經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 周一帆 隨著全面注冊制“拉開大幕”，中國資本市場的制度改革正在直擊市場參與各方的“靈魂深處”。

“伴隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以土地為核心的債權(quán)融資高峰時代已經(jīng)過去，而新興產(chǎn)業(yè)與股權(quán)融資更加契合。此次全面實行股票發(fā)行注冊制改革與我國科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的需求相適應(yīng)，將有力支持我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。”南方基金宏觀策略部總經(jīng)理唐小東向記者表示，我國過去以間接融資為主導(dǎo)，對成長型創(chuàng)新型企業(yè)的融資效率較低，推動全面注冊制是我國發(fā)展直接融資、推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展、支持實體經(jīng)濟的必然之舉。

從影響上看，全面注冊制在縮短企業(yè)上市周期和減少企業(yè)上市難度的同時，還有望增加市場活躍度帶動成交金額增加。因此，券商在這場改革下的發(fā)展方向，也備受市場關(guān)注。

廣發(fā)證券投行委人士向記者指出，注冊制下，對于擔(dān)當(dāng)“看門人”角色的投行而言，首要任務(wù)是發(fā)現(xiàn)符合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級方向的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，幫助其規(guī)范公司治理，發(fā)掘其投資價值并督促如實披露。投行須既能守住合規(guī)底線，保證發(fā)行人在財務(wù)、合規(guī)、信息披露方面符合發(fā)行上市條件，也要從投資者角度出發(fā)，關(guān)注公司長期投資價值，注重發(fā)行人的“可投性”。

“注冊制的全面實行將推動投行業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的以資源為核心向以銷售定價和交易服務(wù)能力為核心轉(zhuǎn)變，投行的職能將有所延展，投行需要更好地理解與挖掘企業(yè)的價值和投資者的投資意愿，促進新股發(fā)行的合理定價與市場預(yù)期相匹配。”一創(chuàng)投行董事總經(jīng)理李興剛告訴記者。

長江保薦相關(guān)人士則認(rèn)為，隨著全面注冊制的到來，未來的投行競爭格局將進一步分化。一方面，頭部券商依靠綜合實力將繼續(xù)保持優(yōu)勢地位，但相互之間的競爭會更加激烈；另一方面，中國實體經(jīng)濟基礎(chǔ)堅實、前景廣闊，深耕特定行業(yè)、特定區(qū)域的精品投行也將占據(jù)一席之地。

全面注冊制下的機構(gòu)和投資者

從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板再到北交所，國內(nèi)注冊制的發(fā)展經(jīng)歷多個階段的試點后，終于走上了下一個臺階。對于正式推開的全面注冊制，不少專業(yè)人士都有著積極的見解。

在招商基金研究部首席經(jīng)濟學(xué)家李湛看來，注冊制的積極影響主要體現(xiàn)在三個方面：一是加速投資回歸業(yè)績本源，通過“進退”機制的持續(xù)完善，讓市場形成優(yōu)勝劣汰的良性生態(tài)循環(huán)；二是通過把選擇權(quán)交給市場，讓中國資本市場迎來更多以科創(chuàng)企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)上市公司；三則是加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度，不斷提升服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效。

唐小東也表示，全面實行股票發(fā)行注冊制讓資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的能力進一步提升。注冊制更加靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)、再融資政策能夠為更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)打開融資渠道，提高直接融資比例；同時全面注冊制疏通“募投管退”最后一環(huán)，能夠推動創(chuàng)投資金進一步流向政策支持的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)。

對機構(gòu)來說，全面注冊制意味著機遇，同樣也意味著挑戰(zhàn)。

“全面注冊制的推行，會對投資銀行原有業(yè)務(wù)模式形成重大挑戰(zhàn)。對行業(yè)研究、價值發(fā)現(xiàn)、質(zhì)量控制、客戶服務(wù)、直接投資等綜合能力提出了更高要求，推動投行由單純依賴牌照的通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向全生命周期的綜合服務(wù)。”前述長江保薦人士指出。

但同時，其補充表示，高質(zhì)量、高附加值的服務(wù)將成為證券公司的核心競爭力，進而也會造成一定程度的人才緊張。

對此，李興剛認(rèn)為，針對人才需求量方面，注冊制的全面推行將一定程度上加劇各券商之間的人才爭奪戰(zhàn)。“目前市場人才已有向頭部券商聚集的趨勢，注冊制全面推行后適應(yīng)新的上市門檻要求將涌現(xiàn)出眾多潛在的上市標(biāo)的，市場競爭加劇，隨著項目的增多將加大對優(yōu)質(zhì)人才的需求，券商應(yīng)做好人才儲備以及團隊梯隊建設(shè)，保證社招和校招的平衡發(fā)展，建立完善的社招人才引進和校招傳幫帶的人才培育機制。同時做好團隊現(xiàn)有人員管理，盡量做到人員與項目儲備相匹配，及時優(yōu)化團隊結(jié)構(gòu)，保證團隊的穩(wěn)定性。”

