一、新經(jīng)濟(jì)公司的近期動態(tài)與投融資情況

從總體估值來看，TMT（科技、媒體及通信行業(yè)）、醫(yī)療健康、新能源、高端制造等硬科技板塊是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的主要賽道。2022年，疫情及地緣政治等因素影響，各國經(jīng)濟(jì)均受到不同程度的沖擊，全球通脹大幅上漲，多國央行大舉加息，導(dǎo)致金融狀況迅速收緊；國際環(huán)境日趨復(fù)雜，科技沖突愈發(fā)激烈；中國互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模增速放緩，反壟斷政策對頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺造成較大沖擊。在這種背景下，我國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的市值普遍呈現(xiàn)下滑趨勢，市場整體迎來寒冬。但與此同時，半導(dǎo)體、新能源、高端制造等硬科技板塊的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)成為熱點，呈現(xiàn)逆勢上漲的態(tài)勢。

近幾個月來，隨著我國防疫政策的持續(xù)優(yōu)化、中美最高領(lǐng)導(dǎo)人重啟會晤、中概股退市風(fēng)險暫時解除、中央經(jīng)濟(jì)工作會議重提要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)等一系列積極信號的出現(xiàn)，市場情緒有所改善。

根據(jù)普華永道《MoneyTree^TM中國TMT報告：2022年上半年》顯示，從投融資角度來看，以2022年上半年的投資情況舉例，投資步伐顯著放緩、投資熱度大幅下降。大額投資主要集中在半導(dǎo)體、IT服務(wù)和硬件等細(xì)分行業(yè)以及通信行業(yè)。盡管2022年下半年的數(shù)據(jù)仍在統(tǒng)計當(dāng)中，目前并未預(yù)見到2022年下半年整體趨勢預(yù)期較上半年會發(fā)生顯著改變。

2019Q3-2022Q2總體行業(yè)投資與TMT行業(yè)投資金額比較

2019Q3-2022Q2總體行業(yè)投資與TMT行業(yè)投資數(shù)量比較

數(shù)據(jù)來源：清科研究中心，普華永道整理

展望未來，我國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)依然會是最受資本青睞的行業(yè)之一。中國政府持續(xù)高度重視半導(dǎo)體、芯片及集成電路產(chǎn)業(yè)；同時，隨著新基建各項政策的不斷深化，十四五規(guī)劃強化科技戰(zhàn)略支撐，協(xié)同推進(jìn)科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，資本加速布局半導(dǎo)體、5G基建、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等行業(yè)趨勢顯著。2022年9月，人工智能大會召開，促進(jìn)了人工智能前沿科技的交流和發(fā)展。隨著國內(nèi)資本市場注冊制度的細(xì)化和完善、國內(nèi)資本市場持續(xù)繁榮發(fā)展，香港聯(lián)合交易所（以下簡稱“港交所”）于2022年10月19日刊發(fā)咨詢文件（以下簡稱“咨詢文件”），建議改革香港地區(qū)現(xiàn)有上市制度，引入上市規(guī)則第18C章特?？萍脊荆ㄒ韵潞喎Q“18C”），以吸引特?？萍脊靖劢凰靼迳鲜?。這為我國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)行業(yè)私募創(chuàng)投注入一針強心劑。

二、香港地區(qū)上市規(guī)則18C的特點和審核重點展望

港交所引入上市規(guī)則第18C章特?？萍脊?，以吸引特?？萍脊靖劢凰靼迳鲜?，這是港交所一次重大制度革新，顯示了港交所發(fā)力吸引特?？萍肌蔼毥谦F”的決心。目前咨詢階段已經(jīng)結(jié)束，港交所正審視各方意見，對上市門檻（包括市值及收入要求等）再做評估，預(yù)計今年很快會最終定稿發(fā)布。

