經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 鄒永勤 繼9月15日離岸人民幣（CNH）兌美元匯率跌破“7.0”關(guān)口后，9月16日白天，在岸人民幣（CNY）兌美元亦跌破“7.0”關(guān)口。雖然9月16日晚CNH、CNY重回“7.0”以內(nèi)，但在年初至今匯率貶值接近10%的大背景下，人民幣“破7”仍然是當(dāng)前全球最熱門的話題之一。

尤其是“破7”之后，人民幣對(duì)美元匯率接下來的走勢(shì)將如何演繹，及對(duì)中國的貿(mào)易出口影響幾何，都是市場(chǎng)十分關(guān)注的問題。

9月16日，招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛在接受經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者采訪時(shí)指出，當(dāng)前人民幣的貶值主要是由于美元指數(shù)較快上升，進(jìn)而導(dǎo)致的被動(dòng)貶值，其對(duì)于我國出口的整體促進(jìn)作用不宜高估。

兩因素導(dǎo)致人民幣匯率連續(xù)走貶

通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes！的統(tǒng)計(jì)顯示，離岸人民幣兌美元匯率自3月份的6.3021起步，至9月份最高的7.0426，已經(jīng)連續(xù)貶值6個(gè)半月，逼近2018年創(chuàng)造的連續(xù)貶值7個(gè)月的紀(jì)錄（貶值幅度為11.65%）；而累計(jì)貶值幅度更是高達(dá)11.75%。

如此長達(dá)數(shù)月的貶值行情，背后究竟有著哪些因素在推動(dòng)？對(duì)此，李湛表示，本輪人民幣匯率貶值是由內(nèi)外兩方面的因素綜合所致。

“從外部環(huán)境看，由于通脹水平高企且保持高位徘徊，美聯(lián)儲(chǔ)不得不采取鷹派加息。自3月份以來累計(jì)加息225bp，預(yù)計(jì)9月份還將再加75bp”，李湛指出，快速強(qiáng)硬的加息一方面推動(dòng)了美元指數(shù)的不斷走強(qiáng)，疊加俄烏沖突的持續(xù)使得歐洲能源供給受限，經(jīng)濟(jì)增長前景顯著惡化，美元指數(shù)一度突破110關(guān)口，創(chuàng)20余年來新高，人民幣也因此被動(dòng)貶值。

“另一方面美元加息也推動(dòng)了美債收益率的升高，年初以來中美利差累計(jì)下行超過170bp，兩國利差的持續(xù)收窄甚至倒掛，導(dǎo)致外資回流美國，也助推了人民幣貶值”。

至于內(nèi)部因素，李湛表示，今年人民幣兩次快速貶值都發(fā)生在我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相對(duì)承壓期間，“4月份由于上海等地疫情反復(fù)，我國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期走弱，美元兌人民幣匯率從6.3左右快速貶值至6.7左右，當(dāng)前的貶值亦是因本土疫情散發(fā)、高溫極端天氣、房地產(chǎn)市場(chǎng)尚在調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成一定下行壓力以及出口轉(zhuǎn)弱預(yù)期所致”。

無獨(dú)有偶，中銀證券的管濤分析師亦于9月16日發(fā)表研究報(bào)告指出近期人民幣匯率的調(diào)整是受國內(nèi)外因素的共同影響。

管濤表示，繼4、5月份之后，8月中旬以來，人民幣匯率又現(xiàn)一輪快速調(diào)整，“8月中旬以來的人民幣匯率震蕩加劇，反映了國內(nèi)外因素的共同影響。從海外來看，8月上旬美元指數(shù)小幅震蕩，8月10日美國勞工部公布的7月美國CPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，美元指數(shù)降至105附近。但此后受美聯(lián)儲(chǔ)官員鷹派表態(tài)影響，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期增強(qiáng)，9月6日美元指數(shù)升至110上方，創(chuàng)2002年7月份以來新高”。

從國內(nèi)來看，管濤亦認(rèn)為，受疫情多點(diǎn)散發(fā)以及南方高溫天氣擾動(dòng)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)受阻，8月15日國家統(tǒng)計(jì)局公布的7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱于市場(chǎng)預(yù)期，“同時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮背景下，中國央行于8月15日、22日先后下調(diào)了MLF利率和LPR利率，中美兩國貨幣政策分化加劇”。

