首先是繼續(xù)實(shí)施降息政策。在房地產(chǎn)投資和銷售都不濟(jì)時(shí)，降息是推動(dòng)房地產(chǎn)筑底回升的有效手段。我們?cè)谀瓿醯膱?bào)告《20220124預(yù)計(jì)今年或降息程度較大》中就預(yù)測(cè)今年可能降息50BP以上，在5月15日，央行就對(duì)首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)，并在5月20日對(duì)5年期以上LPR下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)；接著我們又在報(bào)告《或又至降息時(shí)點(diǎn)——宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告》中預(yù)期5年LPR即將下調(diào)。這個(gè)報(bào)告發(fā)布于8月9日，一周后，8月15日央行下調(diào)MLF利率10個(gè)基點(diǎn)，8月22日，下調(diào)1年期LPR5個(gè)基點(diǎn)，5年期LPR15個(gè)基點(diǎn)。截至目前，5年期LPR已經(jīng)累計(jì)下調(diào)35BP，1年期LPR累計(jì)下調(diào)15BP，再加上20個(gè)基點(diǎn)的首套房利率下調(diào)，今年以來(lái)的降息幅度已符合我們預(yù)判。

我們?cè)?a rel="noopener noreferrer" target="_blank" style="color: rgb(51, 51, 51);">《本輪房地產(chǎn)組合政策效果如何？》中測(cè)算，今年雖然5年期LPR利率和房貸利率出現(xiàn)了較大幅度的下調(diào)，但商品房銷售面積增速還在回落，主要原因是房?jī)r(jià)出現(xiàn)了下跌，實(shí)際利率不降反升，因此才出現(xiàn)這個(gè)結(jié)果。由此可以看出，不是降息對(duì)刺激商品房銷售沒(méi)有作用，而是降息幅度不夠，實(shí)際利率并未下降。預(yù)計(jì)2023年5年期LPR利率還有大幅下降空間，同時(shí)首套房貸利率下限放開(kāi)的城市數(shù)目會(huì)從當(dāng)前的23個(gè)大幅增加。

其次是因城施策放松限制。“因城施策”的首次提出是在2016年《政府工作報(bào)告》，文中指出要“完善支持居民住房合理消費(fèi)的稅收、信貸政策，住房剛性需求和改善性需求，因城施策化解房地產(chǎn)庫(kù)存”，目的是促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。“因城施策”成為了當(dāng)前提振房地產(chǎn)的重點(diǎn)實(shí)施政策。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，“因城施策”已經(jīng)在政治局會(huì)議和國(guó)常會(huì)上多次提到。譬如：5月23日國(guó)常會(huì)提出“因城施策支持剛性和改善性住房需求”后，7月21日召開(kāi)的國(guó)常會(huì)提出，要“因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，保障住房剛性需求，合理支持改善性需求”。7月28日，中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)：穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng) 因城施策用足用好政策工具箱。

我們統(tǒng)計(jì)了一下今年以來(lái)部分城市出臺(tái)的放松政策，大致分為如下幾大類：降低首付比例、下調(diào)房貸利率、增加貸款額度、放松限購(gòu)限貸以及放寬落戶政策。其中9月底的政策中允許符合條件的23個(gè)城市取消首套房貸利率下限，從媒體報(bào)道來(lái)看，其中很多城市房貸利率已經(jīng)大幅下降。但從30大中城市高頻成交數(shù)據(jù)來(lái)看，刺激效果并不顯著。因此金融16條繼續(xù)鼓勵(lì)地方部門加大放松力度。當(dāng)然在總量上也給予了商業(yè)銀行支持，比如延長(zhǎng)貸款集中度過(guò)渡時(shí)間，允許貸款延期等。

預(yù)計(jì)2023年這一政策還會(huì)繼續(xù)沿用，并且會(huì)有更多城市出臺(tái)放松政策，各地房貸利率均將呈現(xiàn)不斷下調(diào)態(tài)勢(shì)。

