經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 田國寶 最近一段時間，韓利都在為如何把項目的盈余資金調集到集團總部發(fā)愁，“開始商量好的，現(xiàn)在合作方不同意了”，由于資金調集受阻，他所在的項目及區(qū)域承受了來自總部的巨大壓力。

韓利是一家TOP 10房企的項目負責人，他所在的項目屬于小股操盤，合作方是本地一家小企業(yè)，也是項目土地所有者，持有項目51%的股份，“最初合作時就約定，由我們統(tǒng)一歸集資金，交付后結算”。

但由于房地產(chǎn)流動性風險不斷蔓延，“即便是沒有爆雷的企業(yè)，合作方也很謹慎。”韓利說，“不是不信任我們，而是行業(yè)就這樣，沒法讓人相信。”

在保交付背景下，部分地方政府進一步收緊了預售資金監(jiān)管力度，房企總部從項目公司調取資金的難度加大，“尤其是出險的房企，幾乎不可能從項目上調出資金。”韓利說。

“合作方限制等于又給總部提取資金加了一把鎖。”韓利表示，這個時候，合作項目較多的房企就會比較被動。

合作開發(fā)項目，曾是幫助房企分擔風險、以較少自有資金快速沖千億的利器，但如今，在房地產(chǎn)流動性風險頻發(fā)、市場持續(xù)下行等一系列因素影響下，合作開發(fā)轉而成為了壓垮駱駝的最后一根稻草。

截流

韓利所在項目位于三四線城市，分兩期開發(fā)，總貨值超過20億元，目前一期項目去化接近九成，二期還未開盤。由于項目現(xiàn)金流已經(jīng)回正，按照公司要求，股東可以對盈余資金適當提取。

所謂盈余資金，是指開發(fā)貸和預售資金，減去土地出讓金及一定時間內建安成本的差額，這部分資金長時間躺在項目賬上，從企業(yè)角度看是一種資源浪費，為了提高資金使用效率，項目股東通常會對盈余資金進行提取。

2021年預售及資金監(jiān)管趨嚴后，可以提取的盈余資金還需要扣除監(jiān)管資金。

韓利所在的項目為增資入股，投入成本相對不大，扣除成本和監(jiān)管資金后，雖然盈余不多，但在當前流動性相對緊張的情況下，這筆資金是維持房企運營及按時償債的主要來源。

根據(jù)雙方合作時的約定，項目現(xiàn)金流回正后，預留三個月左右的建設資金，雙方股東可以將盈余部分以借款形式、按照持股比例進行分配。由于合作方對資金使用效率沒有太多要求，所以約定盈余資金統(tǒng)一歸集到韓利公司。

當韓利公司財務人員與合作方協(xié)商提取盈余資金時，對方以項目保交付為名拒絕配合，在以往，合作方如果不配合涉嫌違約，但在當下，合作方提出的保交付理由充分，而且，通常情況下，對盈余資金提取需要合作方配合，如果合作方不配合，很難實現(xiàn)。

在以往項目股東對預售資金提取過程中，通常會讓建筑商、供應商出票進行配合，或者讓銀行出具保函，以達到合規(guī)提取監(jiān)管資金的要求。預售資金監(jiān)管趨嚴后，在資金審批、審核及提取比例等方面均從嚴，建筑商、供應商和銀行在配合提取預售資金時也變得謹慎。而且，項目建設過程中，經(jīng)常發(fā)生增加工程款等情況，導致最終結算價高于合同價，所以，出于對房企潛在風險的擔憂，為了保證項目順利交付，合作方往往會要求為項目建設預留更多資金。

韓利判斷，合作方可能擔憂他們公司有出險的潛在風險，萬一擔憂變成現(xiàn)實，韓利的公司無法歸還借款，合作項目就存在爛尾風險。

韓利理解合作方的考量，但公司總部不理解韓利所在的區(qū)域。

據(jù)韓利介紹，年初公司總部安排資金使用計劃時，每個節(jié)點都很緊湊，任何一個節(jié)點的資金出現(xiàn)問題，都可能導致公司陷入絕境。

“這筆資金肯定要按期到總部的，這是硬指標。”韓利說，如果最終合作方不愿配合，項目和區(qū)域需要從其他渠道獲得資金來填補窟窿，“以往經(jīng)常向施工方、供應商拆借幾個月，現(xiàn)在他們也沒錢了”。