人民幣匯率接下來將如何演繹

人民幣匯率始于3月份的貶值，實(shí)際上是自2005年匯改以來的第三輪貶值周期（前兩輪分別是2015年8月至2016年12月，2018年4月至2019年9月）。

通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes！的統(tǒng)計(jì)顯示，第一輪貶值周期為2014年2月至2016年12月，歷時(shí)35個(gè)月，最大貶值幅度為16.16%。總體上看，第一輪貶值過程比較溫和，沒有出現(xiàn)連續(xù)多月持續(xù)貶值的極端情形，期間最快貶值階段發(fā)生在2015年的8月，當(dāng)月貶值3.53%。值得注意的是，正是在2015年8月，人民銀行調(diào)整了人民幣兌美元中間價(jià)調(diào)整機(jī)制，史稱“811匯改”（亦有市場(chǎng)人士把2015年8月視為第一輪貶值周期的起點(diǎn)）。

第二輪貶值周期從2018年4月至2020年5月，歷時(shí)26個(gè)月，最大貶值幅度為15.11%。該輪貶值周期于2018年4月至10月出現(xiàn)了連續(xù)貶值趨勢(shì)，并創(chuàng)造了自匯改以來連續(xù)7個(gè)月貶值的歷史記錄。期間最大單月貶值發(fā)生在2019年8月份，單月貶值3.65%。

始于2022年3月的第三輪貶值周期，無論是從時(shí)長（才6個(gè)半月）還是幅度（11.75%）來看，和上兩輪還有一段距離；但從速率上，卻遠(yuǎn)甚于前兩者，到目前為止其4月份貶值4.51%的幅度已經(jīng)創(chuàng)下自2005年匯改以來單月最大貶值紀(jì)錄。

圖表1：人民幣匯率2014年以來的三次貶值周期

對(duì)于這三輪貶值周期的起因，李湛認(rèn)為，有不同點(diǎn)，更有相同點(diǎn)：“不同之處在于，2015年8月人民銀行調(diào)整了人民幣兌美元中間價(jià)形成機(jī)制（‘811匯改’），人民幣兌美元的貶值壓力快速釋放；2018年則由于中美貿(mào)易摩擦，我國出口下降、貿(mào)易順差減少，帶動(dòng)人民幣兌美元貶值”。

至于相似之處，李湛強(qiáng)調(diào)，無論是2015年，還是2018年，美聯(lián)儲(chǔ)都處在貨幣緊縮階段，期間美元指數(shù)均有一定幅度的走強(qiáng)，而中國當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面承壓，中美貨幣政策分化，“這個(gè)跟現(xiàn)在的情形相似”。

記者留意到，無論是第一輪貶值周期還是第二輪貶值周期，均是在人民幣匯率“7.0”關(guān)口附近終結(jié)（其中第一輪最高點(diǎn)為6.9872，第二輪為7.1964），期間市場(chǎng)對(duì)“破7”的輿論關(guān)注跟當(dāng)下類似。那么，本輪貶值周期，會(huì)否亦依樣葫蘆，于“7.0”附近終結(jié)？

對(duì)此，管濤在研報(bào)中強(qiáng)調(diào)，每逢人民幣匯率臨近整數(shù)關(guān)口，市場(chǎng)總會(huì)有各種擔(dān)憂和猜測(cè)。然而，類似的情形早在2018年4月至2020年5月間多次遭遇過，市場(chǎng)均有驚無險(xiǎn)。尤其是人民幣破“7”的2019年8-12月份和2020年2-7月份的11個(gè)月中，有5個(gè)月份為結(jié)售匯逆差，平均逆差29億美元，其他6個(gè)月份均為順差，平均順差103億美元。“其中，2020年5月，人民幣跌破7.10，跌至十二年來新低，當(dāng)月錄得結(jié)售匯順差208億美元。以史為鑒，不必過度擔(dān)心人民幣匯率調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)”。

而李湛則嘗試從美元指數(shù)的走勢(shì)倒推人民幣匯率的未來趨向。他認(rèn)為，在美國經(jīng)濟(jì)增長保持韌性、美聯(lián)儲(chǔ)展現(xiàn)鷹派加息決心以及歐元區(qū)可能遭遇能源危機(jī)等多重因素影響下，自8月11日起，美元指數(shù)開啟了新一輪的上漲行情，更曾一度突破110關(guān)口。受此影響，人民幣匯率也經(jīng)歷了一定程度的貶值，美元兌人民幣匯率更是一度突破7.0關(guān)口。

