王晉斌/文

近期國際金融市場大類資產(chǎn)價格走勢的基本邏輯是：長期通脹預(yù)期下行但短期通脹預(yù)期存在高度不確定性，迫使美聯(lián)儲持續(xù)緊縮；主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長下行趨勢明確。股債雙殺、非美元貨幣集體貶值、大宗商品價格分化，貴金屬價格下跌，國際金融市場大類商品價格走勢較好地反映了上述邏輯。慶幸的是中長期通脹預(yù)期下行明確，不幸的是短期通脹依然存在高度不確定性，國際金融市場的動蕩遠沒有結(jié)束，這個冬天不會暖，這是國際金融市場投資者需要直面的挑戰(zhàn)。

近期國際金融市場大類資產(chǎn)價格走勢的基本邏輯是：長期通脹預(yù)期下行但短期通脹預(yù)期存在高度不確定性，迫使美聯(lián)儲持續(xù)緊縮；主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長下行趨勢明確。

一、中長期通脹預(yù)期下行但短期通脹預(yù)期存在高度不確定性

圖1顯示了10年期和5年期保本美債收益率隱含的中長期通脹率。截至9月23日，10年期美債隱含的通脹預(yù)期為2.37%，基本回到2021年3月底的水平。2021年3月份美國通脹率突破美聯(lián)儲長期通脹目標2%，CPI為2.7%（2月份1.7%），PCE為2.5%（2月份1.7%）。從中期通脹率來看，2021年1月中下旬開始，5年期國債隱含的通脹率超過10年期國債隱含的通脹率，打破了次貸危機以來5年期國債隱含的通脹率始終低于10年期國債隱含通脹率的局面，結(jié)束了相對短期的低通脹也帶著長期的通脹走低，從而進一步加劇了長期的低通脹環(huán)境。上述這種通脹預(yù)期的順周期反饋機制在2021年初被打破，美國通脹進入了通脹預(yù)期中期高而長期低的逆周期反饋機制，這也意味必然有緊縮周期的到來。

圖1、10年期和5年期美債隱含的通脹預(yù)期（%）

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

圖1還揭示了另外一個重要信息，從今年3月下旬以來，5年和10年美債隱含的通脹預(yù)期差是不斷下降的，在長期通脹預(yù)期下降的背景下，這意味著通脹的中期壓力也快速下降，截至9月23日中長期通脹預(yù)期基本持平，似乎有回到次貸危機之后長達十年中期通脹預(yù)期低于長期通脹預(yù)期情形的可能性。

但從短期通脹預(yù)期來看，依然存在高度不確定性，這種不確定性決定了貨幣政策持續(xù)緊縮的確定性。圖2顯示今年8月美國經(jīng)濟中1年期通脹預(yù)期不確定性指數(shù)為4.36，處于歷史的高位區(qū)域，即使是3年通脹預(yù)期不確定指數(shù)也是處于歷史的高位區(qū)域。

圖2、美國經(jīng)濟中1年和3年通脹預(yù)期的不確定性

數(shù)據(jù)來源：Survey of Consumer Expectations, Federal Reserve Bank of New York.

在錨定長期通脹預(yù)期的條件下，短期通脹預(yù)期的不確定將迫使美聯(lián)儲繼續(xù)緊縮，直到形成短期通脹下行的明確預(yù)期，才能有效控制當下的高通脹。

二、經(jīng)濟下行預(yù)期明確

經(jīng)濟下行預(yù)期明確是因為緊縮預(yù)期明確所致。依據(jù)美聯(lián)儲9月21日的經(jīng)濟預(yù)測（Summary of Economic Projections），今年美國實際GDP預(yù)期增長0.2%，明年1.2%；失業(yè)率今年 3.8%，明年上升至4.4%。美聯(lián)儲最新預(yù)測數(shù)據(jù)表示，大幅度犧牲增長和增加一定程度的失業(yè)也要控制住通脹。