1）特專科技公司的范圍

“特?？萍脊尽苯ㄗh被定義為“主要于特專科技行業(yè)內(nèi)可接納領(lǐng)域從事（不論直接或透過其附屬公司）研發(fā)、商業(yè)化及／或銷售特專科技產(chǎn)品的公司”。特專科技行業(yè)與科創(chuàng)板重點支持的硬科技行業(yè)都采取了寬泛定義加列舉法的方式，而且在判定是否符合行業(yè)要求時，交易所都有酌情自由裁量權(quán)。

18C與A股科創(chuàng)板在新一代信息技術(shù)、先進(jìn)硬件、先進(jìn)材料、新能源及節(jié)能環(huán)保行業(yè)領(lǐng)域均存在一定的交叉重合，但同時也存在著細(xì)分領(lǐng)域的差異。例如新能源行業(yè)的先進(jìn)核電技術(shù)、節(jié)能環(huán)保行業(yè)的污水處理及節(jié)水環(huán)保裝備行業(yè)等包含在科創(chuàng)板的重點支持行業(yè)中，雖未在18C章中明確提及，但預(yù)計港交所也會個別考慮；而元宇宙技術(shù)、新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)、新能源行業(yè)的傳輸技術(shù)等包含在18C的特?？萍夹袠I(yè)，但在科創(chuàng)板未明確提及。

2）特?？萍脊镜囊?guī)定摘要

港交所建議允許已商業(yè)化公司和未商業(yè)化公司在符合市值、收入（商業(yè)化公司）、投資架構(gòu)及科研費用等18C規(guī)定的情況下進(jìn)行上市：

l “已商業(yè)化公司”是指已將其特?？萍籍a(chǎn)品商業(yè)化并錄得相當(dāng)數(shù)額的收入的公司。

l “未商業(yè)化公司”是指主要從事研發(fā)，集資的目的是拓展其研發(fā)工作，以期將特專科技產(chǎn)品商業(yè)化，及／或尚未錄得相當(dāng)數(shù)額收入的公司。

除了上述提及的部分，未商業(yè)化公司還需要滿足如下的某些規(guī)定：

l 證明其特?？萍籍a(chǎn)品在所屬相關(guān)特專科技行業(yè)商業(yè)化、使其可達(dá)至商業(yè)化收入門檻的可信路徑;

l 有充足的營運資金（包括預(yù)期首次公開招股所得款項），足可應(yīng)付集團(tuán)未來至少12個月所需開支（須主要包括一般、行政及營運開支以及研發(fā)開支）的至少125%。

3）特?？萍脊镜膶徍酥攸c

特專科技公司的重點是企業(yè)需要評估其核心業(yè)務(wù)使用的新科技或新技術(shù)，或核心科技技術(shù)應(yīng)用于新的商業(yè)模式，是否有別于提供相似服務(wù)或產(chǎn)品其他傳統(tǒng)市場參與者，并給企業(yè)帶來高增長預(yù)期；公司的商業(yè)化前景是否主要基于核心科技技術(shù)相關(guān)的特?？萍紭I(yè)務(wù)分部，而并非其他業(yè)務(wù)分部或與該核心科技技術(shù)無關(guān)的資產(chǎn)；研究及開發(fā)是否為公司貢獻(xiàn)一大部分的預(yù)期價值，公司是否有所需資金投入支持研發(fā)活動直至產(chǎn)品或服務(wù)進(jìn)入商業(yè)化成熟期等。

三、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在Ａ股上市的重點關(guān)注事項

最近幾年，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在A股的上市氣勢如虹。2022年度，A股市場完成424家企業(yè)的IPO上市，合計募資超過5,860億元，創(chuàng)出歷史新高。就IPO數(shù)量和募集資金而言，滬深交易所在全球交易所中排名前兩位。其中科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO的數(shù)量占比超過60%，募集資金占比超過70%。

