經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 歐陽曉紅

一

冬天未至，寒意陣陣。短短數(shù)日，美聯(lián)儲出其不意的鷹派“對賭”令風(fēng)雨飄搖的全球金融市場再生劇變。

2022年9月23日盤中，美元指數(shù)狂飆至 113！歐元兌美元跌至0.9692，而離岸人民幣（CNH）、在岸人民幣（CHY）對美元匯率雙雙跌破7.12，短期跌幅超過10%；美國10年期國債收益率、2年期國債收益率最高分別升至3.829%、4.272%！不少經(jīng)濟(jì)體更是股、債、匯“三殺”。

美東時間9月21日，美聯(lián)儲如期加息75基點至3.0%-3.25%；連續(xù)第三次加息75個基點，年內(nèi)累計加息幅度300個基點，創(chuàng)1981年以來的最高密集加息幅度。這雖在預(yù)期之中，但全球金融市場還是聞聲失色。誰也沒想到，美聯(lián)儲鷹派立場超出預(yù)期，其會將終端利率設(shè)定在如此之高（4.6%）的水平。

這就像是美聯(lián)儲的信譽(yù)保衛(wèi)戰(zhàn)。平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊認(rèn)為，在通脹形勢“喜憂參半”、通脹演繹不確定的背景下，美聯(lián)儲堅定選擇保衛(wèi)信譽(yù)，勢必確保通脹回落，哪怕犧牲“軟著陸”的可能性。對市場而言，短期市場風(fēng)險較大，因市場仍處于消化美聯(lián)儲新的政策思路的階段，且美國經(jīng)濟(jì)衰退尚未兌現(xiàn)，美債和美股定價仍有調(diào)整空間。而75基點的加息節(jié)奏符合8月下旬杰克遜霍爾會議以來CME（芝加哥商業(yè)交易所）利率期貨市場預(yù)期?？s表方面，美聯(lián)儲將按照原有計劃，從9月開始加速縮表。美聯(lián)儲在9月的聲明與7月相比幾乎沒有變化。

美聯(lián)儲的點陣圖顯示，預(yù)計2024年前美聯(lián)儲不會降息；暗示鷹派。市場機(jī)構(gòu)評價美聯(lián)儲發(fā)出的最終利率信號是4.6%；并預(yù)示今年可能將再加息100基點，甚至125個基點，即11月、12月分別加息75、50個基點。

尚渤策略收益基金 ThornburgStrategicIncomeFund的聯(lián)席投資組合經(jīng)理Christian認(rèn)為，美聯(lián)儲在解讀點陣圖時依舊感到不安，由于它無法揭示出輸?shù)敉洃?zhàn)爭的后果，也無法預(yù)期經(jīng)濟(jì)所受到的破壞；但當(dāng)局依然努力尋找當(dāng)中的細(xì)微變化，用作潛在證據(jù)來預(yù)測對通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

鮑威爾當(dāng)日誓言將美國通脹壓低至2%，并稱美聯(lián)儲有諸多政策工具來恢復(fù)物價穩(wěn)定性。雖然（美國經(jīng)濟(jì)）增速放緩，但勞動力市場頗為緊俏。就業(yè)市場繼續(xù)缺乏供需平衡關(guān)系。

美元指數(shù)當(dāng)天最高漲至111.57，非美貨幣集體走貶，持續(xù)創(chuàng)新低；歐元對美元跌至0.9837，最低報0.9815；離岸人民幣（CNH）報7.0745，最低跌至7.0755。

這更像是一場充滿不確定性的對賭——美聯(lián)儲試圖領(lǐng)先于市場！

摩根士丹利投資管理公司的全球固定收益團(tuán)隊投資組合經(jīng)理兼首席固定收益策略師JimCaron認(rèn)為，美聯(lián)儲加息75個基點一如預(yù)期，令人驚訝的是年底政策利率將從之前的3.4%上升至4.4%，升幅為100個基點。“另一個出乎意料的是美聯(lián)儲對其終端政策利率的預(yù)測從之前的3.8%上調(diào)至4.5%-4.75%。”JimCaron表示，加息的路徑與11月會議加息75個基點、12月加息50個基點、1月加息25個基點相呼應(yīng)。盡管收緊政策步伐咄咄逼人，但美聯(lián)儲預(yù)計勞動力市場仍將保持強(qiáng)勁，失業(yè)率僅上升至4.4%，而通脹率則降至2%-2.5%的目標(biāo)水準(zhǔn)。“雖然‘加息前置’可能在短期內(nèi)解決通脹風(fēng)險，但從長遠(yuǎn)來看，它也增加了經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，亦將對資產(chǎn)估值產(chǎn)生壓力并對收緊金融狀況構(gòu)成影響。”

