王晉斌/文

美國激進(jìn)貨幣政策周期的故事是美聯(lián)儲(chǔ)對通脹看法故事的鏡像。短短2年時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)走過了渴求通脹、擁抱通脹、忐忑通脹、害怕通脹四個(gè)階段。在渴求通脹階段，美聯(lián)儲(chǔ)用激進(jìn)的松來獲取通脹；在擁抱通脹階段，美聯(lián)儲(chǔ)淡化通脹的壓力，認(rèn)為隨著供應(yīng)鏈瓶頸的減弱通脹會(huì)自行緩解；在忐忑通脹階段，由于供應(yīng)鏈瓶頸導(dǎo)致供給函數(shù)變異，基于過去的產(chǎn)出缺口模型難以預(yù)測通脹的變化程度，但覺得通脹有點(diǎn)高，壓力有點(diǎn)大；在最后的害怕通脹階段，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為為了避免使通脹變得“根深蒂固”就必須緊縮，而且由于通脹在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求的作用下已經(jīng)高位運(yùn)行數(shù)月，必須是激進(jìn)的緊縮。從貨幣政策目標(biāo)來說，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了從就業(yè)優(yōu)先急轉(zhuǎn)通脹優(yōu)先的過程，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)貨幣政策周期對世界經(jīng)濟(jì)的負(fù)面溢出效應(yīng)是最大化的。

2020年3月下旬美聯(lián)儲(chǔ)開啟了大規(guī)模激進(jìn)刺激政策以對沖疫情所致的金融經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開始加息并公布縮表計(jì)劃實(shí)施激進(jìn)的緊縮政策控通脹。短短2年時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)從“激進(jìn)的松”迅速轉(zhuǎn)變?yōu)椤凹みM(jìn)的緊”，形成了一幅美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)貨幣政策周期的圖畫。

相比2020年3月初，在今年6月開始縮表之前，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)高點(diǎn)增長幅度達(dá)到110%，總資產(chǎn)擴(kuò)張了約4.6萬億美元，總資產(chǎn)峰值約8.9萬億美元。我們經(jīng)歷了美聯(lián)儲(chǔ)歷史上最快的擴(kuò)表周期。我們也正在經(jīng)歷美聯(lián)儲(chǔ)40年以來的最激進(jìn)加息緊縮周期。3月份至今美聯(lián)儲(chǔ)加息6次，最近4次每次連續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率從0-0.25%區(qū)間快速跳升至3.75-4.0%的區(qū)間。未來還會(huì)加息，市場普遍預(yù)期此輪加息的峰值應(yīng)該會(huì)超過5%。

為了便于快速讀懂此輪美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)貨幣政策周期，我們依據(jù)2020年3月份以來的跟蹤研究，給出美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)貨幣政策周期的理解綱要。

1、起點(diǎn)是疫情導(dǎo)致失業(yè)率飆升。

2020年2月美國失業(yè)率3.5%，是60年以來的低位。3月份開始疫情在美國開始逐步爆發(fā)，3月份失業(yè)率4.4%，4月份失業(yè)率飆升至14.7%。次貸危機(jī)期間失業(yè)率最高點(diǎn)發(fā)生在2009年10月，失業(yè)率也高達(dá)10%。相比之下，疫情對美國就業(yè)市場的沖擊更大。

2、財(cái)政赤字貨幣化進(jìn)行大規(guī)模救助。

2020年3月美國出臺(tái)了《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》（CARES法案），2020年12月底出臺(tái)了2020年《新冠疫情相關(guān)稅收減免法案》，2021年3月初又出臺(tái)了《美國救援計(jì)劃法》。2020年3月、12月及2021年3月共計(jì)3次大規(guī)模發(fā)放家庭救助。與疫情相關(guān)的援助、經(jīng)濟(jì)刺激和修復(fù)的財(cái)政支出預(yù)算高達(dá)4.7萬億美元。

激進(jìn)刺激導(dǎo)致美國財(cái)政赤字貨幣化嚴(yán)重。2020年美國財(cái)政赤字約3.1萬億美元，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)中的美國政府債券從2020年3月初到年底增加了2.2萬億美元，占當(dāng)年美國財(cái)政赤字規(guī)模的近71%，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)中持有國債的規(guī)模從2.5萬億美元快速上升至近4.7萬億美元。2021年美國財(cái)政赤字約3萬億美元，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)中的美國政府債券再次增加了約0.95萬億美元，占當(dāng)年美國財(cái)政赤字規(guī)模的約31.8%。2020年3月初至2021年底，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)中總計(jì)增加了約3.45萬億美元的美國國債。

