經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 黃一帆 王雅潔 “剛剛結(jié)束了海外幾個(gè)月的差旅行程，所幸趕在臺(tái)風(fēng)‘梅花’之前回到了上海，這兩天正在按照防疫要求進(jìn)行隔離。”2022年9月13日15:12，在微博上久未發(fā)文的復(fù)星集團(tuán)掌門人郭廣昌，更新了一條最新動(dòng)態(tài)。

近期，頻繁減持并出售所持股票和旗下資產(chǎn)的“復(fù)星系”，正處于債務(wù)問題之憂的風(fēng)波之中。“復(fù)星系”旗下核心運(yùn)營(yíng)主體復(fù)星國際（0656.HK）、復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH,2196.HK）、 豫 園 股 份（600655.SH）的股價(jià)自9月開啟了下行模式，并探出年內(nèi)新低。

就在9月13日這一天，市場(chǎng)將目光聚焦于北京市管企業(yè)收到北京國資委通知梳理與復(fù)星集團(tuán)的合作情況（不限于持有股票，股權(quán)投資，資金出借，工程承包，擔(dān)保，商貿(mào)合作等事項(xiàng)），并研判相關(guān)合作風(fēng)險(xiǎn)。二級(jí)市場(chǎng)上，“復(fù)星系”旗下多家上市公司股價(jià)以及相應(yīng)債券的價(jià)格齊跌，投資者信心低迷。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者當(dāng)天聯(lián)系復(fù)星集團(tuán)掌門人郭廣昌。郭廣昌微信回復(fù)記者表示，自己剛回上海，正在隔離中，且這是北京市國資委的日常信息搜集工作，沒有針對(duì)性。當(dāng)記者追問前幾天減持復(fù)星醫(yī)藥，包括此前金徽酒、海南礦業(yè)的原因是希望回籠資金，增加流動(dòng)性，還是純粹只是從財(cái)務(wù)投資回報(bào)的角度考量時(shí)，郭廣昌微信語音回復(fù)記者稱，“不要（這個(gè)）聽謠言”。

9月14日上午，復(fù)星國際官網(wǎng)披露，黨委書記、復(fù)星國際副總裁祝文魁在北京拜會(huì)了北京市國資委有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)。雙方就未來加強(qiáng)合作、推動(dòng)項(xiàng)目在北京加快落地等進(jìn)行了探討。

此外，針對(duì)彭博社報(bào)道的“中國監(jiān)管部門要求銀行和部分國企摸底與復(fù)星系企業(yè)往來敞口”一事，復(fù)星國際執(zhí)行總裁、CFO龔平9月14日上午向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，上述報(bào)道信息不實(shí)，“純屬子虛烏有。”龔平表示，復(fù)星已通過多個(gè)渠道向監(jiān)管機(jī)構(gòu)求證，中國銀保監(jiān)會(huì)未要求商業(yè)銀行摸底復(fù)星的財(cái)務(wù)敞口，與復(fù)星合作的多家商業(yè)銀行從未收到相關(guān)通知。

創(chuàng)立于1992年的復(fù)星，至2022年已是“而立之年”。復(fù)星打造了健康、快樂、富足、智造四大業(yè)務(wù)板塊，覆蓋超30個(gè)國家和地區(qū)的業(yè)務(wù)布局。

今年以來，千億體量的復(fù)星系密集處置資產(chǎn)的情況，讓外界對(duì)其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、整體負(fù)債、穆迪調(diào)降評(píng)級(jí)情況等表現(xiàn)出憂慮，其整體投融資戰(zhàn)略變化等亦成為海內(nèi)外市場(chǎng)投資者的核心關(guān)切。

股價(jià)連跌

據(jù)復(fù)星集團(tuán)官網(wǎng)介紹，2021年總收入為人民幣1612.9億元，總資產(chǎn)為人民幣8064億元，在2022福布斯全球上市公司2000強(qiáng)榜單中列第589位，MSCIESG評(píng)級(jí)為AA。“復(fù)星系”由自然人郭廣昌實(shí)際控制，股權(quán)層級(jí)較多并涉及境外主體，境內(nèi)核心運(yùn)營(yíng)主體復(fù)星國際、復(fù)星高科下屬復(fù)星醫(yī)藥、豫園股份、海南礦業(yè)、南鋼股份等上市公司及復(fù)地集團(tuán)、南鋼聯(lián)合等非上市公司，系各板塊運(yùn)營(yíng)實(shí)體。