接著是政府增強(qiáng)市場(chǎng)信心。在實(shí)施刺激需求的低利率政策和放寬購(gòu)買門檻的監(jiān)管政策之外，消費(fèi)者和投資者對(duì)開(kāi)發(fā)商尤其是民營(yíng)開(kāi)發(fā)商信心已經(jīng)大幅降低，不利于商品房銷售到投資的恢復(fù)。其中尤為突出的就是今年發(fā)生的“保交樓”事件。2022年7月28日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，首提“保交樓”事件，將“壓實(shí)地方政府責(zé)任、保交樓、穩(wěn)民生”重要性拉到國(guó)家政治高度，對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)信心，穩(wěn)定預(yù)期提供有利政策保證。房地產(chǎn)存在從房地產(chǎn)企業(yè)問(wèn)題蔓延至下游的民生保障領(lǐng)域的隱患，保交樓不僅僅是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，更是民生問(wèn)題，必須牢牢守住這個(gè)底線。

8月19日住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、財(cái)政部、人民銀行等部門透露，將通過(guò)政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付。8月31日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議也指出，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運(yùn)用階段性信貸政策和保交樓專項(xiàng)借款。國(guó)家專項(xiàng)用于“保交樓”的2000億元全國(guó)性紓困基金已經(jīng)啟動(dòng)，由央行指導(dǎo)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行等政策型銀行在現(xiàn)有貸款額度中安排。據(jù)悉，“保交樓”資金嚴(yán)格限定用于已售、逾期、難交付的住宅項(xiàng)目建設(shè)交付，實(shí)行封閉運(yùn)行、專款專用；通過(guò)專項(xiàng)借款撬動(dòng)、銀行貸款跟進(jìn)，支持已售、逾期、難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付，維護(hù)購(gòu)房人合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定大局。其中最具代表的就是鄭州的保交樓，鄭州與國(guó)開(kāi)行簽訂了3000億元協(xié)議，促進(jìn)全市安置房全面復(fù)工，“保交樓”相關(guān)資金正在落位，有助于修復(fù)市場(chǎng)信心。

然后就是對(duì)民營(yíng)開(kāi)發(fā)商融資渠道的支持。10月17日央行副行長(zhǎng)潘功勝赴中債信用增進(jìn)公司開(kāi)展專題調(diào)研，并召開(kāi)座談會(huì)，贊揚(yáng)了其對(duì)維護(hù)民營(yíng)房企債券融資穩(wěn)定發(fā)揮的重要作用。11月1日交易商協(xié)會(huì)、中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合中債增進(jìn)公司，召集21家民營(yíng)房企召開(kāi)座談會(huì)，明確表示中債增進(jìn)公司將繼續(xù)加大對(duì)民營(yíng)房企發(fā)債的支持力度。11月8日銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布信息，為落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，支持民營(yíng)企業(yè)健康發(fā)展，在人民銀行的支持和指導(dǎo)下，交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（第二支箭），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資，包括美的置業(yè)、碧桂園在內(nèi)的多家房企正在溝通發(fā)債注冊(cè)意向。

根據(jù)Wind，2022年以來(lái)民營(yíng)房企合計(jì)發(fā)行325億元債務(wù)融資工具，凈融資143億元。其中，8月以來(lái)，民營(yíng)房企發(fā)行117.4億元債務(wù)融資工具，同比增長(zhǎng)173%。8月以來(lái)，中債增進(jìn)公司共推進(jìn)十幾單房企增信項(xiàng)目，支持新城控股、美的置業(yè)、龍湖拓展、碧桂園、旭輝集團(tuán)、卓越集團(tuán)等多家民營(yíng)房企發(fā)債融資83.68億元，累計(jì)帶動(dòng)民營(yíng)房企發(fā)債融資155億元。據(jù)了解，龍湖、美的、新城、碧桂園、旭輝集團(tuán)、卓越集團(tuán)等企業(yè)正推進(jìn)第二輪增信發(fā)行項(xiàng)目，金輝、新希望、雅居樂(lè)等民營(yíng)房企項(xiàng)目也在積極準(zhǔn)備中。

