核心觀點(diǎn)

今年以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模處于下降趨勢(shì)，去年底時(shí)數(shù)值為32501億美元，比當(dāng)前高出2000億左右；到8月降至2019年以來(lái)的新低。這符合正常規(guī)律。我國(guó)外匯儲(chǔ)備主要是美元資產(chǎn)和非美資產(chǎn)，即主要是類似于國(guó)債的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)我國(guó)外儲(chǔ)造成一定的沖擊，并且這種現(xiàn)象在各國(guó)都有出現(xiàn)。我們對(duì)中國(guó)、韓國(guó)、泰國(guó)、印尼進(jìn)行比較，總結(jié)發(fā)現(xiàn)歐美兩國(guó)國(guó)債價(jià)格下跌、美元升值不僅僅影響中國(guó)，也影響世界上其他各國(guó)。

鑒于中國(guó)在二季度也出現(xiàn)了國(guó)際收支差額轉(zhuǎn)為負(fù)的跡象，短期資本流動(dòng)的影響較為顯著，故對(duì)我國(guó)的資本流動(dòng)情況進(jìn)行分析：從2021年第三季度開始，中國(guó)的國(guó)際收支差額不斷下降，并于今年二季度轉(zhuǎn)負(fù)。當(dāng)前AH股溢價(jià)率仍處于高位，說(shuō)明港股相對(duì)于A股仍然比較便宜，資金或更青睞于港股；而債券市場(chǎng)更是因中美利差擴(kuò)大，到目前已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，投資資金更青睞于收益率更高的外債。當(dāng)前人民幣的升值預(yù)期，也受到歐美貨幣政策收緊的影響。由此可見，外匯儲(chǔ)備的估值問題和國(guó)際收支中的資本流動(dòng)問題，都受美元和美國(guó)利率變動(dòng)的影響，因此我們分析當(dāng)前及下一階段兩者的可能走勢(shì)。

截止到現(xiàn)在美元指數(shù)和美債利率均如預(yù)期展開，當(dāng)前全球都處于控通脹的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，尤其是歐美央行已同幅度加息來(lái)收緊過剩流動(dòng)性。而勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然比較旺盛，一是說(shuō)明目前已出臺(tái)的加息幅度仍然不夠，二是說(shuō)明未來(lái)還會(huì)有更大收緊政策出臺(tái)。如果按照我們預(yù)計(jì)（年底聯(lián)邦基準(zhǔn)利率升至4.75%-5%），明年勞動(dòng)力市場(chǎng)將從過熱向過冷轉(zhuǎn)變，美國(guó)通脹也將回落至目標(biāo)水平2%左右，美國(guó)利率也將見頂回落，屆時(shí)各國(guó)外匯儲(chǔ)備流出壓力會(huì)大幅下降。

1

我國(guó)外匯儲(chǔ)備正在減少

9月7日，國(guó)家外匯管理局公布了最新外匯儲(chǔ)備規(guī)模數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年8月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為30549億美元，較7月末下降492億美元，降幅為1.58%。回顧今年以來(lái)，外匯儲(chǔ)備規(guī)模處于下降趨勢(shì)，去年底時(shí)數(shù)值為32501億美元，比當(dāng)前高出2000億左右；到6月份跌破31000億美元，到8月降至2019年以來(lái)的新低。

我國(guó)外匯儲(chǔ)備的下降符合正常規(guī)律。根據(jù)外管局公布的《國(guó)家外匯管理局年報(bào)（2020）》顯示，我國(guó)外匯儲(chǔ)備主要是美元資產(chǎn)和非美資產(chǎn)，2016年美元資產(chǎn)占比59%，非美資產(chǎn)占比41%。同時(shí)2007年至2016年二十年平均收益率為3.42%，說(shuō)明這些資產(chǎn)主要是類似于國(guó)債的這種低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。由于一直以來(lái)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際配置情況都未公布，我們按照這個(gè)比例做一個(gè)簡(jiǎn)單的模型，用來(lái)分析當(dāng)下外匯儲(chǔ)備下降的原因，可以看到2022年以來(lái)歐美國(guó)債價(jià)格的下跌和歐元匯率持續(xù)貶值是主因。這與9月7日外匯管理局副局長(zhǎng)、新聞發(fā)言人王春英表示的“匯率折算和資產(chǎn)價(jià)格變化等因素綜合作用，當(dāng)月外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降”的表態(tài)基本一致。

由此可見，國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)我國(guó)外儲(chǔ)造成一定的沖擊，并且這種現(xiàn)象在各國(guó)政府都有出現(xiàn)，我們?cè)谒募径群暧^報(bào)告《世界經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)折中尋找平衡》中有相關(guān)闡述。本文我們選取了韓國(guó)、泰國(guó)和印尼作為比較國(guó)家，以2008年1月為基準(zhǔn)100，對(duì)各國(guó)外匯儲(chǔ)備（億美元）作指數(shù)處理，可以發(fā)現(xiàn)四國(guó)在今年均在下滑。