從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)看，在“復(fù)星系”密集減持上市公司股權(quán)以及出售資產(chǎn)等動(dòng)作下，其旗下多家公司已經(jīng)連續(xù)多日出現(xiàn)股價(jià)下跌的情況。

9月2日至9月8日，復(fù)星國際的股價(jià)連續(xù)5個(gè)交易日下跌，9月9日有所上漲；中秋節(jié)后，9月13、14日，其股價(jià)再度下挫，分別大跌4.11%、6.94%。上述復(fù)星管理層在回應(yīng)市場(chǎng)擔(dān)憂之后，9月15日，復(fù)星國際的股價(jià)上漲 9.65%；9月 16日轉(zhuǎn)為下跌2.8%。

9月2日至9月13日，復(fù)星醫(yī)藥A股的股價(jià)下跌超15%。9月14、15、16日復(fù)星醫(yī)藥股價(jià)跌幅分別為1.97%、2.13%、2.63%。截至9月16日收盤，股價(jià)維持在32.17元，總市值為859億元。

9月7日，豫園股份的股價(jià)下跌3.11%，9月13、14、15、16日分別下跌0.9%、2.72%、0.53%、3.74%。針對(duì)股價(jià)下跌原因，豫園股份證券事務(wù)部相關(guān)人士9月13日表示，目前公司經(jīng)營(yíng)一切正常。

另外，2022年6月份，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的穆迪國際將復(fù)星國際的Ba3家族評(píng)級(jí)列入下調(diào)觀察名單，受到負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)影響，該公司美元債價(jià)格大幅調(diào)整。

6月下旬，將于2023年1月份到期的境外債“復(fù)星國際 5.95%N20230129”的價(jià)格大幅下跌。

對(duì)此，龔平回應(yīng)表示，“穆迪按照其標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)和信用指標(biāo)打分卡，在定量的維度，給復(fù)星國際的打分是Ba2，但是因?yàn)槠浞治鰩煂?duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)大環(huán)境非常悲觀，故從主觀判斷的定性的角度，把復(fù)星國際的評(píng)級(jí)降到B1。”

6500億債務(wù)懸頂

撥開迷霧，由減持、穆迪降級(jí)等一系列事件所引發(fā)的市場(chǎng)對(duì)于復(fù)星集團(tuán)擔(dān)憂，所圍繞的核心是集團(tuán)的財(cái)務(wù)情況。

穆迪6月份對(duì)復(fù)星國際“評(píng)級(jí)行動(dòng)”的背后，主要源于穆迪對(duì)復(fù)星國際流動(dòng)性承壓的擔(dān)憂。

穆迪高級(jí)副總裁蔡慧表示，將復(fù)星評(píng)級(jí)列入下調(diào)觀察名單，反映穆迪擔(dān)心公開債券市場(chǎng)投資者避險(xiǎn)情緒的升溫，將令復(fù)星本已緊張的流動(dòng)性再度受壓，預(yù)期未來6至12個(gè)月公司境內(nèi)外債務(wù)到期規(guī)模較大，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)低迷亦將加大信用蔓延風(fēng)險(xiǎn)，并增加復(fù)星核心房地產(chǎn)子公司的流動(dòng)性壓力。

根據(jù)中金公司6月底研報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年6月23日，復(fù)星系6家境內(nèi)發(fā)債主體存續(xù)債券共53支、合計(jì)余額528.5億元，其中一年內(nèi)到期21支、合計(jì)197.3億元。

復(fù)星系在境外發(fā)債主體主要是復(fù)星國際，為復(fù)星高科的全資股東，目前在境外存續(xù)7支美元債券、余額合計(jì)38.3億美元，3支歐元債券、余額合計(jì)12.8億歐元，均以擔(dān)保結(jié)構(gòu)發(fā)行。

此外，根據(jù)復(fù)星國際2022年半年報(bào)數(shù)據(jù)，截至2022年6月30日，復(fù)星國際流動(dòng)性資產(chǎn)為3787.8億元，非流動(dòng)資產(chǎn)為4709.0億元，合計(jì)8496.8億元；流動(dòng)負(fù)債合計(jì)3754.0億元，非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)2757.6億元，合計(jì)6511.6億元。資產(chǎn)負(fù)債率為76.6%。

其中，流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)下，計(jì)息銀行借款及其他借款高達(dá)1236.9億元，同比上升了30%。另外，根據(jù)復(fù)星高科公司債券中期報(bào)告數(shù)據(jù)披露，截至2021年末，復(fù)星國際所有權(quán)受到限制資產(chǎn)（抵質(zhì)押）賬面金額為人民幣888.57億元。