他表示，“后續(xù)來看，8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然較為強(qiáng)勁，CPI數(shù)據(jù)也顯示美國通脹形勢(shì)嚴(yán)峻，美聯(lián)儲(chǔ)在9月的FOMC會(huì)議上大概率再次加息75bp”。

李湛進(jìn)一步指出，當(dāng)前歐洲能源局勢(shì)較為嚴(yán)峻，9月5日俄羅斯宣布“無限期關(guān)閉‘北溪1號(hào)’天然氣管線的輸氣、直至歐洲停止對(duì)俄羅斯的制裁”后，歐洲能源局勢(shì)進(jìn)一步惡化。高企的通脹又迫使歐央行于近期加息75bp，后續(xù)還會(huì)多次加息，歐洲經(jīng)濟(jì)增長前景進(jìn)一步惡化。

“相比之下，美國經(jīng)濟(jì)雖然正在持續(xù)放緩，但短期內(nèi)衰退概率較小，因此美元將獲得美聯(lián)儲(chǔ)加息和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長疲軟預(yù)期的雙重支撐，短期內(nèi)預(yù)計(jì)將會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)”。李湛同時(shí)強(qiáng)調(diào)稱，在此情況下，疊加中美利差倒掛帶來的資金回流美國，人民幣匯率將面臨中美利差倒掛和強(qiáng)勢(shì)美元的雙重壓力，短期內(nèi)的貶值壓力仍然存在，“不過由于前期人民幣已經(jīng)經(jīng)歷過一波較快的貶值，后續(xù)繼續(xù)貶值壓力將減小”。

在深圳一家商業(yè)銀行外匯部門工作的陳先生亦表達(dá)了對(duì)近期人民幣仍將貶值的擔(dān)憂。他對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者表示，“從現(xiàn)在的情況來看，美聯(lián)儲(chǔ)還有加息預(yù)期，導(dǎo)致美元強(qiáng)勢(shì)不止，短期內(nèi)人民幣貶值仍難言結(jié)束”。

但他同時(shí)指出，相對(duì)于前兩次貶值周期，無論是從時(shí)間長度還是貶值幅度來看，本輪貶值周期仍有一定空間，所以人民幣短期繼續(xù)貶值亦屬正常。

陳先生表示，“嚴(yán)格來說，從‘811匯改’以來，本幣匯率其實(shí)一直處于一個(gè)大的寬幅震蕩過程，其區(qū)間為6.0-7.0之間。匯率的大幅波動(dòng)不等于升貶值壓力或預(yù)期，而是匯率彈性的增加。匯率彈性的增加，實(shí)際上有助避免預(yù)期積累導(dǎo)致單邊行情的出現(xiàn)”。

記者留意到，近期監(jiān)管層關(guān)于外匯的發(fā)聲在明顯增多。就在9月15日，國家外匯管理局副局長、新聞發(fā)言人王春英就2022年8月份外匯收支形勢(shì)答記者問時(shí)指出，近期，美元走強(qiáng)背景下非美貨幣普遍貶值，人民幣匯率表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，外匯市場(chǎng)反映匯率預(yù)期的相關(guān)指標(biāo)運(yùn)行平穩(wěn)。

王春英強(qiáng)調(diào)，“我國國際收支結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)健，市場(chǎng)化調(diào)節(jié)機(jī)制日益成熟，外匯市場(chǎng)參與主體更趨理性，應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的綜合能力進(jìn)一步提升，為我國外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”。

 對(duì)出口的整體促進(jìn)作用不宜高估

隨著人民幣的持續(xù)貶值，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，這將提振我國的出口業(yè)務(wù)，從而使得從事這一業(yè)務(wù)的公司受惠。而近期中國海關(guān)總署發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年前8個(gè)月中國進(jìn)出口總值4.191萬億美元，同比增長9.5%。這似乎也印證著上述觀點(diǎn)的準(zhǔn)確性。

記者留意到，近期上證E互動(dòng)和互動(dòng)易上，投資者向上市公司提問人民幣貶值對(duì)于公司業(yè)績影響的問題明顯增多，那么，相關(guān)上市公司又是如何回應(yīng)的呢？