而美聯(lián)儲如此激進(jìn)加息已將借貸成本推至2008年以來的最高水平。

加息“終點”恐超預(yù)期。工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實，從鮑威爾的講話和聯(lián)儲最新的加息預(yù)期來看，預(yù)計聯(lián)儲長期終端利率將超過4.5%。

Christian評價，美聯(lián)儲愿意在2023年前繼續(xù)加息步伐，即使這意味著增長放緩及失業(yè)率上升。此外，鮑威爾談及企圖控制貨幣狀況，盡管這可能為市場帶來不必要的波動。美聯(lián)儲亦試圖利用市場來影響實體經(jīng)濟(jì)。

在保銀資本管理公司總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威看來，本次加息幅度符合市場預(yù)期，但是與會委員對政策利率未來兩年的走勢預(yù)測比市場預(yù)期更偏鷹派，這加重了市場對美國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)心，美股因而下跌。市場預(yù)期美國國債利率可能進(jìn)一步攀升并在高位停留較長時間，因此美元匯率易升難降。對新興市場來說，強(qiáng)美元帶來不利影響，尤其是高債務(wù)國家可能面臨資本外流加劇的風(fēng)險。

二

9月FOMC（聯(lián)邦公開市場委員會）議息會議當(dāng)日，美股的乍漲乍跌昭示市場情緒極不穩(wěn)定，包括VIX恐慌指數(shù)亦是起伏不定。

全球通脹居高不下，各國央行加息不斷。諸如，9月20日，旨在應(yīng)對通脹，瑞典央行超預(yù)期加息100個基點至1.75%。

兩天之后，瑞士央行加息75個基點，將政策利率從-0.25%上調(diào)至0.50%，結(jié)束持續(xù)8年的負(fù)利率政策，利率水平達(dá)2008年12月以來新高。至此,歐洲地區(qū)的各大央行均告別了負(fù)利率,標(biāo)志著負(fù)利率時代的終結(jié)。

此外，因正值英國女王伊麗莎白二世的哀悼期，此前英國央行推遲的議息會議延至近日召開；9月22日，英國央行如期加息50基點，將基準(zhǔn)利率從1.75%上調(diào)至2.25%，已連續(xù)第七次加息。

不少專家就此開始擔(dān)心，美聯(lián)儲，包括各國央行的激進(jìn)加息恐怕會加大或?qū)е陆?jīng)濟(jì)衰退、市場崩潰的風(fēng)險。

是這樣嗎？“前期積極干預(yù)，往往會降低宏觀經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性。”國際清算銀行（BIS）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家ClaudioBorio則敦促各國央行繼續(xù)強(qiáng)力加息。9月19日，國際清算銀行這樣“澄清”美國和其他國家的加息，即使加息可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

其中，從通脹來看，能源價格暴漲之下，德國聯(lián)邦統(tǒng)計局9月20日公布的8月份生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）環(huán)比上升7.9%，同比漲幅45.8%；創(chuàng)歷史新高。

一位資深利率專家直言，德國PPI如此飆升，說明其成本驅(qū)動型通脹失控。作為世界中高端制造中心，PPI這樣飆升，著實不同凡響。背后的推手當(dāng)然是疫情與俄烏戰(zhàn)爭的疊加。

他認(rèn)為，通脹率上升推動利率上升，結(jié)果就是政府債務(wù)率過高的西方國家政府財政存在崩盤風(fēng)險。美國政府財政雖扛不住，但由于美聯(lián)儲印刷的是世界“硬通貨”，所以美國政府財政危機(jī)應(yīng)對的難度相對不那么高。“大幅加息是錯誤的，加息只能用于抑制需求拉動型通脹。而央行對于成本驅(qū)動型通脹，是無能為力的。即，當(dāng)下宏觀政策的關(guān)鍵不在央行。通脹是讓大多數(shù)人變窮，持續(xù)加息可能導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)崩塌。”這位利率專家表示。

而鮑威爾似乎對抗擊通脹充滿信心，在新聞發(fā)布會上，他坦承要擺脫通脹，沒有不痛不癢的做法（8月CPI降幅不及預(yù)期）。但他認(rèn)為，通脹預(yù)期似乎得到了很好的控制；并表示，加息速度取決于未來的數(shù)據(jù)，在某些時候，會放慢加息速度。