據(jù)此，有分析認(rèn)為，復(fù)星集團(tuán)正承受上述所擁有的6000多億債務(wù)以及流動(dòng)負(fù)債所帶來的壓力。

龔平告訴記者，“復(fù)星上市主體報(bào)表上體現(xiàn)的總債務(wù)，是包括集團(tuán)所有并表子公司（豫園股份，復(fù)星醫(yī)藥，葡保等）的債務(wù)，這些并表子公司是獨(dú)立的法人主體，其債務(wù)不由集團(tuán)承擔(dān)。”

他表示，“所以所謂6000多億復(fù)星的債務(wù)，是一種偷換概念的陳述。6500億的數(shù)字，是復(fù)星國際合并報(bào)表的全部債務(wù)，包含了旗下金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司的債務(wù)。特別因?yàn)楸ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)本質(zhì)是承保，負(fù)債率較高，所以合并報(bào)表口徑導(dǎo)致總債務(wù)較高。但是，金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)和企業(yè)的傳統(tǒng)債務(wù)不是同一個(gè)概念，復(fù)星國際真實(shí)的企業(yè)債務(wù)實(shí)際上只有2600億。進(jìn)一步拆解，這2600億債務(wù)，還包含了旗下如豫園股份和復(fù)星醫(yī)藥等并表子公司的債務(wù)；而對(duì)這些債務(wù)，復(fù)星國際是不負(fù)連帶責(zé)任的。真正歸屬于復(fù)星國際的負(fù)債，只有1000億元。而相對(duì)應(yīng)的總資產(chǎn)是2700億元。”

從復(fù)星國際當(dāng)前杠桿率以及債務(wù)成本來看，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)近六年表現(xiàn)平穩(wěn)。

從復(fù)星集團(tuán)半年報(bào)披露時(shí)的材料看，目前復(fù)星集團(tuán)現(xiàn)金、銀行結(jié)余和定期存款三者合計(jì)為1176.5億元。根據(jù)計(jì)息債務(wù)/總資本所得的杠桿率顯示，自2105年-2021年及2022年上半年，公司杠桿率分別為 53.6%、50.7%、52.4%、53.7%、53.5%、54.3%、53.8%、56.8%。此外，上述時(shí)間段平均債務(wù)成本為 5.0%、4.5%、4.7%、5.0%、5.1%、4.8%、4.6%、4.5%。

開啟“賣賣賣”模式

除債務(wù)問題外，近期復(fù)星集團(tuán)密集減持旗下上市公司股票資產(chǎn)也是市場(chǎng)所關(guān)注的另一核心焦點(diǎn)。市場(chǎng)擔(dān)憂，減持是否意味著復(fù)星集團(tuán)正在急劇收縮自身體量。

9月9日，保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)披露的公告顯示，“復(fù)星系”決定要大比例減持旗下永安保險(xiǎn)股權(quán)，從累計(jì)持股40.68%直線降至14.68%；9月6日，復(fù)星旅游文化（1992.HK）也發(fā)布公告稱，其控股股東復(fù)星國際在9月5日收市后，以8.57港元/股的價(jià)格將其持有的2800萬股復(fù)星旅文股份協(xié)議出售給獨(dú)立第三方；

9月2日，復(fù)星醫(yī)藥公告，控股股東復(fù)星高科技擬減持不超過8008.97萬股A股股份，占公司總股本比例3%，按9月2日收盤價(jià)40.21元/股計(jì)，此番減持可套現(xiàn)約32億元；9月3日，豫園股份發(fā)布公告稱，擬出售金徽酒13%股份，預(yù)計(jì)交易總價(jià)19.37億元，減持完成后，豫園股份將失去對(duì)金徽酒的控股權(quán)。

此外，復(fù)星集團(tuán)2022年還減持了手中海南礦業(yè)（601969.SH）、中山公用（000685.SZ）、泰和科技（300801.SZ）、青島啤酒（600600.SH）等上市公司股權(quán)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年至今，“復(fù)星系”已經(jīng)或者擬減持旗下公司股份的套現(xiàn)規(guī)?；虺^百億元。