最后通過(guò)央企收購(gòu)或者并購(gòu)部分民企的部分項(xiàng)目資產(chǎn)，提振購(gòu)房者對(duì)新房的信心，也是穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的主要手段之一。今年年初有媒體報(bào)道部分央企已經(jīng)著手準(zhǔn)備向出險(xiǎn)民營(yíng)開(kāi)發(fā)商提供流動(dòng)性支持，到目前為止，也有多個(gè)收并購(gòu)項(xiàng)目落地。譬如，2022年1月15日，恒大集團(tuán)將其佛山優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的全部股份轉(zhuǎn)讓給央企五礦信托；2022年3月8日開(kāi)始，華潤(rùn)集團(tuán)在不到1個(gè)月時(shí)間里出資收購(gòu)了禹洲物業(yè)、中南服務(wù)；還有佳兆業(yè)的19個(gè)深圳房地產(chǎn)項(xiàng)目、雅居樂(lè)位于廣州的部分股權(quán)，均交付給了央企中海地產(chǎn)；另外，2022年5月16日，華南城發(fā)布公告稱，特區(qū)建發(fā)認(rèn)購(gòu)事項(xiàng)正式完成，公司向特區(qū)建設(shè)發(fā)展控股有限公司發(fā)行及配發(fā)33.5億股新股份，歷時(shí)5個(gè)月后，特區(qū)建發(fā)正式成為華南城單一最大股東。2022年6月，河南國(guó)資出手接盤建業(yè)地產(chǎn)近三成股權(quán)，并認(rèn)購(gòu)公司發(fā)行可換股債券，河南省鐵路建設(shè)投資集團(tuán)成為建業(yè)地產(chǎn)第二大股東。

我們認(rèn)為除了“保交樓”、民營(yíng)企業(yè)發(fā)債的政策支持以及對(duì)民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)的兼并購(gòu)，更多的還是需要政府出面給市場(chǎng)信心提供支持和呵護(hù)。雖然市場(chǎng)化、法治化是解決房地產(chǎn)問(wèn)題乃至所有經(jīng)濟(jì)出清問(wèn)題的長(zhǎng)期正確途徑，但其在短期內(nèi)造成的市場(chǎng)進(jìn)一步收縮和信用體系的重新搭建，給穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)很大壓力。政府出手和監(jiān)管干預(yù)在一定程度上彌補(bǔ)了市場(chǎng)的缺失，但也存在負(fù)面影響，比如在長(zhǎng)期角度損害了市場(chǎng)化的運(yùn)行基礎(chǔ)。在理論層面和國(guó)家戰(zhàn)略層面，堅(jiān)持市場(chǎng)化方式解決會(huì)面臨重大政治壓力，因?yàn)槲覀兺瑫r(shí)還需要防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和保障總體國(guó)家安全。

3.4 預(yù)計(jì)明年銷售增速會(huì)改善

結(jié)合以上定性因素，我們認(rèn)為明年的商品房銷售大概率會(huì)回暖。下面再進(jìn)行定量分析，首先我們選取“居民貸款增速、城鎮(zhèn)化率增量、實(shí)際房貸利率（即個(gè)人住房貸款利率-房?jī)r(jià)同比作為實(shí)際利率，我們?cè)趯ｎ}報(bào)告《本輪房地產(chǎn)組合政策效果如何》中提到過(guò)該指標(biāo)，三個(gè)解釋變量作為分析對(duì)象，先通過(guò)相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)三者都相關(guān)，但通過(guò)回歸后發(fā)現(xiàn)”城鎮(zhèn)化率增量”該解釋變量P值大于0.05，并不顯著，我們把該變量去掉。去掉后，我們只選取“居民貸款增速、實(shí)際房貸利率”兩個(gè)解釋變量進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)回歸效果較好，兩變量P值都小于0.01，具有較強(qiáng)顯著性，且R2為0.806，擬合效果也較好。因此預(yù)測(cè)2023年的商品房銷售就需要先對(duì)實(shí)際房貸利率、居民貸款增速分別先進(jìn)行預(yù)測(cè)。（分析過(guò)程的統(tǒng)計(jì)圖見(jiàn)附錄）

3.4.1 實(shí)際房貸利率預(yù)測(cè)

根據(jù)我們?cè)趫?bào)告《本輪房地產(chǎn)組合政策效果如何》中的定義，實(shí)際房貸利率=個(gè)人住房貸款利率-房?jī)r(jià)同比，首先我們分析一下明年的房?jī)r(jià)走勢(shì)。10月份百城房?jī)r(jià)同比增速為0.06%，70大中城市新建商品房?jī)r(jià)格同比增速為-2.4%，全國(guó)商品房銷售價(jià)格（銷售額/銷售面積）同比增速為-3.9%，整體來(lái)說(shuō)都處于下跌之中。10月份，70大中城市二手房?jī)r(jià)格同比增速也下降至-3.7%，超過(guò)新房，與全國(guó)商品房銷售價(jià)格增速較為接近。