李湛也表示，招商基金較早關(guān)注全面注冊制及其可能的影響，因此在投研能力建設(shè)、交投策略更新等方面都進行了相關(guān)準(zhǔn)備。投研能力建設(shè)方面，一是提升投研質(zhì)量和擴大投研團隊規(guī)模，來為全面注冊制實施后更多的將面臨的更多研究標(biāo)的做準(zhǔn)備；二是創(chuàng)新投研模式，將投研周期前置，加強對先進科技和新穎業(yè)態(tài)的研究，提升對新產(chǎn)業(yè)新模式的理解，提前布局潛在上市企業(yè)庫。

“交易策略方面，除了打新策略需要作出變化外；在全面注冊制實施后，在漲跌幅限制、盤中臨時停牌、擴大融資融券等方面都有新的規(guī)定，交投策略也要做相應(yīng)的更新；此外，全面注冊制實施后，市場生態(tài)環(huán)境也將面臨變化，過去舊的交投邏輯也需要相應(yīng)調(diào)整。”李湛稱。

而從投資者角度來看，在一家大型基金公司就職的張遠（化名）認(rèn)為，由于全面注冊制下一二級市場價差會逐漸縮小甚至消失，因此未來在打新前，投資者應(yīng)仔細了解新股的相關(guān)信息以及定價的方法，要結(jié)合目標(biāo)公司的行業(yè)類型、已有業(yè)績、增長前景、公司治理等各類因素以及關(guān)注審核問詢過程中監(jiān)管機構(gòu)的問詢信息，來綜合評估股票價值。一方面需要強化其投資標(biāo)的遴選能力，另一方面也需要對上市后可能出現(xiàn)的股價大幅波動做好充分準(zhǔn)備，適應(yīng)注冊制下更為市場化的交易機制。

“二級市場方面，全面注冊制下通過專業(yè)機構(gòu)投資可能是未來的趨勢，因此，資本市場機構(gòu)化進程將進一步加速。未來，投資對于研究的要求會逐漸提升，優(yōu)質(zhì)公司可能會享有更多的估值溢價，股市投資者的投資理念和投資策略可能會逐漸趨向價值投資，這有助于減少非理性波動。”張遠補充告訴記者。

值得一提的是，隨著改革槍響，部分投資者開始擔(dān)憂全面注冊制對于A股市場流動性的壓力。對此，張遠表示，流動性并不僅受股票供給增加影響，還要考慮資金供給。“例如在2014-15年、2016-17年間A股募資節(jié)奏均大幅提速，但并未影響彼時市場流動性走強。在當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇仍需刺激政策護航，且資產(chǎn)價格預(yù)期亟待扭轉(zhuǎn)的背景下，疊加北上資金流入的大幅提速，我們對今年上半年市場資金面整體預(yù)期較為樂觀，因此并不認(rèn)為市場擴容必然會帶來A股市場的資金面壓力。”

多板塊全方位支持企業(yè)發(fā)展

作為全面注冊制的重頭戲，在主板改革后，發(fā)行上市條件更加包容，綜合考慮預(yù)計市值、收入、凈利潤、現(xiàn)金流等組合指標(biāo)，制定多元化、差異化的上市條件，同時優(yōu)化盈利上市標(biāo)準(zhǔn)，取消最近一期末不存在未彌補虧損、無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求，并新增“預(yù)計市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計市值+收入”兩套指標(biāo)體系，進一步提升了市場包容性。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，注冊制下板塊融資項目數(shù)及項目規(guī)模顯著提升，而后保持常態(tài)化發(fā)展。2020年8-12月，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制后，首發(fā)上市公司達到64家（同比+178%），募集資金663億元（同比+448%）。2019年7-12月，科創(chuàng)板首發(fā)上市公司達到70家（占全市場比重51.1%），募集資金824億元（占全市場比重42.7%）。

“今后，主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所將分別對應(yīng)服務(wù)于成熟期大型企業(yè)、‘硬科技’、成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、‘專精特新’中小企業(yè)，能夠多方位支持處于不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)發(fā)展。”唐小東表示。