3、修改貨幣政策框架允許通脹“超調(diào)”。

2020年8月27日美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了貨幣政策的新框架，新框架的要點(diǎn)是把過去隱含2%通脹目標(biāo)修改為尋求實(shí)現(xiàn)“長期平均2%通脹率”的新目標(biāo)，但并未給出長期的具體期限。這意味著新框架——彈性平均通脹目標(biāo)制可以允許通脹階段性的“超調(diào)”。2020年8月美國通脹率（CPI）同比只有1.3%，相比較同年5月份的0.2%已經(jīng)有明顯上升，但仍然處于低位。

為什么允許通脹“超調(diào)”？從貨幣政策理論與實(shí)踐來說，主要有兩點(diǎn)原因。首先，打破次貸危機(jī)以來通脹預(yù)期的順周期反饋機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)的內(nèi)心是渴望適度通脹的，這也是對次貸危機(jī)以來“大停滯”反思的結(jié)果?！按笸敝芷谙?，通脹的反饋是順周期的：從周期視角看，本來現(xiàn)在通脹不高，未來通脹就應(yīng)該高，但事實(shí)是反向的，短期低，未來也低。低利率導(dǎo)致了美國長期的實(shí)際負(fù)利率。要擺脫負(fù)利率，只有加息，加息則需要通脹。因此，需要通過短期通脹“超調(diào)”來實(shí)現(xiàn)相對短期通脹預(yù)期對長期通脹預(yù)期的逆周期反饋機(jī)制：即短期通脹高，長期通脹應(yīng)該下行。其次，打破貨幣政策利率下限（ELB）的約束。美聯(lián)儲(chǔ)推高短期通脹，未來長期通脹會(huì)下行，實(shí)現(xiàn)這種逆周期的通脹反饋機(jī)制，才能確?；蛘邷p少貨幣政策在未來受利率實(shí)際下限（ELB）的制約。因?yàn)樨泿耪咝岳蕦?shí)際下限（ELB）存在巨大的非對稱性風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)未來經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退時(shí)，缺乏利率工具來刺激經(jīng)濟(jì)的修復(fù)。

美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持以通脹“超調(diào)”為抓手，通過提高對通脹的容忍度來修復(fù)經(jīng)濟(jì)，增加就業(yè)，突破菲律普斯曲線扁平化的約束。在利率政策基本沒有下行空間時(shí)，需要靠激進(jìn)的財(cái)政刺激政策來拉動(dòng)總需求。美國經(jīng)濟(jì)只有足夠的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)加息，才有機(jī)會(huì)擺脫ELB的約束風(fēng)險(xiǎn)，為未來的貨幣政策緊縮創(chuàng)造空間。

4、持續(xù)刺激、經(jīng)濟(jì)修復(fù)與通脹。

隨著2020年12月和2021年3月初再次大規(guī)模發(fā)放家庭救助，美國居民需求能力開始上升。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，相比2019年，2020年美國個(gè)人收入增加了1.245萬億美元，其中87.2%來自個(gè)人轉(zhuǎn)移支付的增加，工資和薪水占比只有10.7%。收入增加刺激了消費(fèi)，美國居民個(gè)人支出從2020年2季度后開始回升。2021年1季度是最后一次財(cái)政大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付，個(gè)人轉(zhuǎn)移支付占個(gè)人收入的比例也高達(dá)27.4%，高于全年26.4%的占比。2021年1季度美國勞動(dòng)力市場已經(jīng)有相當(dāng)?shù)男迯?fù)，失業(yè)率為6.2%。財(cái)政轉(zhuǎn)移支付成為2020年美國居民個(gè)人收入的主要來源，也是2021年美國居民個(gè)人收入的重要來源。