中國(guó)商品房銷售面積和房?jī)r(jià)之間存在著相互影響的關(guān)系，銷售面積領(lǐng)先房?jī)r(jià)大概6個(gè)月，實(shí)際利率又影響著銷售面積。根據(jù)今年的實(shí)際利率走勢(shì)和商品房銷售面積增速情況，可以預(yù)判明年房?jī)r(jià)大概率仍是下降態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)為-5%。目前個(gè)人住房貸款利率為4.3%，假設(shè)明年在LPR利率繼續(xù)下調(diào)以及下限取消的基礎(chǔ)上房貸利率降至3%，那么粗略估算實(shí)際房貸利率就為8%。

3.4.2 居民貸款增速預(yù)測(cè)

我們認(rèn)為影響居民貸款增速的因素除了利率之外，還主要來(lái)自兩部分，一個(gè)是對(duì)房?jī)r(jià)的上漲預(yù)期，一個(gè)是政府部門對(duì)信貸的投放管理。今年第三季度央行問(wèn)卷調(diào)查中房?jī)r(jià)預(yù)期上漲比例已經(jīng)大幅下降至14.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2009年和2014年的最低點(diǎn)。M2貨幣供應(yīng)量作為商業(yè)銀行的資金提供資源和監(jiān)管層對(duì)信貸的投放領(lǐng)先指標(biāo)，可以用于預(yù)測(cè)居民貸款的未來(lái)增速。同時(shí)如上所述，今年以來(lái)商品房銷售政策持續(xù)放松，明年還會(huì)加大支持力度，居民貸款增速大概率會(huì)出現(xiàn)回升。因此我們通過(guò)對(duì)M2對(duì)居民貸款增速的領(lǐng)先性判定明年貸款增速的主基調(diào)， 預(yù)測(cè)了明年的貸款增速。

3.4.3 商品房銷售面積累積同比預(yù)測(cè)

結(jié)合以上，我們選取2009年3月到2022年10月的觀測(cè)數(shù)據(jù)，將被解釋變量“商品房銷售面積累計(jì)同比”和解釋變量“居民貸款增速、實(shí)際房貸利率”進(jìn)行回歸，得出2023年商品房銷售面積累計(jì)同比的預(yù)測(cè)結(jié)果。

最后，通過(guò)以上分析，我們預(yù)計(jì)2022年四季度商品房銷售仍在低位，而2023年商品房銷售面積累計(jì)同比從5月或開(kāi)始回升，全年累計(jì)同比增速或?yàn)?10%左右(較今年9月份的-22%已有大幅改善），另外預(yù)計(jì)2023的整體房?jī)r(jià)或也繼續(xù)下跌5%。

4

房地產(chǎn)投資：有望逐步回升

今年房地產(chǎn)投資累計(jì)增速持續(xù)下滑，1-2月份累計(jì)同比為3.7%，到10月底降至-8.8%。從單月數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)投資增速也在持續(xù)下滑，8月同比降至-13.81%，與去年底的水平差不多。商品房銷售、房地產(chǎn)資金來(lái)源、土地購(gòu)置等是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的相關(guān)指標(biāo)，這些指標(biāo)都在快速下降，且降幅均較大。土地購(gòu)置面積累計(jì)增速到10月份已經(jīng)降至-53%，都大幅低于當(dāng)前房地產(chǎn)投資累計(jì)增速的水平，預(yù)示著房地產(chǎn)投資增速短期內(nèi)仍然可能有下滑趨勢(shì)。

在“三穩(wěn)”目標(biāo)要求下，“因城施策”、“保交樓”政策持續(xù)推進(jìn)，對(duì)民營(yíng)房企的融資支持也在增加，效果將逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)投資下行速度有望逐步趨緩。由于商品房銷售面積增速領(lǐng)先房地產(chǎn)投資增速3-9個(gè)月。因此根據(jù)我們對(duì)房地產(chǎn)銷售的預(yù)測(cè)來(lái)推導(dǎo)房地產(chǎn)投資的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資累計(jì)增速同比在明年一季度或見(jiàn)底，然后逐步回升，2023年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額同比-4.8%。