由于資金數(shù)量不大，向總部回款的事容易解決，讓韓利更頭疼的是二期項目的銷售，一旦二期項目去化不好，現(xiàn)金流有可能重新回到負數(shù)，“現(xiàn)在還是正的，可還了開發(fā)貸后呢？”

一位民營房企財務人士透露，與國企、央企合作的項目，由于合作方風控和合規(guī)性要求較嚴格，提取預售資金同樣困難重重，不僅耗時長，也不一定能獲批。

“合作項目，你要做什么事，必須股東都同意才行。”該財務人士表示，一般情況下，由于合規(guī)性限制，國企和央企的資金效率低于民企，“你著急用錢，但對方不著急”。

前奏

以往，房企為減少自有資金投入，加大資金使用效率，拿地或多或少都使用前融，也就是說，拿地資金中有相當一部分比例為非標融資，項目開發(fā)貸獲批后，優(yōu)先償還和替換的是前融資金。

施工方、材料供應商也普遍需要為房企墊資，所以，項目建設過程中，開發(fā)商并不需要太多建安成本支出，而是等到交付后，才對建安成本統(tǒng)一結算。

在這種情況下，一個房地產(chǎn)項目進入預售階段，預售資金多數(shù)用來償還開發(fā)貸，如果開發(fā)貸無法覆蓋前融，還有部分預售款要償還前融。

由于很長一段時間里預售資金監(jiān)管較為寬松，多數(shù)預售資金會被房企調集到總部統(tǒng)籌使用。

2021年開始，部分城市要求土地出讓金必須為自有資金，并對拿地資金進行穿透式監(jiān)管，使得前融無法繼續(xù)，房企杠桿大幅下降。一直到三季度末，受房企爆雷影響，多數(shù)城市收緊了預售資金監(jiān)管，金融機構開始對部分房企抽貸，債權機構要求項目留存足夠償債資金或要求項目對資金進行封閉式管理。這樣一樣，房企總部調集資金的空間大幅萎縮。

上述房企財務人士表示，一般項目預售資金都存放在債權銀行開設的賬戶中，一旦觸發(fā)提前還款機制，部分激進的銀行會從預售資金賬戶中劃款。但受影響更大的是非標融資占比較大的房企，部分房企的非標融資，將預售資金賬戶抵押給債權方，“包括項目公章、財務章、銀行秘鑰都在債權機構手中，流動好的時候無所謂，一旦風聲緊了，預售資金基本被管死了，很難提取出來”。

每個城市對預售資金監(jiān)管方式不同，有的按備案貨值的比例進監(jiān)管，通常為10%-40%左右；有的按建安成本監(jiān)管，通常為1倍-1.5倍左右；有的城市實施分級監(jiān)管，評級越高的企業(yè)，監(jiān)管比例越低，評級越低的企業(yè)，監(jiān)管比例越高。

今年以來，部分地方政府進一步加強了預售資金監(jiān)管力度，以中部某省會城市為例，原來提取預售資金僅需要兩個章，現(xiàn)在則需要四個章。

多位房企人士告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，今年下半年以來，預售資金提取難度進一步加大，“一些城市，即便符合提取標準，審批時間都加長了，原來可能幾天就下來了，現(xiàn)在得幾周。”一位房企人士表示。

合作方制衡

沒有出險的民營房企，雖然預售資金提取相對便捷，但不同企業(yè)也面臨著不同的境遇，其中合作項目較多或非標融資占比較大的房企，受合作方和債權方制約，預售資金提取格外困難。

韓利告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，房企總部從項目提取資金分為兩種：

一種是返本，前期合作雙方競拍土地時支付的土地出讓金，要么以投資方式注入，要么轉變?yōu)楣蓶|借款，如果不涉及前融，開發(fā)貸下來后，項目預留部分運營資金，剩余資金會按比例返還給股東。