鮑威爾同時又稱，歷史記錄告誡我們不要過早降息，有可能會達(dá)到一定的利率水平并保持不變，但目前還沒有。在降息之前，我們必須非常有信心通脹會回落到2%，沒人知道這個過程是否會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退以及衰退的程度。

中金公司研報預(yù)測，美聯(lián)儲點陣圖顯示利率還會進(jìn)一步抬升，且將在較長時間內(nèi)維持高位。預(yù)計加息將帶來更多痛苦，美國經(jīng)濟(jì)或于2023年初進(jìn)入衰退，失業(yè)率大概率將上升。中期看，美國政府債務(wù)高企對加息形成約束，最終可能迫使美聯(lián)儲容忍通脹。盡管鮑威爾試圖避免制造“衰退恐慌”，但市場可能還是會朝著衰退的方向進(jìn)行定價。“我們認(rèn)為這次衰退更可能是‘滯脹式’衰退，這意味著美國‘股債雙殺’或未結(jié)束，我們離‘市場底’還有很長的距離。”其表示。

三

而驟然劇變的全球利率走勢會如何重新定價國際金融市場？尤其是堪稱資產(chǎn)定價之錨的10年期美國國債收益率9月21日報3.534%，其走高或?qū)е嘛L(fēng)險資產(chǎn)面臨估值殺跌的壓力。東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇指出，疫情后，通脹反彈，美債10年期利率在6月中旬一度突破3.5%，短暫下行之后正在沖擊前期高點。對于臃腫的政府債務(wù)杠桿和龐大的美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表來說，更高的利率對應(yīng)的利息負(fù)擔(dān)和資本損失（賬面）恐難承受。這是研究者論證利率難以達(dá)到沃爾克時代的水平的說辭（“沃爾克沖擊”的三層含義）。

美股動蕩，A股亦不安；當(dāng)日，三大指數(shù)均持續(xù)收跌，滬指、深成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別報收 3117.18(-0.17%)、11208.51(-0.67%)、2331.52(-1.49%)。

前一交易日，在MLF（中期借貸便利）利率不變，而多數(shù)國有大行、股份行下調(diào)存款掛牌利率及實際利率的大背景下，央行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的9月貸款市場報價利率（LPR）報價保持不變。

市場認(rèn)為，既然MLF利率保持不變，且上個月的LPR報價已下調(diào)，因此連續(xù)調(diào)整沒有必要性。

值得一提的是，同一天中國央行官網(wǎng)刊發(fā)的《深入推進(jìn)利率市場化改革》指出，目前中國已形成以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率、利率走廊機(jī)制有效運行的央行政策利率體系。

文章表示，隨著存款利率市場化機(jī)制的逐步健全，2022年9月中旬，國有商業(yè)銀行主動下調(diào)了存款利率，帶動其他銀行跟隨調(diào)整，其中很多銀行還自2015年10月以來首次調(diào)整了存款掛牌利率。這是銀行加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理、穩(wěn)定負(fù)債成本的主動行為，顯示存款利率市場化改革向前邁進(jìn)了重要一步。由此，解釋了不久前國有大行超預(yù)期的“降息”；似乎也是從“降息”那天開始，加之強(qiáng)美元周期下，人民幣匯率加速下行。

其實，包括央行也坦言，“利率是資金的價格，是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，決定著資金的流向，對宏觀經(jīng)濟(jì)均衡和資源配置有重要導(dǎo)向意義。”如此，匯率還是跟著利率走。

而LPR改革以來，企業(yè)貸款利率從2019年7月的5.32%降至2022年8月的4.05%，創(chuàng)有統(tǒng)計以來最低水平。

中國央行解釋，我國貨幣政策始終堅持以我為主，以靜制動，引導(dǎo)市場利率水平穩(wěn)中有降，效果較好。目前我國定期存款利率約為1%至2%，貸款利率約為4%至5%，真實利率略低于潛在實際經(jīng)濟(jì)增速，處于較為合理水平，是留有空間的最優(yōu)策略。

中國央行表示，“目前我國已形成以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率、利率走廊機(jī)制有效運行的央行政策利率體系。”

在富達(dá)國際看來，通脹壓力迫使全球大部分地區(qū)采取加息策略之際，中國卻保持更廣闊的政策空間。中國央行在8月下旬進(jìn)行了今年第三次降息，超出市場預(yù)期，而這主要是房地產(chǎn)市場下行、消費疲軟以及疫情等因素引起經(jīng)濟(jì)增速放緩所導(dǎo)致的。與此同時，海外需求減弱導(dǎo)致的出口疲軟。