房地產(chǎn)投資增速的回升還需要新開(kāi)工的增加。房屋施工面積反映了房地產(chǎn)行業(yè)的景氣程度，前10月房屋施工面積累計(jì)同比-5.7%，較前9月的-5.3%繼續(xù)降低。具體來(lái)看，在支持“保交樓”的政策影響下，房屋竣工面積降幅明顯收窄，累計(jì)同比從7月年內(nèi)最低的-23.3%持續(xù)回升到10月的-18.7%，預(yù)計(jì)在政府政策推動(dòng)下，竣工面積降幅將繼續(xù)收窄。但是房地產(chǎn)投資下滑導(dǎo)致新開(kāi)工面積累計(jì)同比降低至9月的-38%，10月僅小幅收窄至-37.8%，后續(xù)房地產(chǎn)投資增速的回升需要新開(kāi)工面積增速的反彈來(lái)支撐。

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房地產(chǎn)融資：政策推動(dòng)明顯改善

2022年的房地產(chǎn)融資確實(shí)不樂(lè)觀，截止到目前，房地產(chǎn)相關(guān)融資增速持續(xù)下滑。今年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源累計(jì)增速?gòu)娜ツ甑椎?.2%大幅降到10月的-24.7%，大幅下降了29個(gè)百分點(diǎn)。其中貸款和其他資金增速下滑最快，降幅分別達(dá)到14%和38%。這反映出開(kāi)發(fā)商在融資端和銷售端都出現(xiàn)了大幅收縮。

融資端除了銀行貸款之外，房地產(chǎn)信用債市場(chǎng)也出現(xiàn)明顯下降。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2022年1-10月，房企信用債發(fā)行總額為4003.9億元，同比下降16.9%，其中民企發(fā)債規(guī)模占比僅為5%左右。房地產(chǎn)信托融資規(guī)模更是大幅縮減。據(jù)用益信托統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年8月共發(fā)行670款信托產(chǎn)品，而其中房地產(chǎn)信托僅70款，數(shù)量占比僅為10.45%；其發(fā)行規(guī)模達(dá)121.2億元，占整個(gè)發(fā)行規(guī)模的15.7%；與7月發(fā)行規(guī)模相比，環(huán)比大幅下降了45.5%，同比則下降71%，創(chuàng)30個(gè)月以來(lái)新低。

房地產(chǎn)融資大幅收縮的主要原因可以分為幾個(gè)部分：首先，部分調(diào)控政策存在合成謬誤與分解謬誤問(wèn)題。“三道紅線”及擴(kuò)大試點(diǎn)范圍、貸款集中度管理、壓降銀行表外業(yè)務(wù)、推進(jìn)房產(chǎn)稅改革、“供地兩集中”制度等局部合理政策疊加后，就會(huì)出現(xiàn)合成謬誤問(wèn)題，增大了房企的綜合壓力。收緊房地產(chǎn)監(jiān)管政策后，部分城市預(yù)售監(jiān)管加碼，地方政府限購(gòu)政策升級(jí)，出現(xiàn)了一個(gè)分拆謬誤的問(wèn)題。多種因素疊加使得房地產(chǎn)融資環(huán)境逐漸嚴(yán)峻，一定程度上制約了開(kāi)發(fā)投資的合理增長(zhǎng)。

其次，當(dāng)前部分房企面臨較大經(jīng)營(yíng)虧損風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性短缺風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)疫情反復(fù)，居民收入與消費(fèi)受到影響，需求與預(yù)期轉(zhuǎn)弱，房屋銷售持續(xù)下行，房企回款難度增大，經(jīng)營(yíng)虧損風(fēng)險(xiǎn)增加。受頭部房企違約事件影響，整體行業(yè)融資信用受損，不少企業(yè)的信用評(píng)級(jí)或展望評(píng)級(jí)被下調(diào)，融資難度大幅增加，房企流動(dòng)性難以獲得及時(shí)補(bǔ)充。如不能及時(shí)調(diào)整政策有效化解壓力，部分房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)極易向其他房企和整個(gè)行業(yè)蔓延，進(jìn)而引發(fā)群體性違約，甚至形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

