經(jīng)濟觀察網(wǎng) 陳月芹/文 為了維護房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，一年來，各級政府出臺了多種調(diào)控政策：在需求端，逐步調(diào)整限購范圍，房貸利率一降再降，刺激居民購房需求；在供給端，設立千億房地產(chǎn)紓困基金保交付，示范性房企的擔保性發(fā)債背后都是央行、銀保監(jiān)部門力圖改善民企融資環(huán)境......

然而多重刺激下，市場未見明顯起色，旭輝、龍湖等優(yōu)質(zhì)民企也走到了艱難時刻。為什么會出現(xiàn)這樣的情況？我們經(jīng)過盤點發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)在他救與自救的具體過程中存在七大怪象。

怪象一，增信下的信用降級。

擔保性發(fā)債，本意為支持民營房企發(fā)債融資，但結(jié)果往往是金融機構更兇猛的擠兌，以及更困難的后續(xù)融資處境。

首批發(fā)行擔保性債券的房企人士A介紹，原以為有中債增信用背書，能緩解金融機構對優(yōu)質(zhì)民企的擠兌，但真實情況恰恰相反。

一方面，擔保性發(fā)債具有依賴性，中債增要求房企提供抵押物，或說服城投公司做反向擔保，但此后再想發(fā)行無擔保、無抵押物的信用債，卻再也發(fā)不出來了，從擔保性發(fā)債開始，房企可發(fā)行的純信用債變成了帶擔保抵押債。

10月28日，在三季報投資者交流會上，針對未發(fā)行中債增試點的擔保性債券的問題，金地管理層回應：公司想發(fā)是完全可以的，但發(fā)行中債增這種擔保性工具有相關收費；并且公司對擔保比例也有不同看法。

從首輪中債增擔保名單企業(yè)已發(fā)行債券看，票面利率位于3.2%-3.33%的較低區(qū)間，但房企還需付出1.5%左右的擔保費；抵押率也較低，部分房企拿出一二線城市核心資產(chǎn)，抵押率僅50%左右。

提供抵押物并未增加房企的實際財務成本，但若將沉沒成本算進去就完全不同了，房企原本能用抵押物申請銀行借款，而發(fā)行擔保性債券后只能用于借新還舊，對房企而言并未產(chǎn)生增量資金。

另一方面，看到有的房企獲得10余億元融資，預計接受展期的非標機構聞風而來，紛紛要求房企還錢甚至提前還錢，加劇了擠兌效應。

怪象二，爆雷才有人救。

各類紓困資金的初衷是調(diào)動政府性引導資金保交付、穩(wěn)定民生，未爆雷房企并不在紓困之列。

某房企華中區(qū)域總B介紹，此前，房企堅持還債不敢違約，目的是保信用評級，這樣房子才能賣得出去，但8月的停貸潮加劇了購房者對民營房企的觀望情緒，民企的項目都不敢買了。銷售遲滯之下，他想要申請紓困基金用于保交付，監(jiān)管部門要求申請房企須已爆雷；想要調(diào)用重點預售監(jiān)管資金用于保交付，項目已延期交付為必要條件。這也導致部分項目停工，打算耗到延期之日。

怪象三，紓困資金無法改善流動性。

無論是紓困資金，還是風險處置專班，原則都是“救項目不救企業(yè)”，且要求項目債務“新老劃斷”，保證紓困資金安全。

一位監(jiān)管部門人士曾透露成立千億紓困基金的初衷——希望該基金給出險房企的項目作項目股東，給資本金增信。理想狀態(tài)下，紓困資金只是啟動資金，起到“催化劑”的作用，從而把出險項目盤活，后續(xù)還能再融資。

某爆雷房企華北區(qū)域高管C便面臨實際的新難題：強行“新老劃斷”后，歷史債權人不滿，凍結(jié)其余監(jiān)管賬戶，雙方合作陷入僵局。

這就導致后續(xù)無法通過債務重組的方式重整老的債務，項目整體債務情況進一步惡化。

怪象四，還債保信用成了無用功。

據(jù)悉，一家房企目前正醞釀“爆雷”。此前該公司積極還境外債的核心原因是保持境外信用和評級，企業(yè)才能再融資，然而現(xiàn)在即便還了境外債，信用仍持續(xù)惡化，企業(yè)銷售低迷，進賬變少，現(xiàn)金消耗殆盡。