統(tǒng)計局近期公布的中國8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，似乎顯示邊際改善；疊加去年較低基數(shù)，消費大幅反彈。

長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，現(xiàn)在有些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)往上的帶動，更多依賴于外生性的刺激，而不是內(nèi)生性的動能。

在伍戈看來，看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否可持續(xù)，或者脈沖性數(shù)據(jù)是否合理，要取決于對內(nèi)生性的判斷?？傮w感覺，基建數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，內(nèi)生性數(shù)據(jù)偏弱。

值得關(guān)注的是，伍戈舉例說，貸款利率已下降了將近13個月，但信貸增速特別是中長期信貸增速持續(xù)了13個月的下降。利率下降并沒有增加貸款，這在過去很難見到。“大家關(guān)注的不僅僅是簡單的資金成本問題，還受到很多經(jīng)濟(jì)因素以外的因素影響，利率刺激不了投資的動力或者消費動力。”他說。

與此同時，目前中國的貨幣政策與由美國主導(dǎo)的全球加息潮相反，富達(dá)國際表示，由此形成的收益率差異對國際貨幣市場和全球固定收益投資者都產(chǎn)生了巨大影響。

富達(dá)國際基金經(jīng)理王陶沙解釋，重振經(jīng)濟(jì)增長是當(dāng)前的首要目標(biāo)，相較于歐美的高通脹環(huán)境，中國則擁有通脹率在3%以下的優(yōu)勢，因此可率先恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長。在今年二季度，美國10年期國債收益率在十多年來首次超過中國10年期國債，迄今為止兩者利差已超過60個基點。表面上看這似乎降低了中國在岸主權(quán)債券對全球投資者的吸引力，但實際情況則不然，尤其是考慮到相關(guān)債券經(jīng)通脹調(diào)整后的實際收益率，以及更復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

持續(xù)飆升的能源價格、不斷上漲的人力成本，以及疫情下大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激措施，都使得美國經(jīng)濟(jì)過熱，而俄烏沖突則將歐洲通脹水平推至歷史新高。美國和歐元區(qū)7月的通脹率分別高達(dá)8.5%及8.9%，同月中國居民消費價格指數(shù)（CPI）僅為2.7%。

富達(dá)固定收益團(tuán)隊的成皓表示，中國處于降息周期，加上經(jīng)濟(jì)前景，或會導(dǎo)致人民幣兌美元匯率進(jìn)一步走弱。即便如此，鑒于中國對跨境資金流的管控措施，以及高達(dá)3萬億美元的外匯儲備規(guī)模，對中國央行而言資本外流不太會引發(fā)重大擔(dān)憂。

不經(jīng)意間，9月23日的美國10年期國債收益率、2年期國債收益率已分別升至3.733%、4.177%。

就收益率上升時的固定收益策略，JimCaron稱，隨著利率上升，經(jīng)濟(jì)在2023年放緩的風(fēng)險也隨之而來，長期債券敞口或會受益，“我們不排除這種可能性。”

JimCaron坦言，資產(chǎn)配置已經(jīng)采用杠鈴策略。他說，“一方面，我們建議持有短期和浮動利率資產(chǎn)，以管理利率上升的風(fēng)險；另一方面，建議采用持有更傳統(tǒng)的、存續(xù)期更長的核心固定收益和總收益策略。”

與此同時，當(dāng)日的美元指數(shù)還在狂漲，盤中報113.02，最高站上113.22；非美貨幣集體走貶，持續(xù)創(chuàng)新低；歐元兌美元報0.9692，最低跌至0.9668，續(xù)刷20年新低；CNH、CNY分別報7.1389、7.1298；似乎步入自1994年以來的最大年度跌幅軌道——若是，如果因幣值不穩(wěn)而影響中國經(jīng)濟(jì)全局，中國央行不會坐視不管。市場有觀點稱，7.2或是“底”。屆時，面對手持“沃爾克鋼刀”的美元，管理層可能也會祭出“殺手锏”，再次動用穩(wěn)匯率的相關(guān)工具。

張智威就此解釋，對于中國來說，美聯(lián)儲加息周期之內(nèi)中國央行的降息空間有限，因為需要避免兩國利差進(jìn)一步拉大，人民幣雙邊匯率出現(xiàn)過大波動。但是也要看到人民幣對美元的貶值主要是由于美元相對于其他貨幣的升值。

“人民幣對非美元貨幣匯率在今年比較平穩(wěn)，貿(mào)易順差較大，外債規(guī)模不大，資本外流并不是中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題。”他說。