11月11日央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布254號(hào)文《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，《通知》包含十六項(xiàng)具體舉措，涉及開(kāi)發(fā)貸、信托貸款、并購(gòu)貸、保交樓、房企紓困、貸款展期、建筑企業(yè)貸款、租賃融資、個(gè)人房貸和征信等房地產(chǎn)上下游多方面的融資。我們認(rèn)為未來(lái)無(wú)論在總體政策層面和實(shí)際執(zhí)行層面，房地產(chǎn)融資都會(huì)出現(xiàn)明顯改善。

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房地產(chǎn)行業(yè)：集中度有望提升

6.1 行業(yè)集中度有望提升

房地產(chǎn)是資本密集型行業(yè)，在發(fā)展過(guò)程中隨著資本不斷積累行業(yè)集中度不斷提升。2020年房地產(chǎn)調(diào)控之前，行業(yè)是由高杠桿、高周轉(zhuǎn)的規(guī)模發(fā)展模式驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)集中度CR10從2010年的10.09%提升到2020年的26.49%。從去年開(kāi)始，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入后周期，盲目擴(kuò)張，負(fù)債較高的房企正在被購(gòu)房者和資本市場(chǎng)拋棄，在銷售回款和外部融資雙失血下，很大概率會(huì)被淘汰出局。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)行業(yè)集中度將會(huì)進(jìn)一步上升。

從全國(guó)工商聯(lián)協(xié)會(huì)發(fā)布的民企500強(qiáng)榜單來(lái)看，2020年，房地產(chǎn)行業(yè)入圍數(shù)量是44家，而2021年，這個(gè)數(shù)字縮減到25家，反映出房地產(chǎn)行業(yè)的勢(shì)頭正在逐步向下。從具體的房企銷售角度來(lái)看，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，2022年1-10月，TOP100房企銷售總額60954.6億元，同比下降43.4%，降幅較上月收窄1.7個(gè)百分點(diǎn)。銷售額超千億房企16家，較去年同期減少16家；超百億房企100家，較去年同期減少48家。我們認(rèn)為，2023年乃至之后的幾年，房地產(chǎn)一定會(huì)分化更為嚴(yán)重，行業(yè)集中度將逐漸靠攏。

6.2 區(qū)域分化趨勢(shì)更加明顯

受政策調(diào)控的影響，2022年房地產(chǎn)銷售和價(jià)格在區(qū)域上已出現(xiàn)分化的趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2023年這種地域分化趨勢(shì)也將更嚴(yán)重。首先，一二線城市由于受庫(kù)存低、存量房與人口數(shù)量相對(duì)平衡等因素影響，調(diào)控難度較小。在國(guó)家號(hào)召維持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康可循環(huán)發(fā)展的背景下，房?jī)r(jià)會(huì)維持在相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。

其次，人口和經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)的二三線城市將繼續(xù)上漲。房?jī)r(jià)的起伏與經(jīng)濟(jì)發(fā)展直接掛鉤，人口的增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)需求的上升，結(jié)合國(guó)家維穩(wěn)房地產(chǎn)市場(chǎng)所出臺(tái)的一系列政策性因素，這類城市和地區(qū)房?jī)r(jià)下跌空間較小。

最后，人口流出嚴(yán)重和存量房過(guò)剩的其他地區(qū)，穩(wěn)住下跌趨勢(shì)將成為目標(biāo)。存量房過(guò)剩是人口流出嚴(yán)重和之前房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度開(kāi)發(fā)導(dǎo)致的。人口流出和存量房過(guò)剩，都是造成房?jī)r(jià)下跌的直接因素。庫(kù)存房源由于拿地較早，成本過(guò)低，會(huì)導(dǎo)致售價(jià)低于新開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的成本價(jià)，新的地塊也就不會(huì)有人去開(kāi)發(fā)，這也會(huì)加劇房?jī)r(jià)下行趨勢(shì)去庫(kù)存。