A股市場和港交所市場是優(yōu)勢互補的市場。不同資本市場的持續(xù)改革和相互促進(jìn)一定能為企業(yè)提供更多選擇，帶來切實的紅利。

1）科創(chuàng)板和港交所的錯位發(fā)展

18C的核心邏輯就是允許特定行業(yè)的科技企業(yè)在發(fā)展早期階段（初步商業(yè)化及未商業(yè)化階段）上市融資，利用資本市場的力量支持企業(yè)進(jìn)一步商業(yè)化，而不是等到其商業(yè)化成熟后再吸引企業(yè)上市?；仡櫩苿?chuàng)板的設(shè)立和發(fā)展，就會發(fā)現(xiàn)18C的邏輯和科創(chuàng)板的邏輯非常相似。科創(chuàng)板重點支持硬科技企業(yè)，且五套具體上市標(biāo)準(zhǔn)從第一套到第五套對應(yīng)支持的企業(yè)逐步偏向商業(yè)化的更早期。綜合港交所已有的上市標(biāo)準(zhǔn)（第8章的8.05(1)、8.05(2)、8.05(3)和第18A章生物科技），18C生效之后，港交所和科創(chuàng)板將形成一種基本對標(biāo)、優(yōu)勢互補、錯位發(fā)展的格局。

從港交所的咨詢文件來看，比起現(xiàn)有的香港地區(qū)上市規(guī)則8.05(3)市值+收入標(biāo)準(zhǔn)，18C對于已經(jīng)商業(yè)化的企業(yè)上市的支持是前進(jìn)了一小步：市值要求擴(kuò)大一倍到80億港元，收入要求減少一半到2.5億港元，本質(zhì)上是允許企業(yè)用較大市值換取較早的IPO申報時間。但是18C對尚未商業(yè)化的企業(yè)上市的支持，是先于科創(chuàng)板邁出了一大步。當(dāng)然，為了應(yīng)對不確定性、保護(hù)公眾投資者利益，18C有配套的制度和規(guī)則，例如上市前獨立資深投資人的投資背書、更詳細(xì)的信息披露、更多地向機構(gòu)投資者配售新股以及公司上市后對特定股東更長的限售期等等。這些配套機制在香港地區(qū)的生物科技企業(yè)上市實踐中得到過檢驗。

科創(chuàng)板對企業(yè)的科創(chuàng)屬性要求總體而言要比18C更為嚴(yán)格?！犊苿?chuàng)屬性評價指引（試行）》規(guī)定了企業(yè)需滿足四項常規(guī)指標(biāo)或滿足五項例外指標(biāo)之一的評價體系，并且明確限制金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)在科創(chuàng)板上市；而18C僅要求企業(yè)符合從事研發(fā)滿三個會計年度且每年研發(fā)投入占總運營開支至少15%（已商業(yè)化）或50%（未商業(yè)化）。

科創(chuàng)板從設(shè)立至今，一直在不斷根據(jù)市場實踐進(jìn)行調(diào)整和改進(jìn)，例如進(jìn)一步優(yōu)化科創(chuàng)屬性評價體系、啟動做市交易提升股票流動性等等?？梢灶A(yù)見到，A股市場監(jiān)管層和業(yè)界都會密切關(guān)注香港地區(qū)市場的動向，進(jìn)一步提升科創(chuàng)板的市場包容性。

2）科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價指引更新

為落實科創(chuàng)板定位，支持和鼓勵硬科技企業(yè)在科創(chuàng)板上市，中國證監(jiān)會于2022年12月30日公布了《關(guān)于修改＜科創(chuàng)屬性評價指引（試行）＞的決定》的公告，主要修改如下：

l 增加符合條件的已境外上市紅籌企業(yè)豁免適用《科創(chuàng)指引》關(guān)于營業(yè)收入指標(biāo)的規(guī)定；

l 修訂關(guān)于發(fā)明專利指標(biāo)的表述：“形成主營業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利 ”修改為“應(yīng)用于公司主營業(yè)務(wù)的發(fā)明專利”。

3）創(chuàng)業(yè)板定位要求具體化

深交所于2022年12月30日發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定（2022年修訂）》，對創(chuàng)業(yè)板定位要求給出了具體的量化指標(biāo)，并且明確禁止產(chǎn)能過剩行業(yè)、《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》中的淘汰類行業(yè)，以及從事學(xué)前教育、學(xué)科類培訓(xùn)、類金融業(yè)務(wù)的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。