從項目類型來看，前述長江保薦人士告訴記者，以新能源、信息科技等領(lǐng)域為代表的新興科技產(chǎn)業(yè)將獲益于全面注冊制，“此次全面注冊制改革提高了審核發(fā)行效率，審核部門關(guān)注發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策，并且不再強制要求連續(xù)三年凈利潤為正，因此優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)的上市渠道得以暢通。代表技術(shù)升級、符合國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型大政方針的新興科技板塊將直接獲益，如新能源、醫(yī)藥生物、信息技術(shù)等領(lǐng)域。”

其補充稱，以港交所為例，2018年允許尚未實現(xiàn)盈利的生物科技公司赴港上市，有效提振了資本市場對企業(yè)創(chuàng)新的支持。此次A股全面注冊制改革，可以更為順暢的滿足新興領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需求，進而利用資本市場為產(chǎn)業(yè)升級助力。

同時，其還指出，此次全面注冊制方案明確并細化了紅籌企業(yè)在各板塊上市的合規(guī)條件，按照已在境外上市、未在境外上市、具有表決權(quán)差異安排三類規(guī)定不同標(biāo)準(zhǔn)，這也讓國企股權(quán)改革將從中獲益。

“針對國企，在國內(nèi)政策層面，國資委于2022年5月印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，指出促進有實現(xiàn)價值的子公司分拆上市，釋放強烈的政策信號。在海外市場層面，2022年8月，中石油、中石化等5家國企將ADR從紐交所自愿退市，今年1月，南航、東航也發(fā)布ADR退市公告，引發(fā)市場對國企股權(quán)進一步回流A股的期待。在政策支持與時事背景下，國企優(yōu)質(zhì)子公司分拆上市、紅籌國企回流等資本運作，有望獲益于此次全面注冊制改革。”長江保薦人士表示。

對此，不少業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，隨著全面注冊制的改革推進，預(yù)計2023年股權(quán)融資規(guī)模尤其是IPO融資規(guī)模將保持增長趨勢，證券公司受益于注冊制改革帶來的市場擴容，可迎來業(yè)績增量。

“全面實行注冊制的背景下，投行業(yè)務(wù)條線應(yīng)深刻理解‘以信息披露為核心’的內(nèi)涵，沿著行業(yè)邏輯‘以投資的眼光選項目’，實現(xiàn)從‘可批性’向‘可投性’的觀念轉(zhuǎn)換。為全面提升執(zhí)業(yè)能力，促進投行業(yè)務(wù)深度轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為在注冊制的大背景下，應(yīng)以‘價值發(fā)現(xiàn)’和‘質(zhì)量控制’兩方面核心能力為抓手的基礎(chǔ)上，再完善相應(yīng)的保薦業(yè)務(wù)制度體系。”長江保薦人士指出。

廣發(fā)證券投行委人士則對記者介紹稱，自注冊制試點以來，廣發(fā)證券發(fā)揮平臺專業(yè)及資源優(yōu)勢，采取“行業(yè)+區(qū)域+產(chǎn)品”的架構(gòu)模式，實現(xiàn)橫向的行業(yè)專業(yè)化及縱向的區(qū)域深耕，依托完善的營業(yè)部網(wǎng)點布局，實現(xiàn)了區(qū)域機構(gòu)客戶的觸達，逐步建立體系化的承攬模式，加強項目挖掘與拓寬項目儲備。

長江保薦人士則表示，多年以來，公司堅持“聚焦行業(yè)、聚焦區(qū)域、聚焦核心客戶”的發(fā)展戰(zhàn)略，努力打造“產(chǎn)業(yè)+金融結(jié)合”的產(chǎn)業(yè)投行， “隨著全面注冊制的推進，我們將依托母公司強大背景，整合集團業(yè)務(wù)資源，專注于特色行業(yè)、特色區(qū)域，精耕細作，做深做透特色行業(yè)，形成行業(yè)優(yōu)勢和品牌效應(yīng)。”

券商聚焦細分行業(yè)開展差異化競爭

盡管全面注冊制利好證券行業(yè)，但對于每家券商而言，未來的競爭也將變得更加激烈。

山西證券分析師劉麗在研報中表示，注冊制改革將促使投行業(yè)務(wù)服務(wù)鏈條拉長，進而使投行業(yè)務(wù)集中度提升、強者恒強。隨著投行業(yè)務(wù)迎來新“準(zhǔn)繩”，監(jiān)管引導(dǎo)做精做優(yōu)，頭部券商在項目儲備及綜合服務(wù)能力上優(yōu)勢明顯，而投行特色券商也將充分受益。