2021年3月美國經(jīng)濟(jì)中通脹（CPI）同比2.7%，首次超過2%的長期通脹目標(biāo)。2021年3月美國經(jīng)濟(jì)中的失業(yè)率仍然有6.0%。因此，通脹來源的基礎(chǔ)是美國大規(guī)模財(cái)政轉(zhuǎn)移支付增加居民需求能力的結(jié)果，而這些支出中的相當(dāng)部分直接來源于美國財(cái)政赤字貨幣化。因此，2021年3月通脹超過2%也是美國依靠美元霸權(quán)體系獲取國際鑄幣稅的結(jié)果。

5、供應(yīng)鏈瓶頸、大宗商品與通脹。

不可否認(rèn)，溫和的通脹是美聯(lián)儲(chǔ)有意為之。2021年3月通脹超過2%，美聯(lián)儲(chǔ)沒有評論，只是到了2021年下半年的后半部分，美聯(lián)儲(chǔ)才開始提及通脹，到了2021年10月份美國失業(yè)率下降至4.6%，12月份進(jìn)一步下降至3.9%，但通脹率在2021年10月份時(shí)已經(jīng)突破6%，CPI同比達(dá)到6.2%，同年12月份同比增幅突破7%，達(dá)到了7.1%。供應(yīng)鏈瓶頸確實(shí)是助推物價(jià)上漲的重要因素。依據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)研究，2017-2019年全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)月度均值為0.24，2020年3月至2021年3月全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)月度均值為1.76。在這個(gè)期間，供應(yīng)鏈瓶頸對通脹的上升是有沖擊作用的。2021年4月之后，供應(yīng)鏈瓶頸越發(fā)嚴(yán)重，到2021年底達(dá)到最大值4.31，在2021年底美國失業(yè)率只有3.9%的背景下，鮑威爾所說的需求擴(kuò)張?jiān)诠?yīng)鏈瓶頸的作用下，爆發(fā)出了推動(dòng)物價(jià)快速、廣泛上漲的作用力也是事實(shí)。今年以來，供應(yīng)鏈壓力指數(shù)基本是逐步下降的，9月份為0.89，10月份為1.00?？傮w上看，供應(yīng)鏈瓶頸對物價(jià)的沖擊作用已經(jīng)顯著下降，但仍然高于疫情前水平。

美聯(lián)儲(chǔ)舊金山分行有一項(xiàng)研究，從不包括能源和食品的核心PCE分解來看，9月份美國經(jīng)濟(jì)中核心PCE同比上漲5.1%，其中需求驅(qū)動(dòng)為2.05個(gè)百分點(diǎn)，供給驅(qū)動(dòng)為1.98個(gè)百分點(diǎn)，不確定部分為1.03個(gè)百分點(diǎn)。核心PCE的分解表明，需求驅(qū)動(dòng)成為美國通脹的最大來源，供給沖擊同樣是推動(dòng)通脹的重要因素。

能源、食品等大宗商品價(jià)格上漲是通脹的重要推動(dòng)因素。地緣政治博弈等因素導(dǎo)致了能源、食品等大宗商品價(jià)格在2021年出現(xiàn)了大幅度上漲，近幾個(gè)月以來則出現(xiàn)了明顯的緩和。美聯(lián)儲(chǔ)舊金山分行的研究表明，今年9月份美國個(gè)人消費(fèi)者支出（PCE）價(jià)格同比6.1%，其中供給沖擊的因素占據(jù)了2.91個(gè)百分點(diǎn)，需求驅(qū)動(dòng)占據(jù)了2.08個(gè)百分點(diǎn)，不確定部分（難以區(qū)分為供給驅(qū)動(dòng)或者需求驅(qū)動(dòng)）為1.03個(gè)百分點(diǎn)。能源食品價(jià)格沖擊導(dǎo)致的供給驅(qū)動(dòng)仍然是影響PCE重要的因素。

6、房價(jià)與通脹。

由于激進(jìn)刺激政策所致的需求以及疫情影響了住房供給，美國房價(jià)漲幅相當(dāng)大。相比疫情前2018-2019年美國月度房屋庫存均值，今年1-9月份的月度庫存均值只有前者的44.2%。