第二種是利潤預分配，項目公司現(xiàn)金流回正后，剩余開發(fā)貸及預收資金，在扣除監(jiān)管資金后，合作雙方對項目公司盈余資金進行利潤預分配。

民企合作項目中，如果開發(fā)貸覆蓋前融后還有盈余，即便是項目還沒有預售，盈余資金可以由股東按比例進行提取。但在與國企和央企的合作項目則難以實現(xiàn)，“他們擔心如果項目銷售不好，未來可能出問題。”上述房企財務人士表示，對利潤預分配，央企和國企同樣積極性不高。進入預售階段，即便實現(xiàn)現(xiàn)金流回正，最多能說服央企和國企返還土地出讓金等前期投入，但他們一般不會接受對盈余資金實行利潤預分配。

另外，在當前形勢下，國企和央企對民企合作方的資金鏈缺乏信心，“如果民企合作方哪天爆雷了，這個項目就需要國企、央企來接手，會相當棘手。”該財務人士表示，所以他們寧愿讓資金在賬上閑置。

此外，被質押給金融機構或合作股東為金融機構的項目，預售資金提取同樣困難。“債權機構首先考慮的是，在扣除監(jiān)管資金后，剩余的資金能否覆蓋自己的債權，肯定不允許提取。”上述房企財務人士表示。

罪與罰

在房地產(chǎn)行業(yè)中，合作開發(fā)是一種較常見的模式，一方面，在土地價格不斷上漲的情況下，合作開發(fā)可以減少單家房企的資金投入，尤其在一二線城市土地市場，兩家或多家房企聯(lián)合拿地的情況較為普遍。合作拿地有多種情況，有兩家或多家房企聯(lián)合拿地；也有資源合作，土地和資本合作，政府資源與資本合作等；還有金融機構直接參與配資或拿地后參與配資等。

另一方面，在房地產(chǎn)周期波動行情下，合作開發(fā)可以更好地分攤項目去化風險。在2014年房地產(chǎn)市場低潮中，大量地方龍頭房企爆雷，主要由于風險過度集中，最終導致現(xiàn)金流斷裂。

房地產(chǎn)快速發(fā)展期，部分實施高周轉模式的房企，通過合作開發(fā)模式不斷降低權益比例、加大杠桿迅速擴大規(guī)模。歷年的黑馬房企普遍權益占比較低。

按照2022年中期財報，70家主要房企有23家母公司股東權益占比低于50%，德信中國、上坤地產(chǎn)等房企甚至低于30%，融信、綠城、中梁、招商蛇口等房企的股東權益占比也普遍低于40%。

從權益比來看，股東權益占比低于50%的23家房企中有13家已經(jīng)發(fā)生爆雷；股東權益占比大于50%的47家房企中，爆雷房企數(shù)量為12家。

相比來看，權益占比低的房企，爆雷概率相對更高，當然，爆雷房企中，恒大、榮盛、華夏幸福等房企的母公司權益也很高；但母公司股東權益較低的房企，如果存在大量隱形負債，則意味著隱形杠桿更高，風險也就更大。

2021年三季度以來，合作項目逐步變成房企的定時炸彈，一旦合作項目一方股東出現(xiàn)爆雷，合作項目及另一方股東就會面臨較大的風險和壓力。

韓利認為，一方股東爆雷，最佳方式是另一方股東把項目收購過來，快速做切割，可以避免將風險傳遞至項目，但如果需要收購的項目太多，會占用大量的資金，有可能讓自己陷入流動性風險中。

在韓利看來，對合作項目中沒有爆雷一方股東來說，這是一個兩難選擇，尤其是涉及合作項目較多的房企，“不收購的話，項目可能就停在那兒了；收的話，一個是考驗現(xiàn)金流，二個是考驗后期去化能力”。

上述房企財務人士也表示，目前民營房企預售資金提取比例普遍低于20%，受限資金遠遠大于監(jiān)管要求，有相當一部分資金被合作方股東限制提取，尤其有明股實債的項目“很多對資金實行封閉管理”。