我們從貿(mào)易差額、經(jīng)常項(xiàng)目差額、資本和金融項(xiàng)目差額、國(guó)際收支總差額來(lái)比較這四國(guó)，可以發(fā)現(xiàn)韓國(guó)的貿(mào)易差額是2010年以來(lái)首次轉(zhuǎn)為逆差；經(jīng)常項(xiàng)目差額也在持續(xù)下降，只是降速慢于貿(mào)易差額；金融項(xiàng)目逆差縮窄。這經(jīng)常項(xiàng)目的順差收窄和金融項(xiàng)目的逆差收窄，共同促使國(guó)際收支差額下降，外匯儲(chǔ)備下降。

印尼的貿(mào)易差額自去年以來(lái)就持續(xù)擴(kuò)大，這主要得益于原油和煤炭等資源品的出口猛增；在貿(mào)易順差增加的帶動(dòng)下，今年經(jīng)常項(xiàng)目差額也從逆差轉(zhuǎn)為順差；經(jīng)常項(xiàng)目差額轉(zhuǎn)正和金融項(xiàng)目轉(zhuǎn)負(fù)，共同促使國(guó)際收支差額基本保持平衡，也不構(gòu)成外匯儲(chǔ)備下降的主因。

泰國(guó)的貿(mào)易差額在7月份出現(xiàn)了大幅下降，但經(jīng)常項(xiàng)目從2021年開始就已經(jīng)持續(xù)逆差，與貿(mào)易差額走勢(shì)產(chǎn)生很大的背離；得益于金融項(xiàng)目的持續(xù)流入，國(guó)際收支差額今年二季度以前都還是正增長(zhǎng)，但二季度大幅減少將近100億美元，成為促使外匯儲(chǔ)備大幅下降的主因，在四國(guó)里泰國(guó)也是下降最多的國(guó)家。

8月5日中國(guó)外匯管理局發(fā)布的2022年二季度及上半年國(guó)際收支平衡表初步數(shù)據(jù)顯示，按美元計(jì)值，2022年二季度，我國(guó)經(jīng)常賬戶順差802億美元，其中，貨物貿(mào)易順差1757億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差211億美元。資本和金融賬戶中，直接投資順差150億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)減少190億美元。可以看出雖然自疫情爆發(fā)以來(lái)貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，經(jīng)常賬戶順差和國(guó)際收支差額也在不斷增加，但到今年二季度國(guó)際收支差額開始逆轉(zhuǎn)。（本文中的國(guó)際收支差額=經(jīng)常項(xiàng)目差額+資本及非儲(chǔ)備金融賬戶差額+凈誤差與遺漏）

我們總結(jié)發(fā)現(xiàn)，四國(guó)的貿(mào)易條件惡化和國(guó)際收支差額并不一致，有的國(guó)家保持平穩(wěn)，有的國(guó)家在快速下降，但這四國(guó)的外匯儲(chǔ)備均出現(xiàn)了下降。因此來(lái)看原因并不出現(xiàn)在國(guó)際收支方面，而是在外匯儲(chǔ)備的估值方面。我們用外匯儲(chǔ)備規(guī)模的變化值與國(guó)際收支差額相比較，可以看出這四國(guó)差值走勢(shì)非常相似，尤其是近兩年。

這種現(xiàn)象說(shuō)明歐美兩國(guó)國(guó)債價(jià)格下跌、美元升值不僅僅影響中國(guó)，也影響世界上其他各國(guó)。對(duì)于這種世界層面的外匯儲(chǔ)備估值下降的現(xiàn)象，我們不必過于擔(dān)心，只需繼續(xù)觀察自身國(guó)際收支的變化趨勢(shì)以及警惕歐美利率的上升勢(shì)頭。中國(guó)在二季度也出現(xiàn)了國(guó)際收支差額轉(zhuǎn)為負(fù)的跡象，短期資本流動(dòng)的影響較為顯著，我們下面進(jìn)行深入分析。

2

我國(guó)資本流動(dòng)情況如何？

根據(jù)主流分析方法，把經(jīng)常項(xiàng)目差額和金融項(xiàng)目中的直接投資差額總和作為基礎(chǔ)賬戶，金融賬戶的證券投資、其他投資以及凈誤差與遺漏的差額總和作為短期資本，我們分析中國(guó)的資本流動(dòng)狀況。

從2021年第三季度開始，中國(guó)的國(guó)際收支差額不斷下降，并于今年二季度轉(zhuǎn)負(fù)。其中去年四季度主要是受短期資本差額大幅下降導(dǎo)致的，今年二季度主要是基礎(chǔ)賬戶大幅下降，其中二季度直接投資大幅縮減了449億美元。