注：對最近一年營業(yè)收入金額達(dá)到3億元的企業(yè)或者境外上市紅籌企業(yè)，豁免營業(yè)收入復(fù)合增長率要求。

從創(chuàng)業(yè)板最新的規(guī)定來看，對于“三創(chuàng)四新”的理解還是要站位于企業(yè)有足夠的研發(fā)投入和收入快速增長。這個新規(guī)定傳遞出的監(jiān)管理念也比較明確，就是企業(yè)既要在當(dāng)下的市場站穩(wěn)腳跟，有足夠快的收入增長；也要著眼未來，有足夠的資金投入研發(fā)活動。對于擬在A股創(chuàng)業(yè)板上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)來說，申報前要認(rèn)真審視業(yè)績期間研發(fā)投入和營業(yè)收入的確認(rèn)和計量相關(guān)事項。

4）擬上市企業(yè)如何在A股及港股間進(jìn)行資本市場選擇

對于擬上市企業(yè)來說，如何選擇資本市場一直是一個非常重要的問題，這個問題沒有普遍適用的答案。A股和港股資本市場的發(fā)展歷程、頂層設(shè)計、監(jiān)管思路和投資者構(gòu)成都有明顯的差異，這些差異會導(dǎo)致兩個市場在IPO審核邏輯、估值水平、股票流動性、上市后的持續(xù)監(jiān)管等方面各具特色。

另外，企業(yè)要結(jié)合自身的業(yè)務(wù)增長、現(xiàn)金儲備、估值水平、股東需求、公司治理和內(nèi)部控制完善程度等因素評估啟動上市的合適節(jié)點，而不是什么時候滿足上市要求就什么時候啟動上市。

對于兩個市場的上市要求都能達(dá)到的企業(yè)，普華永道建議主要從以下幾個方面綜合考慮：

l 板塊定位的偏向性：港交所18C定義的“特?？萍夹袠I(yè)”和科創(chuàng)板重點支持的行業(yè)基本對標(biāo)，但科創(chuàng)板更側(cè)重支持硬科技企業(yè)，強調(diào)對國家和行業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略重要性；而港交所18C的“特專科技行業(yè)”的外延相對更廣一些；A股創(chuàng)業(yè)板對于行業(yè)的要求更加寬泛，但是要滿足研發(fā)投入和收入快速增長的要求。

l 股票估值和流動性：目前A股市場整體的估值及流動性都優(yōu)于港股。以2022年12月30日收盤數(shù)據(jù)為例，A股科創(chuàng)50指數(shù)成份股的市盈率（整體法）約為53.8倍，市凈率（整體法）約為4.3倍；A股創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成份股的市盈率（整體法）約為46.2倍，市凈率（整體法）約為4.9倍；香港恒生科技指數(shù)成份股市盈率（整體法）約為34.7倍，市凈率（整體法）約為2.7倍。

l 募集資金投向：A股對于募集資金使用、管理和信息披露方面有更嚴(yán)格的要求；而在港交所上市募集到的資金在投資項目、外匯管理、使用情況的信息披露等方面則多一些靈活性。

l 國際化發(fā)展：香港地區(qū)市場因匯集大量國際投資者，較A股更有利于提升國際知名度，拓展國際化業(yè)務(wù)；同樣因為資金主要來自于國際投資者，港交所上市的企業(yè)也更易受到全球金融市場大環(huán)境的影響。

關(guān)于轉(zhuǎn)型力共創(chuàng)會

在中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的大趨勢下，企業(yè)的轉(zhuǎn)型需求比以往任何時刻都更加緊迫。普華永道心系企業(yè)之發(fā)展、深諳轉(zhuǎn)型之艱巨，轉(zhuǎn)型力共創(chuàng)會應(yīng)運而生，通過定期舉辦線上和線下活動的形式，搭建一個企業(yè)與普華永道轉(zhuǎn)型專家共同解決關(guān)鍵轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)的交流平臺，并肩企業(yè)長期為伴，攜手共創(chuàng)遠(yuǎn)大未來。

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