前述廣發(fā)證券投行委人士對記者表示，公司將堅持走專業(yè)化發(fā)展道路，堅定聚焦主責(zé)主業(yè)，強化核心能力建設(shè)，致力于打造一流的資源配置型現(xiàn)代投資銀行。

“在公司提升競爭力的方向上，一是將聚焦核心能力，提升金融服務(wù)質(zhì)效。主動適應(yīng)全面注冊制要求，持續(xù)提升研究、保薦、定價和銷售等能力，運用多種金融工具為客戶提供更高質(zhì)量的金融服務(wù)。進一步加強內(nèi)部協(xié)同，運用券商全業(yè)務(wù)鏈聯(lián)動優(yōu)勢，為客戶提供全生命周期的綜合金融服務(wù)。”其介紹稱。

廣發(fā)證券人士進一步表示，“二是聚焦重點區(qū)域，高效助力實體經(jīng)濟發(fā)展。按照國家產(chǎn)業(yè)布局，主動對接國家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，全力支持粵港灣大灣區(qū)等重點區(qū)域建設(shè)，積極構(gòu)建與地方政府的戰(zhàn)略合作關(guān)系，參與政府類產(chǎn)業(yè)基金、并購基金的設(shè)立和管理，協(xié)助地方政府引進優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源，優(yōu)化完善產(chǎn)業(yè)鏈條，推動區(qū)域產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。”

其同時表示，強化合規(guī)風(fēng)險防控，全面提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量亦十分重要，“公司將持續(xù)加強合規(guī)風(fēng)控隊伍建設(shè)，不斷提升專業(yè)保障能力，健全全鏈條的內(nèi)部問責(zé)機制和科學(xué)合理的薪酬激勵機制，營造高質(zhì)量執(zhí)業(yè)的內(nèi)部氛圍。同時持續(xù)提升風(fēng)險管理的精細化、主動性及前瞻性，深化金融科技賦能風(fēng)險管理，切實提高投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量管控。”

在聚焦項目方向上，廣發(fā)證券投行委告訴記者，全面注冊制下，公司將繼續(xù)積極承擔(dān)資本市場主體責(zé)任，聚焦金融服務(wù)實體經(jīng)濟的本源，響應(yīng)國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，深耕科技賦能、高端制造等重點賽道，優(yōu)先大力發(fā)展半導(dǎo)體、醫(yī)療健康和新能源汽車等細分領(lǐng)域，提升細分行業(yè)的影響力，支持新興產(chǎn)業(yè)，挖掘具有成長性高質(zhì)量的潛在企業(yè)，大力支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)登陸資本市場，為推動實體經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展做出貢獻。

長江保薦人士亦向記者介紹稱，目前，公司在軍工、高端裝備制造、物業(yè)、建筑設(shè)計、化工行業(yè)具有較強優(yōu)勢，同時也在A股市場上助力了多家臺資企業(yè)的上市，對更多優(yōu)質(zhì)臺資企業(yè)進入大陸資本市場產(chǎn)生了鼓舞和示范作用。“我們將繼續(xù)做大做強上述行業(yè)，強化自身經(jīng)驗優(yōu)勢，樹立良好的市場口碑，深耕特定行業(yè)、做特定區(qū)域的精品投行。”。

李興剛則表示，一創(chuàng)投行目前主要聚焦在細分行業(yè)中已取得一定市場地位、形成一定競爭壁壘的頭部企業(yè)，著重加強在京津冀、長三角、珠三角開展團隊和人才布局，并加強在醫(yī)療大健康、軍工、新材料行業(yè)開展產(chǎn)業(yè)布局。投行團隊與分支機構(gòu)開展緊密協(xié)作，第一時間積極響應(yīng)客戶的業(yè)務(wù)需求，在協(xié)作機制下形成共贏。“與此同時，一創(chuàng)投行為優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)提供新三板掛牌、北交所IPO及后續(xù)轉(zhuǎn)板發(fā)展在內(nèi)的全流程服務(wù)，陪伴企業(yè)共同成長，形成穩(wěn)定的長期合作關(guān)系。”

“展望未來，A股市場化程度將進一步提升，投融資便利性將進一步提高，機構(gòu)化進程加速，價值投資、長期投資理念蔚然成風(fēng)。中國特色估值體系的構(gòu)建，將更好促進市場資源配置功能發(fā)揮，更好服務(wù)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。”張遠表示。