房地產(chǎn)調(diào)控是一個(gè)漫長(zhǎng)而復(fù)雜的過(guò)程，就算是北上廣深四大一線城市，也是歷經(jīng)十幾年的起伏，才在近幾年維持在了穩(wěn)定的水平。三四線城市由于本身消化能力差，加上經(jīng)歷了幾輪房地產(chǎn)普漲的瘋狂，才造成了存量房過(guò)剩和庫(kù)存量大的現(xiàn)狀。對(duì)于目前價(jià)格下降且賣不動(dòng)的地區(qū)，房地產(chǎn)健康穩(wěn)定發(fā)展還需一些時(shí)日。

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房地產(chǎn)市場(chǎng)：改革轉(zhuǎn)型構(gòu)建新模式

中國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)入后周期時(shí)代后，市場(chǎng)也需要建構(gòu)新模式。在原有模式和新模式轉(zhuǎn)換過(guò)程中，政府需要適當(dāng)參與，使得過(guò)去一段時(shí)期以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)積累的風(fēng)險(xiǎn)可以平穩(wěn)落地。風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)后，政策施力于推動(dòng)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型、構(gòu)建新模式以解決發(fā)展問(wèn)題。隨著房地產(chǎn)進(jìn)入后周期，新的房地產(chǎn)市場(chǎng)模式將涉及到政府調(diào)控模式、住房融資模式、住房開(kāi)發(fā)模式、住房消費(fèi)模式和城市政府參與模式等方面。

首先，在政府調(diào)控模式方面，目前政策調(diào)控偏向于緩解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，而未來(lái)政策施力將趨向于推動(dòng)市場(chǎng)改革和轉(zhuǎn)型，因?yàn)橹挥懈母锖娃D(zhuǎn)型才能解決房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期問(wèn)題。過(guò)去一段時(shí)期，我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展粗放。在調(diào)控之前，房企為了追求利潤(rùn)，不斷推升資產(chǎn)負(fù)債率，持續(xù)加快賬期回收等等措施導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)逐步積累。從行業(yè)利潤(rùn)率來(lái)講，2021年房地產(chǎn)業(yè)平均銷售利潤(rùn)率進(jìn)一步降低至9%，無(wú)法繼續(xù)滿足借債資金所尋求的高收益率，企業(yè)償債能力下降導(dǎo)致融資逐漸困難，不斷積累的風(fēng)險(xiǎn)在近兩年開(kāi)始顯露。

“房住不炒”和“托而不舉”仍是主要基調(diào)，現(xiàn)在政策調(diào)控目標(biāo)在于力求平穩(wěn)過(guò)渡。從宏觀角度而言，我國(guó)正處于跨越中等收入陷阱的關(guān)鍵階段，需要轉(zhuǎn)換發(fā)展動(dòng)能和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，這也意味著不能回到過(guò)去依靠房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的老路上?？梢钥吹剑瑹o(wú)論是因“保交樓”設(shè)立紓困基金，還是支持民營(yíng)房企發(fā)債融資，政策調(diào)控更多是為了處置房地產(chǎn)行業(yè)積聚的風(fēng)險(xiǎn)。今年和明年，經(jīng)濟(jì)可能都會(huì)面臨較大下行壓力，在這種情況下，房地產(chǎn)不僅不能出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且還需要對(duì)經(jīng)濟(jì)起到一定支撐作用。

其次，在住房融資模式方面，擴(kuò)寬融資渠道，擺脫過(guò)去通過(guò)銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券融資的單一模式。11月11日，央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布“金融16條”內(nèi)容，涉及開(kāi)發(fā)貸、信托貸款、并購(gòu)貸、保交樓、房企紓困、貸款展期等諸多方面。2022年8月31日，紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT作為首批保障性租賃住房REITs試點(diǎn)項(xiàng)目正式上市，發(fā)行規(guī)?？傆?jì)37.97億元。首批三地保障性租賃住房REITs項(xiàng)目成功拓寬了保障房融資通道，推動(dòng)保障房的規(guī)?；蛯I(yè)化，有助于房地產(chǎn)行業(yè)順利轉(zhuǎn)型。

