待的。

太平洋證券非銀分析師徐超表示，此次競(jìng)拍后，國(guó)聯(lián)證券與民生證券形成了兄弟公司，未來(lái)二者之間的整合尚存在多種可能，但無(wú)論是橫向聯(lián)合還是各自發(fā)展優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，對(duì)于國(guó)聯(lián)證券而言，都將帶來(lái)業(yè)務(wù)的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)自身的長(zhǎng)期發(fā)展和轉(zhuǎn)型。

中原證券分析師張洋則指出，此次由國(guó)聯(lián)集團(tuán)進(jìn)行競(jìng)拍而非國(guó)聯(lián)證券，一方面是預(yù)計(jì)國(guó)聯(lián)證券短期資金不足以同時(shí)覆蓋兩次收購(gòu)；另一方面，則與無(wú)錫市政府貫徹落實(shí)長(zhǎng)三角一體化發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃有關(guān)。整體看，民生證券雖然是一家中型券商，并帶有一定的地域色彩，但整體資質(zhì)不俗，是目前較為稀缺的未上市優(yōu)質(zhì)券商標(biāo)的。

“中信系”班底

國(guó)聯(lián)證券成立于1999年1月，前身為無(wú)錫市證券公司，2020年7月登陸上交所，在A股上市券商中處于中下游位置。相較于前期的名不見(jiàn)經(jīng)傳，國(guó)聯(lián)證券在“中信系”班底入駐后積極尋求擴(kuò)張，受到行業(yè)的廣泛關(guān)注。

2015年，王東明以顧問(wèn)身份入職國(guó)聯(lián)證券。王東明系國(guó)內(nèi)投行業(yè)風(fēng)云人物，早在1995年即出任中信證券總經(jīng)理，2002年接任中信證券董事長(zhǎng)至2015年退休。也正是在王東明任內(nèi)，中信證券由小到大一路成長(zhǎng)為如今的“券業(yè)一哥”。

在王東明加入國(guó)聯(lián)證券后，一批出身中信證券的高管選擇加盟國(guó)聯(lián)證券，業(yè)界也一度稱國(guó)聯(lián)證券為“小中信”。2019年，中信證券原財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人葛小波入職國(guó)聯(lián)證券，目前兼任董事長(zhǎng)與總裁。此外，國(guó)聯(lián)證券副總裁李欽、尹衛(wèi)紅均為中信證券老將，董秘王捷亦出身中信證券。

在“中信系”人馬加盟后，國(guó)聯(lián)證券火速完成上市工作。2019年12月，國(guó)聯(lián)證券宣布重啟A股IPO，不到半年火速過(guò)會(huì)。此前，國(guó)聯(lián)證券曾分別于2016年12月和2018年1月兩度向證監(jiān)會(huì)報(bào)送招股書，但均未有進(jìn)展。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，2016年至2018年，國(guó)聯(lián)證券凈利潤(rùn)同比分別下跌58%、40%和86%；之后，其業(yè)績(jī)扭轉(zhuǎn)此前頹勢(shì)，2019年至2021年，國(guó)聯(lián)證券凈利潤(rùn)同比分別上漲930%、12.76%和51.16%。

在“中信系”班底入駐后，國(guó)聯(lián)證券頻繁嘗試外延式并購(gòu)。2020年9月，國(guó)聯(lián)證券公告將吸收合并國(guó)金證券（600109.SH），也是證券行業(yè)首例“A吃A”合并案，但之后未能成行。除有意兼并同業(yè)擴(kuò)大規(guī)模外，國(guó)聯(lián)證券也發(fā)力資管市場(chǎng)。據(jù)悉，中融基金經(jīng)過(guò)多年發(fā)展已構(gòu)建了成熟的投研體系以及銷售渠道，目前體量處于行業(yè)中游。截至2022年末，中融基金管理規(guī)模1107.54億元，排名全行業(yè)第46位。中融基金主要業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)在固收類產(chǎn)品方面，截至2022年末，其債基規(guī)模占比達(dá)64.46%。

對(duì)于券業(yè)整合事項(xiàng)，徐超認(rèn)為，券商行業(yè)在近幾年出現(xiàn)了整合加速的趨勢(shì)，其中有市場(chǎng)和政策兩方面的動(dòng)因。從政策方面來(lái)看，近年來(lái)，監(jiān)管層也積極支持市場(chǎng)化并購(gòu)來(lái)做大業(yè)務(wù)規(guī)模。2019年11月證監(jiān)會(huì)提出六條舉措打造航母級(jí)頭部券商，其中一條就是支持行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)化的并購(gòu)重組活動(dòng)，促進(jìn)行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化及整合。從市場(chǎng)來(lái)看，全面注冊(cè)制的落地和傭金費(fèi)率的逐年下降，導(dǎo)致了券商之間的競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生變化。頭部券商依靠資本市場(chǎng)、財(cái)富管理、投行等多元化業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，不斷提高市場(chǎng)份額和盈利能力，已經(jīng)形成了較強(qiáng)的市場(chǎng)地位和資源優(yōu)勢(shì)，無(wú)需通過(guò)外延式并購(gòu)來(lái)增強(qiáng)實(shí)力。而中小券商則面臨著較大的發(fā)展壓力和挑戰(zhàn)，為了適應(yīng)證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、集中度進(jìn)一步提升的形勢(shì)，通過(guò)外延并購(gòu)有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和業(yè)務(wù)拓展，尋求轉(zhuǎn)型升級(jí)，快速做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和業(yè)務(wù)互補(bǔ)。