“美元升值、人民幣相對(duì)貶值，有利于增加企業(yè)收入、提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力”，9月15日，星輝娛樂（300043.SZ）在互動(dòng)平臺(tái)上回答投資者問題時(shí)表示，目前該公司玩具業(yè)務(wù)以出口為主，人民幣貶值有利于玩具產(chǎn)品出口，且公司體育業(yè)務(wù)、游戲海外業(yè)務(wù)均以外幣結(jié)算為主，人民幣貶值帶來的匯兌收益對(duì)公司凈利潤具有一定的積極影響。

9月16日下午，境外業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)八成的兆易創(chuàng)新（603986.SH）亦在互動(dòng)平臺(tái)上表示，“公司境外業(yè)務(wù)主要以美元結(jié)算，2022年上半年，美元兌人民幣匯率上升，公司匯兌收益增加”。

但同時(shí)也有出口型公司坦言，人民幣貶值雖然帶來正面影響，但好處并不像大家想像中那么明顯。

主營大型風(fēng)力發(fā)電機(jī)組零部件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的吉鑫科技（601218.SH）于9月1日在互動(dòng)平臺(tái)上表示，他們海外客戶的業(yè)務(wù)約占一半，其中直接出口業(yè)務(wù)約占其中的一半，“人民幣貶值對(duì)收匯的匯兌損益有一定正面影響，但基于跟一些海外客戶在長協(xié)中對(duì)匯率波動(dòng)的調(diào)整約定，整體是趨于平穩(wěn)的”。

“人民幣貶值，理應(yīng)是有利于出口行業(yè)的。但或許是貶值才剛剛開始，所以暫時(shí)我們還看不到效果”，在深圳經(jīng)營著一家小型國際物流公司的胡小姐在接受記者采訪時(shí)表示，他們公司現(xiàn)在還是跟此前一樣照常經(jīng)營，感覺沒什么變化。據(jù)她介紹，其物流公司的業(yè)務(wù)集中于歐美市場(chǎng)。

而李湛對(duì)于本輪人民幣貶值提振出口業(yè)務(wù)的觀點(diǎn)則另有看法。他提醒記者注意海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，“其中，8月份，中國出口3149.2億美元，同比增速較7月放緩10.9個(gè)百分點(diǎn)至7.1%。進(jìn)口2355.3億美元，同比增速由7月的2.3%回落至0.3%”。

李湛指出，8月份我國出口增速同比較7月份大幅下降，說明前期因出口受阻帶來的脈沖式修復(fù)已經(jīng)結(jié)束，以及外需的走弱已經(jīng)逐步反映至我國的出口。8月份摩根大通全球制造業(yè)PMI為50.3%，較7月下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)，雖然仍處于擴(kuò)張區(qū)間，但已逼近50%榮枯線。分國家/地區(qū)來看，發(fā)達(dá)國家中，歐洲國家的制造業(yè)PMI大多處于50%榮枯線以下，新興市場(chǎng)國家雖仍處于景氣區(qū)間，但PMI亦出現(xiàn)一定程度下滑。

“總的來看，由于我國當(dāng)前主要的出口國家均經(jīng)歷了較為嚴(yán)重的通脹，這導(dǎo)致各大央行持續(xù)保持較快加息，其經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能正在逐步放緩”，李湛表示，在這種情況下，我國出口預(yù)計(jì)將逐步回落，過去兩位數(shù)的高速增長階段可能已經(jīng)過去。不過考慮到海外主要國家與地區(qū)仍處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張區(qū)間，且我國汽車行業(yè)出口仍在繼續(xù)增加，短期內(nèi)我國出口可能是有韌性的下滑。

李湛強(qiáng)調(diào)稱，當(dāng)前人民幣的貶值主要是由于美元指數(shù)較快上升，進(jìn)而導(dǎo)致的被動(dòng)貶值，人民幣相對(duì)于其他主要貨幣匯率則保持穩(wěn)定，因此可以說人民幣此輪貶值主要是對(duì)美元有一定程度的貶值。

“因此，本輪人民幣貶值對(duì)于我國出口的整體的促進(jìn)作用不宜高估，一方面我國的主要貿(mào)易伙伴中，美國為第3大貿(mào)易伙伴，占比約為12.3%，總體影響相對(duì)有限；另一方面，考慮到人民后續(xù)貶值的空間較小，因此對(duì)出口的促進(jìn)作用可能并不大”，李湛說。