而在2022年之前，“買買買”是復(fù)星系的發(fā)展本色。根據(jù)時(shí)代數(shù)據(jù)（Datagoo）統(tǒng)計(jì)，回顧復(fù)星近十年投資軌跡，自2012年以來，復(fù)星的投資勢(shì)頭不斷上漲，據(jù)時(shí)代數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年全年，復(fù)星累計(jì)投資104次，對(duì)比2012年，增長(zhǎng)幅度達(dá)593.3%。2019年、2020年復(fù)星投資的腳步略微放緩，在2021年復(fù)星再度加快投資腳步，投資數(shù)量回升。截至2022年8月18日，復(fù)星就已累計(jì)投資51次。

相比之下，2022年以來，復(fù)星系開啟“賣賣賣”模式。龔平稱，復(fù)星近期減持是為了進(jìn)一步提升評(píng)級(jí)，夯實(shí)流動(dòng)性安全墊，增強(qiáng)跨越經(jīng)濟(jì)周期的能力，這也是近幾年財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的正常延續(xù)。

龔平補(bǔ)充稱，“動(dòng)態(tài)梳理和優(yōu)化資產(chǎn)組合，是復(fù)星持之以恒的工作，并非僅為了應(yīng)對(duì)目前的市場(chǎng)環(huán)境而作為。但是我們也注意到，復(fù)雜的外部環(huán)境，加大了輿論對(duì)集團(tuán)資產(chǎn)處置的關(guān)注度，導(dǎo)致了片面解讀個(gè)別資產(chǎn)處置行為，而忽視了集團(tuán)資產(chǎn)優(yōu)化的大原則，即長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)優(yōu)化。”

“實(shí)際上，除去金徽酒解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)外，之前復(fù)星做的一些外部投資已使公司獲得了較好的浮盈。對(duì)于環(huán)境以及公司自身穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的判斷，回收一些現(xiàn)金是很正常的。”有市場(chǎng)分析人士觀察到，“目前復(fù)星也并非一味減持收縮，在產(chǎn)業(yè)方面，包括豫園的福佑路項(xiàng)目、旅文明年的度假村計(jì)劃以及復(fù)星醫(yī)藥拿下阿茲夫定獨(dú)家商業(yè)化合作都是產(chǎn)業(yè)在推進(jìn)的系列動(dòng)作。”

對(duì)于出售金徽酒控制權(quán)一事，一位接近豫園股份方面的人士表示，此前在擁有舍得后，由于兩塊資產(chǎn)同為濃香型白酒，因此在發(fā)展兩塊業(yè)務(wù)時(shí)，由于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，豫園股份在處理時(shí)有頗多掣肘。而財(cái)務(wù)方面，豫園股份出售金徽酒部分股權(quán)，算上剩余的1.27億股，復(fù)星系賬上浮盈超過30億元。

有觀點(diǎn)也認(rèn)為，復(fù)星近期減持行為即為周期內(nèi)戰(zhàn)略層面上的投退操作。

2022年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，龔平曾公開定調(diào)：“面對(duì)資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，我們還是堅(jiān)持既定的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，以評(píng)級(jí)管理為抓手，把集團(tuán)評(píng)級(jí)管理財(cái)務(wù)戰(zhàn)略下沉到核心子公司，規(guī)劃2022年到2025年逐年穩(wěn)定有序地壓降債務(wù)，拉長(zhǎng)債務(wù)周期，同時(shí)提高子公司向上的現(xiàn)金分紅，控制總部固定費(fèi)用，從而穩(wěn)步優(yōu)化集團(tuán)信用指標(biāo)。”

上半年盈利承壓

2022年上半年，復(fù)星國際的歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑。

8月31日，復(fù)星國際發(fā)布半年報(bào)數(shù)據(jù)指出，2022上半年其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入828.9億元人民幣，同比增加17.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)27.0億元，同比下降33.6%。

從經(jīng)營(yíng)角度，根據(jù)安信證券統(tǒng)計(jì)，復(fù)星醫(yī)藥收入達(dá)212.8億元，產(chǎn)品銷售貢獻(xiàn)主要營(yíng)收增長(zhǎng)來源，新品及次新品收入占制藥業(yè)務(wù)收入超25%；但BNTX股價(jià)波動(dòng)等因素影響公允價(jià)值變動(dòng)損失達(dá)十億余元，導(dǎo)致板塊利潤(rùn)下滑幅度較大。