三、上述邏輯下國際金融市場大類商品價格走勢

在美聯(lián)儲激進加息和地緣政治持續(xù)動蕩的背景下，強勢美元導(dǎo)致全球貨幣基本是集體貶值。從外匯市場來看，由于美元指數(shù)中經(jīng)濟體加息程度不及美聯(lián)儲，導(dǎo)致美元持續(xù)走強，當然美元走強也包括地緣政治動蕩的避險情緒因素。從此輪加息的情況看，依據(jù)各央行網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲從今年3月份以來加息5次，總計加息了300個基點，聯(lián)邦基金利率處于3%-3.25%的區(qū)間，創(chuàng)造了40年來最激進的加息方式。歐洲央行從今年7月份以來加息2次，總計加息125個基點，邊際借貸便利利率為1.50%。日本央行繼續(xù)寬松不加息，政策性利率保持在-0.10%，但開始干預(yù)外匯市場。英國央行自去年底以來7次計息，總計加息215個基點，目前基準利率為2.25%。加拿大央行從今年3月份以來5次加息，總計加息300個基點，目前政策性利率3.25%。瑞士央行從今年6月份以來2次加息，總計加息125個基點，目前政策性利率0.50%。瑞典央行從今年5月份以來3次加息，總計加息175個基點，目前政策性利率為1.75%?？梢?，在美元指數(shù)中經(jīng)濟體只有加拿大央行加息幅度一致，政策性利率水平也基本一致。截至9月23日，今年以來美元指數(shù)上漲了17.78%，達到113.03，導(dǎo)致美元指數(shù)中貨幣對美元的集體貶值，歐元、日元、英鎊對美元分別貶值14.8%、24.54%、19.85%，加元和瑞郎的貶值幅度相對較小，今年以來分別貶值了7.46%和7.73%。

對于不包括在美元指數(shù)內(nèi)的經(jīng)濟體的貨幣，全球比較大些經(jīng)濟體，除了墨西哥比索、巴西雷亞爾以及俄羅斯盧布外，也呈現(xiàn)出了集體貶值，穩(wěn)健的人民幣兌美元（CFETS）今年以來也貶值了11.88%。墨西哥比索從2021年6月至今加息10次，目標利率從4.0%上升至目前的8.5%，通脹率8月份也下降至8.7%。巴西雷亞爾的升值主要取決于巴西通脹從今年4月份的12.1%下降至8月份的8.7%，但政策性利率從2021年3月份以來11次加息，目前處于13.8%的高位。墨西哥比索和巴西雷亞爾因為大幅度加息和通脹改善，改變了過去經(jīng)濟沖擊下貨幣脆弱的特征，令人側(cè)目。俄羅斯主要是天然氣盧布機制和外匯市場管制導(dǎo)致了盧布兌美元出現(xiàn)了較大幅度的升值，具有特殊性。

1、股市集體下跌。

除了極少數(shù)的股市指數(shù)上漲外，如富時新加坡海峽指數(shù)（上漲3.31%）、印尼綜指（上漲9.07%），全球股市基本呈現(xiàn)出了集體下跌的態(tài)勢，但下跌的幅度差異巨大。

圖3給出全球主要股市今年以來的下跌情況。俄羅斯股市下跌超過44%；美國納斯達克和中國創(chuàng)業(yè)板指下跌幅度超過30%；標普500、德國DAX、意大利富時、歐元區(qū)STOXX50、韓國綜合指數(shù)、上證指數(shù)和深圳成指以及恒生指數(shù)下跌幅度超過20%；道瓊斯和法國CAC40指數(shù)下跌幅度也接近20%；只有日經(jīng)225、英國富時100和印度SENSEX300指數(shù)下跌的幅度在10%以內(nèi)，尤其是印度股市表現(xiàn)不俗，僅下跌了0.27%。

圖3、全球重要股市今年以來的下跌幅度（截至9月23日，%）

數(shù)據(jù)來源：WIND。

2、債券市場價格下跌。

今年以來主要發(fā)達經(jīng)濟體債券市場收益率明顯上升。在美聯(lián)儲激進加息300個基點后，今年以來美國不同期限的國債收益率均出現(xiàn)了大幅度上行。依據(jù)美國財政部網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，截至9月23日，今年以來2年期和10年期國債收益率從年初的0.78%和1.63%分別上行至4.20%和3.69%。1個月和3個月期限的美國國債收益率分別從0.05%和0.08%上行至2.67%和3.24%。依據(jù)歐洲央行網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，歐元區(qū)10年期AAA政府債券收益率從年初的-0.123%上行至9月22日的1.99%。國際金融市場無風險利率水平迅速抬高，結(jié)果自然是股債雙殺的局面。

3、大宗商品價格存在分化。

在強美元和經(jīng)濟下行明確的局面下，大宗商品價格本應(yīng)全面下跌。但由于俄烏地緣政治沖突預(yù)期和沖突發(fā)生后的持續(xù)，導(dǎo)致原油價格和食品價格出現(xiàn)了持續(xù)上漲。依據(jù)WIND的數(shù)據(jù)，截至9月23日，ICE布油和NYMEX原油價格今年以來分別上漲了9.75%和5.28%，而疊加極端天氣等因素，CBOT大豆、小麥和玉米今年以來的價格分別上漲6.44%、13.86%和13.92%。目前油價已經(jīng)低于俄烏地緣政治沖突暴發(fā)之前（今年2月24日之前）的水平，從今年6月中旬開始，油價走出了下行趨勢，主要是強美元和經(jīng)濟預(yù)期下行所致。其他大宗商品價格在強美元和經(jīng)濟總需求下降預(yù)期的作用下普跌才應(yīng)該是常態(tài)，LME銅、鋁今年以來價格分別下跌了23.69%和22.96%。