上述某房企華中區(qū)域總B抱怨，集團為籌錢保公開債，讓各區(qū)域降價賣資產(chǎn)，資產(chǎn)折損的代價甚至比爆雷、債務重組付出的額外成本還要多，但苦撐一年仍舊爆雷了。

選擇境外債務違約的房企還打著另一個盤算：美元債是信用債，房企境內(nèi)主體并不對境外主體進行擔保，即使境外債權人申請破產(chǎn)、清盤，受影響的也是境外主體。只不過，境外融資渠道陷入冰封，房企信用整體大打折扣，殃及剩余未爆雷房企。

比如，在未正式爆雷的9月，旭輝累計獲得的融資金額只有1.6億元。受9月底部分非標債務違約影響，10月未獲得任何境內(nèi)外新增融資。此前，旭輝月度通過開發(fā)貸等融資性流入約數(shù)十億元。

怪象五，公司運轉(zhuǎn)需要人，但不裁員活不下去。

前述醞釀爆雷的房企內(nèi)部人士D指出，公司當下要保交樓、保員工和保老板。一旦爆雷，金融機構將向法院申請對其公司資產(chǎn)保全，凍結(jié)公司賬戶，屆時給員工發(fā)工資都不是一件易事。

爆雷后，房企必須整合組織架構、裁員降本。在行業(yè)上升期布局的多元業(yè)務板塊，如數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)務、投資部門等，如今幾乎全部裁去，保留生產(chǎn)條線員工，如營銷、工程等，降本效果亦十分明顯，過去該公司每年雇員成本約15億-20億元，裁減后能節(jié)省40%左右。

另一家優(yōu)質(zhì)民企尚未爆雷，但為了節(jié)省開支，年內(nèi)已進行多輪裁員，每次裁員消息流出，外界更擔心其是不是活不下去了。

怪象六，拿地花錢，不拿地死得更快。

10月31日，龍湖以19.6億元在蘇州拿地。一位房企投拓人士E說，銷售不明朗時，拿對地的要求極高，容錯率很低，但不拿地死得更快。

對利潤和流速尚可的項目，拿地后，資金能繼續(xù)流轉(zhuǎn)，土地抵質(zhì)押，開發(fā)貸和供應鏈貸款短期內(nèi)能提供一部分現(xiàn)金流，還可以維持規(guī)模。相反，今年不拿地，明年沒貨賣，也是“死”局。

怪象七，物業(yè)是未來，但不賣未來沒有未來。

10月24日，博裕資本對金科智慧服務發(fā)出要約收購，交易完成后將成為后者的第一大股東。

過去一年來，藍光嘉寶服務、陽光智博、奧園健康、富力物業(yè)、榮萬家、中南服務等多家房企物業(yè)板塊業(yè)務被脫手。

一位參與物業(yè)業(yè)務出售的人士F透露，出售物業(yè)股份，房地產(chǎn)集團很可能拿不到一分錢現(xiàn)金，因為全都用于抵債了，但“不賣不行，集團已經(jīng)沒有其他現(xiàn)金或資產(chǎn)”。

受地產(chǎn)行業(yè)影響，物業(yè)估值熱潮褪去，56家上市物企中有41家市盈率低于10倍。而在2020年，物業(yè)板塊在疫情下逆勢跑贏大盤，一度誕生了碧桂園服務這樣市值2000億元以上的龍頭物企。

從產(chǎn)業(yè)鏈條上看，物業(yè)是房地產(chǎn)開發(fā)后對小區(qū)、商業(yè)、寫字樓等載體進行服務運營的業(yè)務，被認為是房企多元化探索最成熟的業(yè)務之一，是房地產(chǎn)企業(yè)的“未來”。到了償債高峰期，“賣子救父”戲碼接連上演，賣物業(yè)成了房企的還債“良方”。

以上七大怪象的存在，給房地產(chǎn)艱難而漫長的紓困前景蒙上了一層厚重陰影。它們很大程度上也影響了保交付、穩(wěn)市場等民生目標的實現(xiàn)。由此可見，面對房地產(chǎn)這種大體量、長鏈條、復雜度高的行業(yè)，相關政策的系統(tǒng)性、完備性和有效性殊為重要，亟待紓困者予以充分重視。