要點：

● 社融大幅低于預期，信貸和政府債是主要拖累

● 信貸規(guī)模大幅少增，部門結構分化仍未改善

● 存款活期化維持平穩(wěn)，資金流動性仍顯充裕

● 展望未來：信貸規(guī)模仍需關注疫情和房地產(chǎn)走向，M2維持寬松不變

內(nèi)容提要

2022年10月，社會融資規(guī)模9079億元，較去年同期少增7097億元，大幅低于市場預期；新增人民幣貸款6152億元，同比少增2110億元。盡管近期多項穩(wěn)增長政策持續(xù)落地生效，如2000億元設備更新改造專項再貸款、5000多億元專項債限額等，但9月季末沖量導致10月信貸透支，難以支撐信貸規(guī)模同比多增，同時疫情影響持續(xù)導致部門結構分化仍待進一步修復。

2022年10月末，狹義貨幣（M1）余額66.21萬億元，同比增長5.8%，較上期下降0.6個百分點；廣義貨幣（M2）余額261.29萬億元，同比增長11.8%，較上期下降0.3個百分點。由于疫情對經(jīng)濟的持續(xù)擾動并未消退，寬松的貨幣政策環(huán)境維持不變，但存款活期化和資金利用率仍待改善，尤其是資金空轉現(xiàn)象尤在，同時M2同比增速維持高位，但因基數(shù)逐月抬升會略有下降。

正 文

社融大幅低于預期，信貸和政府債是主要拖累

2022年10月社會融資規(guī)模9079億元，較去年同期少增7097億元，大幅低于市場預期。其中，人民幣貸款4431億元，同比少增3321億元；政府債券2791億元，同比少增3376億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-2157億元，同比少增1271億元，共同構成本月社融規(guī)模大幅少增的主要分項。

關于10月人民幣貸款同比大幅少增，一方面是因為9月存在季末沖量現(xiàn)象，一定程度對10月貸款規(guī)模形成了透支效應，符合今年以來信貸規(guī)模的季節(jié)性波動，另一方面還是由于10月疫情散點暴發(fā)較為嚴重，經(jīng)濟活動受到較大影響，信貸需求偏弱。

關于10月政府債券同比少增，主要是因為今年財政前置和去年財政后置的錯位所致。此外，盡管結存的5000多億元專項債限額在10月底前發(fā)行完畢，但本月國債到期量大幅增加，導致凈融資收縮。

關于未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比少增，主要是因為10月疫情擾動較上月進一步加劇，經(jīng)濟恢復邊際放緩，不確定因素增加，票據(jù)沖量受到提振。此外，伴隨美聯(lián)儲加息的持續(xù)推進，外幣貸款成本增加導致外幣貸款也相應減少。

信貸規(guī)模大幅少增，部門結構分化仍未改善

2022年10月新增人民幣貸款6152億元，同比少增2110億元。其中，短期貸款-2355億元，同比少增2493億元；票據(jù)融資1905億元，同比多增745；中長期貸款4955億元，同比少增1456億元。可見，短期貸款和中長期貸款均出現(xiàn)了少增，共同對本月信貸規(guī)模形成拖累。進一步分部門看，10月居民戶貸款-180億元，同比少增4827億元，企事業(yè)單位貸款4626億元，同比多增1525億元，顯示企事業(yè)單位信貸規(guī)模繼續(xù)改善，對本月信貸規(guī)模形成支撐，而居民戶信貸規(guī)模大幅少增，對本月信貸規(guī)模構成拖累。我們預測10月新增人民幣貸款5250億元，低于實際902億元，同比少增判斷一致，主要高估了季末短期貸款沖量作用的透支效應。

居民戶貸款方面，10月居民戶短期貸款-512億元，同比少增938億元，居民戶中長期貸款332億元，同比少增3889億元，表明居民戶短期貸款和中長期貸款雙偏弱，尤其是中長期貸款，主要原因在于近期疫情形勢出現(xiàn)加劇趨勢，疫情影響持續(xù)導致居民戶消費意愿下降，尤其是諸如汽車和住房等購買意愿推遲，以及不確定性增強引致儲蓄意愿上升，共同減弱了居民戶對信貸的需求。

企事業(yè)單位貸款方面，10月企事業(yè)單位短期貸款-1843億元，同比少增1555億元，企事業(yè)單位中長期貸款4623億元，同比多增2433億元，表明企事業(yè)單位信貸結構持續(xù)改善，這主要得益于一攬子穩(wěn)經(jīng)濟政策陸續(xù)落地生效，包括6000億元的政策性開發(fā)性金融工具、5000多億元專項債結存限額、2000億元設備更新改造專項貸款、3000億元農(nóng)業(yè)農(nóng)村基建投資、保交樓專項資金等，有力支持企業(yè)事單位的中長期貸款。此外，今年以來新增信貸規(guī)模季節(jié)效應具有受短期貸款影響表現(xiàn)出較大波動的特征，本月企業(yè)事單位的短期貸款大幅少增亦可能是銀行季末沖量所致的透支效應。

存款活期化維持平穩(wěn)，資金流動性仍顯充裕

2022年10月末，狹義貨幣（M1）余額66.21萬億元，同比增長5.8%，較上期下降0.6個百分點；廣義貨幣（M2）余額261.29萬億元，同比增長11.8%，較上期下降0.3個百分點。10月M2同比增速仍維持高位，但增速較上期下降，一方面是由于基數(shù)在抬升，去年同比增速在逐月增加，另一方面是由于前三季度穩(wěn)增長政策發(fā)力較去年提前以及新的擴張性政策仍在推出，不僅造成財政前置也擴大了財政支出力度，大量財政存款轉成M2，推升M2同比增速。我們預測10月末M2同比增長11.8%，和實際值一致，主要考慮到當前寬松的貨幣政策，穩(wěn)增長政策效果持續(xù)發(fā)力以及基數(shù)抬升的影響。

