核心觀點：

1. 物換星移。不變的，經(jīng)濟的重要內(nèi)生動力仍有地產(chǎn)。節(jié)后我國地產(chǎn)呈現(xiàn)反彈趨勢，但邁入“金三銀四”傳統(tǒng)旺季，高頻數(shù)據(jù)似又現(xiàn)疲態(tài)。疫后地產(chǎn)的復(fù)蘇動能是否可以持續(xù)？力來自何方？政策是否還將發(fā)力？撲朔迷離，卻將在很大程度上決定著疫后經(jīng)濟前景。

2. 國別經(jīng)驗來看，疫后地產(chǎn)修復(fù)的時間跨度往往較長，平均需要三個季度才能彌合與疫前的缺口。其中，疫情期間積壓的婚育需求釋放，也是疫后商品房剛需的重要支撐。盡管全球婚姻登記數(shù)長期呈趨勢下行，但近來較疫情時期已有明顯反彈。我國或也不例外。

3. 經(jīng)濟似乎是有記憶的。對比疫后諸多經(jīng)濟體，我們發(fā)現(xiàn)前期居民資產(chǎn)負債表的受損，會對地產(chǎn)修復(fù)的斜率產(chǎn)生顯著的負向影響。此外，房價見底后，無論是總量利率、還是因城施策等政策空間都會有限，尤其是當一線城市甚至全國商品房庫存整體偏低的時期。

4. 展望未來，前期積壓的剛需仍在釋放，地產(chǎn)修復(fù)歷程尚未結(jié)束。鑒于居民資產(chǎn)負債表受損，以及政策最寬松時已過，地產(chǎn)實際回升幅度溫和。低基數(shù)下3月有望實現(xiàn)銷售同比轉(zhuǎn)正。保交樓支撐建安投資，但拿地擴張尚待時日，房地產(chǎn)投資全年或修復(fù)至零增速。

正文：

疫情較預(yù)期更快退潮，自然為今年經(jīng)濟修復(fù)爭取了更多時間。物換星移，節(jié)后我國地產(chǎn)開啟反彈。但邁入“金三銀四”的傳統(tǒng)旺季，高頻數(shù)據(jù)似又現(xiàn)疲態(tài)。疫后地產(chǎn)的復(fù)蘇可否持續(xù)？阻力來自何方？政策是否還將發(fā)力？撲朔迷離，卻將在很大程度上決定著疫后經(jīng)濟前景。

圖1. 地產(chǎn)修復(fù)已現(xiàn)疲態(tài)？

來源：WIND，筆者測算

注：成交包括30城新房和13城二手房。

一、修復(fù)將持續(xù)多久？

國別經(jīng)驗來看，疫后地產(chǎn)修復(fù)的時間跨度較長，平均需要三個季度才能彌合與疫前的缺口。其中，疫情期間積壓的婚育需求釋放，也是疫后商品房剛需的重要支撐。盡管全球婚姻登記數(shù)長期普遍趨勢下行，但防疫優(yōu)化后則有所反彈。歷史顯示，我國婚姻登記數(shù)增速與商品房銷售面積走勢大體同步。積壓三年的婚育需求釋放，將有利于支撐今年地產(chǎn)銷售。

圖2. 積壓需求的釋放

來源：彭博，CEIC，WIND，筆者測算

注：樣本含日本、韓國、新加坡、泰國、馬來西亞。指標均為較疫前復(fù)合增速。

二、修復(fù)的阻力在哪兒？

對比疫后諸多國家，我們發(fā)現(xiàn)，前期居民資產(chǎn)負債表的受損，會對地產(chǎn)修復(fù)的斜率產(chǎn)生顯著的負向拖累。剔除利率的影響，居民資產(chǎn)負債表受損國家的地產(chǎn)修復(fù)強度，顯著弱于沒有受損的國家。我國居民資產(chǎn)負債表修復(fù)緩慢，將對今年地產(chǎn)修復(fù)形成拖累。

圖3. 居民受損，影響地產(chǎn)修復(fù)斜率

來源：彭博，CEIC，WIND，筆者測算

注：指標為銷售增速中剔除利率拉動的部分。受損國含日本、韓國、馬來西亞，改善國含美、英、法。

三、政策還會加力嗎？基本結(jié)論

政策強調(diào)支持住房需求，但“房住不炒”是不變底線。歷史可見，房價見底后，無論是總量利率、還是因城施策等空間都會有限，尤其是當一線城市甚至全國商品房庫存整體偏低的時期。值得一提的是，目前房價企穩(wěn)已現(xiàn)端倪，2月70城新房、二手房自2021年8月以來首次同時環(huán)比上漲，且上漲城市數(shù)首次超越下跌數(shù)，一線城市二手房掛牌價更創(chuàng)歷史同期新高。

圖4. 房價見底后，政策加力或有限

來源：WIND，政府官網(wǎng)，筆者測算

三、基本結(jié)論

一是疫后經(jīng)濟的重要內(nèi)生動力仍有地產(chǎn)。國別經(jīng)驗看，地產(chǎn)修復(fù)的時間往往較長，平均需要三個季度才能彌合與疫前的缺口。其中，積壓的婚育需求釋放，也是商品房剛需的重要支撐。盡管全球婚姻登記數(shù)長期趨勢下行，但近來已有明顯反彈。我國或也不例外。

二是經(jīng)濟似乎是有記憶的。對比疫后諸多經(jīng)濟體，我們發(fā)現(xiàn)前期居民資產(chǎn)負債表的受損，會對地產(chǎn)修復(fù)的斜率產(chǎn)生顯著的負向影響。此外，房價見底后，無論是總量利率、還是因城施策等政策空間都會有限，尤其是當一線城市甚至全國商品房庫存整體偏低的時期。

三是展望未來，前期積壓的剛需仍在釋放，地產(chǎn)修復(fù)歷程未結(jié)束。鑒于居民資產(chǎn)負債表受損，以及政策最寬松時已過，地產(chǎn)實際回升幅度溫和。低基數(shù)下3月有望實現(xiàn)銷售同比轉(zhuǎn)正。保交樓支撐建安投資，但拿地擴張尚待時日，房地產(chǎn)投資全年或修復(fù)至零增速。