此外，快樂板塊中，海外業(yè)務(wù)復(fù)蘇，虧損大幅收窄。2022上半年，該公司快樂板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收320.7億元，歸母凈利潤(rùn)-0.6億元（去年同期為-12.3億元）。其中，復(fù)星旅文實(shí)現(xiàn)收入同比增加131%至64.2億元，虧損由去年同期的20.0億元大幅減少至2.0億元，支撐板塊業(yè)績(jī)回暖，主要由于海外多地旅行限制逐步放開，復(fù)星旅文海外業(yè)務(wù)強(qiáng)勁復(fù)蘇。

安信證券分析，受疫情沖擊、資本市場(chǎng)波動(dòng)及行業(yè)景氣度影響部分板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)，健康、富足、智造板塊凈利潤(rùn)均有一定程度下滑。

此外,對(duì)于該公司盈利承壓的主要原因，國泰君安研報(bào)表示，主要是全球資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)和原材料價(jià)格上漲所致。其健康、富足、智造板塊盈利全面承壓進(jìn)而拖累集團(tuán)2022年中期整體業(yè)績(jī)，分板塊來看，其歸母凈利潤(rùn)分別同比-76.4%、-39.4%、-36.1%。健康板塊雖然旗下復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但因?yàn)槠煜鲁钟械腂NTX股票等金融資產(chǎn)公允價(jià)值大幅回調(diào)，導(dǎo)致凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)虧；富足板塊雖然旗下重要運(yùn)營(yíng)實(shí)體葡萄牙保險(xiǎn)的保費(fèi)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，但也被包括股票在內(nèi)的金融資產(chǎn)公允價(jià)值下行嚴(yán)重拖累；智造板塊旗下南鋼股份由于受原材料價(jià)格上漲影響交大，利潤(rùn)也同比有所下降。

對(duì)于未來業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，國泰君安稱，伴隨該公司快樂板塊消費(fèi)和文旅業(yè)務(wù)持續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇，其全年盈利負(fù)增長(zhǎng)幅度有望大幅收窄。上半年，伴隨新冠肺炎疫情對(duì)海外市場(chǎng)的影響逐漸消除，海外消費(fèi)者逐步恢復(fù)正常的旅游消費(fèi)活動(dòng)，復(fù)星旅文海外業(yè)務(wù)強(qiáng)勁復(fù)蘇，推動(dòng)整體板塊同比減虧95.1%。

國泰君安預(yù)計(jì)，下半年，復(fù)星國際海外業(yè)務(wù)有望全面恢復(fù)到新冠肺炎疫情暴發(fā)前的狀態(tài)。同時(shí)伴隨國內(nèi)防疫政策逐步優(yōu)化，國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇也將助推板塊盈利提升，快樂板塊2022年有望實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)，這將助力集團(tuán)盈利負(fù)增長(zhǎng)幅度收窄。另外，如果資本市場(chǎng)表現(xiàn)回暖，金融資產(chǎn)公允價(jià)值回升也有望提振公司業(yè)績(jī)。

在全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)云變化之下，“全球化”的復(fù)星，動(dòng)作頻頻的戰(zhàn)略方向如何？

2010年，復(fù)星提出全球化的一個(gè)核心戰(zhàn)略——“中國動(dòng)力嫁接全球資源”。在2022年3月份的業(yè)績(jī)大會(huì)上，郭廣昌表示，最近幾年，復(fù)星集團(tuán)在提高全球化戰(zhàn)略，把“中國-全球雙向驅(qū)動(dòng)”作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，在中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)的背景下，復(fù)星集團(tuán)循序漸進(jìn)、腳踏實(shí)地的向全球輸出產(chǎn)品和服務(wù)，特別是對(duì)于非洲、印度等新興市場(chǎng)，加碼進(jìn)行布局。

在2022年8月31日的上半年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，郭廣昌稱，將全球化打造成整體，加大產(chǎn)業(yè)深度和吸收人才的廣度，選擇最合適的資源為重點(diǎn)地區(qū)創(chuàng)造價(jià)值，推動(dòng)生態(tài)經(jīng)濟(jì)相互賦能，并高速升級(jí)發(fā)展。

在最近的9月13日，他在微博中說：“我始終堅(jiān)信，全球化是全人類的共同利益，復(fù)星的競(jìng)爭(zhēng)力在于全球化的視野和能力。更重要的是作為一家植根中國的企業(yè)，中國永遠(yuǎn)是復(fù)星最重要的根據(jù)地。不論在海外還是在隔離期間，我都始終心系著國內(nèi)的業(yè)務(wù)。未來希望復(fù)星能在深耕中國的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)全球化生態(tài)中的相互賦能和高速成長(zhǎng) 。”