4、貴金屬價格下跌。

黃金和白銀價格具有抗通脹的屬性，具有保值增值的作用，但今年以來黃金白銀價格明顯下跌。依據(jù)WIND的數(shù)據(jù)，截至9月23日，今年以來倫敦金現(xiàn)和COMEX黃金價格分別下跌了10.15%和9.77%；倫敦銀現(xiàn)和COMEX白銀價格分別下跌了19.09%和19.35%。在強美元的作用下，黃金的避險屬性所致的價格上漲被全面壓制。今年以來CBOE波動率上漲了73.75%，但國際金融市場上黃金價格出現(xiàn)了10%左右的下跌。

觀察今年以來美歐債市和股市的情況，出現(xiàn)了明顯的階段性特征，6月份股市的低點基本對應(yīng)債市收益率的高點。在美聯(lián)儲6月份加息之后，市場普遍預(yù)期通脹會出現(xiàn)緩解，結(jié)果8月份美國經(jīng)濟核心CPI同比增幅達到6.3%，超過了4-7月份的同比增幅，接近3月份的高點同比6.4%，這使得市場再次確認了美聯(lián)儲下持續(xù)緊縮的預(yù)期，導(dǎo)致8月份以來美歐金融市場股債再次雙殺，8月份以來至今美國股市這一輪的下跌基本接近6月中旬的低點了，而美國國債收益率創(chuàng)了年內(nèi)新高，10年期美債收益率在9月22日達到了3.70%，這是截至目前的年內(nèi)高點。

從整個市場投資者風險偏好來看，單從風險溢價補償來看，目前穆迪Aaa和Baa債券的風險溢價是下降的，似乎投資者風險偏好上升，這是一個錯覺，主要原因是在美聯(lián)儲激進加息的作用下無風險利率上升得太快了，美聯(lián)儲過激的貨幣政策擠壓了市場風險溢價空間。如果從穆迪Baa債券和Aaa債券收益率差來看，投資者的風險偏好是上升的。從今年3月份美聯(lián)儲加息以來兩者之間收益率差明顯擴大，截至9月22日兩者之差是1.13個百分點，明顯高于2017-2019年的日均0.85個百分點（圖4）。雖然穆迪Baa債券和Aaa債券收益率差還遠不及2020年3月全球金融大動蕩時期，但從上漲趨勢來看，國際金融市場投資者的風險偏好正在發(fā)生變化。

圖4、美國金融市場不同債券之間收益率差（%）

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

2022年國際金融市場將與2020年一樣，是金融資產(chǎn)價格波動的大年。不同的是，2020年3月23日美聯(lián)儲通過賣出人類歷史上最大的看跌期權(quán)，給出了國際金融市場風險資產(chǎn)價格的下限，此后在債券市場收益率極低的背景下，美國股市一直上漲到去年底，美國股市三大指數(shù)遠超疫情前的水平，使得從事后來看，美國股市上80%的熔斷發(fā)生在2020年3月全球金融大動蕩階段變成了美國股市起跳前的深蹲助力階段，令人驚訝。2022年初以來債券市場收益率大幅度上行和股市風險資產(chǎn)大幅度下挫，但美國房市價格漲幅巨大（今年8月份美國房價同比漲幅18.0%）。同時，國際金融市場投資者風險偏好并未顯著惡化，這與2020年金融大動蕩時期存在顯著不同。這說明盡管納斯達克指數(shù)跌幅超過30%，美國金融市場可能還未進入風險警示區(qū)。

總體上來看，目前國際金融市場大類資產(chǎn)價格走勢比較好地反映了長期通脹預(yù)期下行但短期通脹預(yù)期依然存在高度不確定性以及主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長下行趨勢明確的邏輯。

慶幸的是中長期通脹下行，不幸的是短期通脹依然存在高度不確定性。通脹的不確定性主要來自各種難以預(yù)期的供給沖擊，主要是疫情和地緣政治沖突帶來的供給沖擊。長期通脹預(yù)期下降的確定性在于只要美聯(lián)儲和其他央行持續(xù)緊縮，長期通脹總會下來。問題是，在短期通脹下來之前，全球金融市場要承受多大的緊縮壓力呢？這個冬天不會暖，這是國際金融市場投資者需要直面的挑戰(zhàn)。