第三，在住房開(kāi)發(fā)模式，預(yù)計(jì)政府將主動(dòng)參與房地產(chǎn)市場(chǎng)建設(shè)，加大政策性住房支持力度。今年以來(lái)，央國(guó)企、地方國(guó)資成為拿地主力，這些土地將用于經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房、人才安置房、回遷房等政策性住房建設(shè)。從市場(chǎng)潛在規(guī)模來(lái)看，8月17日，住建部住房保障司副司長(zhǎng)潘偉表示“在整個(gè)“十四五”期間，全國(guó)計(jì)劃籌集建設(shè)保障性租賃住房870萬(wàn)套間，預(yù)計(jì)可以幫助2600多萬(wàn)新市民、青年人改善居住條件?！?而上文提到我國(guó)目前約有3億新市民。所以我國(guó)不缺住房需求，缺的是合理的住房制度。因此保障性住房建設(shè)會(huì)加快推進(jìn)。政府與社會(huì)資本合作建設(shè)的保障性住房項(xiàng)目在2019年-2020年見(jiàn)底后回升。我們認(rèn)為，預(yù)計(jì)2023年保障性住房項(xiàng)目將會(huì)大幅增加。供給模式也將發(fā)生轉(zhuǎn)變，以前是以商品房為主，保障房為輔，未來(lái)可能是商品房和保障房都成為主要部分。

第四，在住房消費(fèi)模式方面，大力發(fā)展完善房屋租賃市場(chǎng)，推行租購(gòu)并舉?！?/strong>租購(gòu)并舉“是指對(duì)具備購(gòu)房能力的常住人口，支持其購(gòu)買商品住房。對(duì)不具備購(gòu)房能力或沒(méi)有購(gòu)房意愿的常住人口，支持其通過(guò)住房租賃市場(chǎng)租房居住。這一提法首次出現(xiàn)是在黨的十九大報(bào)告，從此租購(gòu)并舉成為跟房住不炒定位同等重要的國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)效機(jī)制。二十大報(bào)告再次提到：“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度”，為未來(lái)5年住房制度改革指明方向?！白赓?gòu)并舉”模式將從十九大期間的探索階段邁入二十大期間的發(fā)展階段。

補(bǔ)足租房市場(chǎng)發(fā)展短板，租購(gòu)協(xié)調(diào)平衡前行是房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展方向之一。一直以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展不太均衡，租賃住房市場(chǎng)相對(duì)薄弱，主要表現(xiàn)在可租賃房源供給不足、租賃占比低、中介體系不規(guī)范、市場(chǎng)制度不完善等問(wèn)題?！白赓?gòu)并舉”就是以滿足居民多層次的居住需求為出發(fā)點(diǎn)，在限制炒房、支持合理自住購(gòu)房的同時(shí)，從供給側(cè)推動(dòng)住房市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)，打破“重售輕租”的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及“購(gòu)”熱“租”弱的需求結(jié)構(gòu)，消除對(duì)住房租賃消費(fèi)的制度性歧視；大力培育和發(fā)展住房租賃特別是長(zhǎng)期租賃市場(chǎng)，保護(hù)租賃利益相關(guān)方合法權(quán)益，支持專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展，加快形成供應(yīng)主體多元、經(jīng)營(yíng)服務(wù)規(guī)范、租賃關(guān)系穩(wěn)定的住房租賃市場(chǎng)體系，為居民營(yíng)造出可以自由選擇租賃或購(gòu)買住房的市場(chǎng)環(huán)境。我們認(rèn)為，2023年乃至相當(dāng)一段長(zhǎng)的時(shí)期，我國(guó)房地產(chǎn)的消費(fèi)模式就是租購(gòu)并舉。

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附錄

商品房銷售計(jì)算過(guò)程的統(tǒng)計(jì)分析圖

圖1是相關(guān)性分析，分析可得居民貸款增速、實(shí)際房貸利率、城鎮(zhèn)化率增量和商品房銷售面積增速都具有相關(guān)性。

圖2是回歸分析，分析可得，居民貸款增速和實(shí)際房貸利率回歸后P值小于0.01，具有顯著性，，但城鎮(zhèn)化率增量回歸后P值大于0.05，不具備顯著性。

不過(guò)去掉城鎮(zhèn)化率后的回歸分析，R2為0.806，擬合效果較好。

風(fēng)險(xiǎn)提示

房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件，房?jī)r(jià)快速下跌，房地產(chǎn)投資額繼續(xù)縮減，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)、報(bào)告中對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)可能與實(shí)際數(shù)值不一致的風(fēng)險(xiǎn)。