疫情以來，美國所有房價(jià)交易指數(shù)大幅度上漲，2020年2季度這一指數(shù)為454.7（1980Q1=100），今年2季度房價(jià)交易指數(shù)高達(dá)617.9。房價(jià)上漲帶來租金上漲，與住房相關(guān)的市場房租（Rent）與業(yè)主等價(jià)租金（OER）兩項(xiàng)在CPI總權(quán)重中的占比分別是7.4%和24.25%，占美國CPI的近1/3，這兩項(xiàng)在核心CPI中的占比達(dá)到了40%。而截至今年9月末，房租同比漲幅6.6%，成為美國通脹的重要來源。依據(jù)房價(jià)S&P/Case-Shiller 美國房價(jià)指數(shù)，今年3月以來房價(jià)出現(xiàn)了環(huán)比下降，7月份以來房價(jià)開始出現(xiàn)了環(huán)比負(fù)增長，但同比依然保持在高位，截至今年8月末同比漲幅高達(dá)13.0%。按照達(dá)拉斯分行的一項(xiàng)研究，房租價(jià)格要滯后房價(jià)1-1.5年，按照這一經(jīng)驗(yàn)，房租價(jià)格在未來數(shù)月還是會(huì)出現(xiàn)上漲。

7、就業(yè)與通脹。

依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，隨著勞動(dòng)力市場在2021年的逐步恢復(fù)，工資和薪金收入2021年增加了0.833萬億美元，占當(dāng)年居民收入的大約57%，個(gè)人轉(zhuǎn)移支付占居民收入的比例為26.4%。從今年前3個(gè)季度的收入來看，轉(zhuǎn)移支付不再是收入的來源，反而成為收入減少項(xiàng)，美國財(cái)政縮減了政府對個(gè)人的福利支出。2022前3季度居民收入增加0.755萬億美元，其中，工資和薪水占收入來源的74%。今年10月份，美國經(jīng)濟(jì)失業(yè)率只有3.7%，勞動(dòng)力市場供求依然緊張，一方面是由于疫情導(dǎo)致了勞動(dòng)力市場參與率略有下降；另一方面是由于就業(yè)優(yōu)先的貨幣政策所致。從堪薩斯分行勞動(dòng)力市場狀況指標(biāo)（LMCI）來看，9月份的活動(dòng)水平和勢頭幾乎沒有變化，今年以來美國勞動(dòng)力市場供求緊張帶來的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求是推高美國通脹的主要因素，工資物價(jià)螺旋機(jī)制已經(jīng)形成。

從通脹的形成來看，前期大規(guī)模刺激儲(chǔ)備了居民的消費(fèi)需求潛能，有意推動(dòng)了通脹走高，在堅(jiān)持就業(yè)優(yōu)先允許通脹“超調(diào)”的過程中，遇到了改變供給函數(shù)的供應(yīng)鏈瓶頸，通脹步步走高。從2021年1季度之后，美國居民收入逐步完成了從依靠轉(zhuǎn)移支付走向依靠勞動(dòng)力市場的就業(yè)收入，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生需求逐步成為通脹的主要推動(dòng)力，但供給沖擊依然是推動(dòng)通脹的重要因素。在這種情況下，依據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行決策的美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)現(xiàn)通脹變成“根深蒂固”的風(fēng)險(xiǎn)驟然加大，迫使美聯(lián)儲(chǔ)開始緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)從就業(yè)優(yōu)先急轉(zhuǎn)通脹優(yōu)先。

從美聯(lián)儲(chǔ)對通脹的態(tài)度來看，美聯(lián)儲(chǔ)走過了渴求通脹、擁抱通脹、忐忑通脹、害怕通脹四個(gè)階段。在渴求通脹階段，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的松來獲取通脹；在擁抱通脹階段，美聯(lián)儲(chǔ)淡化通脹的壓力，認(rèn)為隨著供應(yīng)鏈瓶頸的減弱通脹會(huì)自行緩解；在忐忑通脹階段，由于供應(yīng)鏈瓶頸導(dǎo)致供給函數(shù)變異，基于過去的產(chǎn)出缺口難以預(yù)測通脹變化的程度，但覺得通脹有點(diǎn)高，壓力有點(diǎn)大；在最后的害怕通脹階段，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為為了避免使通脹變得“根深蒂固”就必須緊縮，而且由于通脹在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求的作用下已經(jīng)高位運(yùn)行數(shù)月，必須是激進(jìn)的緊縮。

從貨幣政策目標(biāo)來說，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了從就業(yè)優(yōu)先急轉(zhuǎn)通脹優(yōu)先的過程，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)貨幣政策周期對世界經(jīng)濟(jì)的負(fù)面溢出效應(yīng)是最大化的。