從M2-M1增速來看，10月末M2-M1的同比增速為6.0%，增速剪刀差較上期提高0.3個百分點，表明10月末貨幣存款活期化較上期提升。然而，從今年的整體情況來看，M2同比增速高位運行的同時M1同比增速也相對較高，兩者之差基本維持在6%左右的水平，表明今年以來M2的高位增長并沒有大幅帶來存款的活期化，由此反映出不確定性對需求端的影響依然較大。進一步從增速差的波動走勢也可以看出，存款活期轉化程度停滯，表明仍需相關政策引導。

從社融-M2增速來看，10月末社融-M2的同比增速為-1.5%，同上期一致，顯示社融擴張速度依舊弱于貨幣擴張速度，資金流動性充?，F(xiàn)象仍在持續(xù)，預示著信貸需求和貨幣寬松的錯配現(xiàn)象仍然存在，金融市場的資金空轉現(xiàn)象并未好轉，利率有望繼續(xù)維持低位。

未來展望：信貸規(guī)模仍需關注疫情和房地產(chǎn)走向，M2維持寬松不變

信貸規(guī)模：預計11月和12月信貸規(guī)模有望實現(xiàn)多增。伴隨季末透支效應消退，同時穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，對第四季度信貸規(guī)模形成支撐，尤其是企事業(yè)單位的中長期貸款，但居民戶貸款仍受疫情影響較大，如何消除這種不確定性將有力支撐居民戶的融資需求。

M2：預計11月和12月的M2同比增速仍將維持高位。綜合考慮當前疫情擾動，寬松的貨幣政策環(huán)境仍將持續(xù)，信貸投放力度以及相關財政政策也會陸續(xù)生效，但伴隨基數(shù)的提升，M2同比增速將略有下降，但仍會處于高位。

北京大學國民經(jīng)濟研究中心簡介：

北京大學國民經(jīng)濟研究中心成立于2004年。掛靠在北京大學經(jīng)濟學院。依托北京大學，重點研究領域包括中國經(jīng)濟波動和經(jīng)濟增長、宏觀調(diào)控理論與實踐、經(jīng)濟學理論、中國經(jīng)濟改革實踐、轉軌經(jīng)濟理論和實踐前沿課題、政治經(jīng)濟學、西方經(jīng)濟學教學研究等。同時，本中心密切跟蹤宏觀經(jīng)濟與政策的重大變化，將短期波動和長期增長納入一個綜合性的理論研究框架，以獨特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢、剖析數(shù)據(jù)變化、理解政策初衷、預判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對中國的宏觀經(jīng)濟政策產(chǎn)生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動了中國人口政策的調(diào)整。中心主任蘇劍教授從2006年開始就呼吁中國應該立即徹底放棄計劃生育政策，并轉而鼓勵生育。（2）關于宏觀調(diào)控體系的研究：中心提出了包括市場化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調(diào)控體系。（3）關于宏觀調(diào)控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國的宏觀調(diào)控應該嚴防用力過猛，這一建議得到了國務院主要領導的批示，也與三個月后十九大報告中提出的“宏觀調(diào)控有度”的觀點完全一致。（4）關于中國經(jīng)濟目標增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經(jīng)過縝密分析和測算，認為中國每年只要有6.5%的經(jīng)濟增速就可以確保就業(yè)。此后不久，這一增速就成為中國政府經(jīng)濟增長速度的基準目標。最近幾年中國經(jīng)濟的實踐也證明了他們的這一測算結果的精確性。（5）供給側研究。劉偉和蘇劍教授是國內(nèi)最早研究供給側的學者，他們在2007年就開始在《經(jīng)濟研究》等雜志上發(fā)表關于供給管理的學術論文。（6）新常態(tài)研究。劉偉和蘇劍合作的論文“新常態(tài)下的中國宏觀調(diào)控”（《經(jīng)濟科學》2014年第4期）是研究中國經(jīng)濟新常態(tài)的第一篇學術論文。蘇劍和林衛(wèi)斌還研究了發(fā)達國家的新常態(tài)。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國經(jīng)濟》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補貼機制研究。2008年，本課題組受北京市財政局委托設計了北京市地鐵運營的補貼機制。該機制從2009年1月1日開始被使用，直到現(xiàn)在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志。《原富》是一個月度電子刊物，由北京大學國民經(jīng)濟研究中心主辦，目的是以最及時、最專業(yè)、最全面的方式呈現(xiàn)本月國內(nèi)外主要宏觀經(jīng)濟大事并對重點事件進行專業(yè)解讀。（2）《中國經(jīng)濟增長報告》（年度報告）。該報告主要分析中國經(jīng)濟運行中存在的中長期問題，從2003年開始已經(jīng)連續(xù)出版14期，是相關年度報告中連續(xù)出版年限最長的一本，被教育部列入其年度報告資助計劃。（3）系列宏觀經(jīng)濟運行分析和預測報告。本中心定期發(fā)布關于中國宏觀經(jīng)濟運行的系列分析和預測報告，尤其是本中心的預測報告在預測精度上在全國處于領先地位。

免責聲明

北京大學國民經(jīng)濟研究中心屬學術機構，本報告僅供學術交流使用，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的觀點僅供參考，亦不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。

本報告版權僅為本研究中心所有，未經(jīng)書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發(fā)表或引用。