直接投資是國(guó)際收支平衡表中金融項(xiàng)目下的重要組成部分，分為股本資本、再投資收益、同公司之間債務(wù)交易有關(guān)的其他資本，包括直接投資者和子公司、分支機(jī)構(gòu)以及聯(lián)營(yíng)企業(yè)之間各類資金的借貸。這個(gè)指標(biāo)類似于我們的IFDI-OFDI的指標(biāo)，今年直接投資的變動(dòng)主要是IFDI（外商直接投資）波動(dòng)較大造成的。我們發(fā)現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資中的利用外資增速領(lǐng)先于IFDI增速大約三個(gè)季度。截止到7月份，固定資產(chǎn)投資中利用外資累計(jì)增速下降至-36.5%，這一增速水平已經(jīng)從3月份保持至7月份，目前保持穩(wěn)定，因此到明年一季度直接投資的下降趨勢(shì)就會(huì)企穩(wěn)。

由于8月29日外管局公布的2022年二季度及上半年我國(guó)國(guó)際收支平衡表初步數(shù)中并不包含“證券投資、其他投資以及凈誤差與遺漏”，因此我們無(wú)法得知二季度的短期資本的細(xì)項(xiàng)，只能倒推出二季度短期資本為-1142億美元（負(fù)為流出）。

其中證券投資在今年一季度是大幅流出797.56億美元，是2021年二至四季度不斷流入之后的首次凈流出。其中證券投資中的股權(quán)部分與陸港通-港股通之間的證券投資流動(dòng)高度相關(guān)，今年第一季度大陸和香港之間的證券投資是凈流入大陸24億美元，第二季度大幅流出大陸120億美元，從這個(gè)方向來(lái)看，第二季度的證券投資的股權(quán)部分也不容樂觀。而證券投資中的債券部分與債券通的流入情況高度相關(guān)，今年以來(lái)通過債券通流入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的外資規(guī)模大幅下降，WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)一季度通過債券通凈流入資金規(guī)模下降接近200億美元，二季度下降470億美元左右。證券投資中的債券凈流入一季度減少了580億美元左右，二季度減少的可能會(huì)少一些。當(dāng)前AH股溢價(jià)率仍處于高位，說(shuō)明港股相對(duì)于A股仍然比較便宜，資金或更青睞于港股；而債券市場(chǎng)更是因中美利差擴(kuò)大，到目前已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，投資資金更青睞于收益率更高的外債。

根據(jù)《國(guó)際收支手冊(cè)》定義，其他投資指除直接投資和證券投資外的所有金融交易，這些金融交易又被劃分為貿(mào)易信貸、貸款、貨幣和存款以及其他資產(chǎn)。凈誤差與遺漏是為使國(guó)際收支平衡表的借方總額與貸方總額相等，編表人員人為地在平衡表中設(shè)立該項(xiàng)目，來(lái)抵消凈的借方余額或凈的貸方余額。凈誤差與遺漏項(xiàng)目能夠在一定程度上反映一國(guó)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)質(zhì)量的高低（根據(jù)國(guó)際慣例，只要國(guó)際收支平衡表中凈誤差與遺漏占國(guó)際收支口徑的貨物進(jìn)出口額的比重不超過百分之五，都是可以接受的），我國(guó)凈誤差與遺漏在2005年匯改之后就一直呈現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，2015年第三季度規(guī)模甚至達(dá)到863億美元，占同期貨物進(jìn)出口額（2015年第三季度進(jìn)出口額為10273億美元）的比重達(dá)到8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際慣例的5%。目前中國(guó)國(guó)際收支平衡表中“凈誤差與遺漏”是主要來(lái)自于經(jīng)常項(xiàng)目中還是資本和金融項(xiàng)目中還未可知，我們根據(jù)兩者相關(guān)關(guān)系，把其列入金融項(xiàng)目中的其他投資一起研究。

我們發(fā)現(xiàn)這兩項(xiàng)與人民幣升值預(yù)期走勢(shì)高度相關(guān)，當(dāng)人民幣升值預(yù)期高的時(shí)候，這兩項(xiàng)傾向于擴(kuò)大；反之則減少。而當(dāng)前人民幣的升值預(yù)期，由受到歐美貨幣政策收緊的影響。

由以上可以看出，無(wú)論是外匯儲(chǔ)備的估值問題還是國(guó)際收支中的資本流動(dòng)問題，都受美元和美國(guó)利率變動(dòng)的影響，我們將再一次分析以下當(dāng)前及下一階段兩者的可能走勢(shì)。

3

美元和美債利率走勢(shì)分析

我們是最早預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)大幅加息并促使美元升值、美國(guó)長(zhǎng)期利率上升的研究者之一，在9b082f50a871f782299d4396b62d1c91198eca54&scene=21#wechat_redirect" rel="noopener noreferrer" target="_blank" style="color: rgb(87, 107, 149);">《20220401——二季度宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告：美國(guó)加息提速，海外風(fēng)險(xiǎn)加劇》中我們預(yù)計(jì)年底前美國(guó)聯(lián)邦基金利率會(huì)升至4.75%-5%，在《20220607——美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程到頭了嗎？》預(yù)計(jì)美十年期國(guó)債利率會(huì)升至4%以上，并且今年以來(lái)一直認(rèn)為美元處于升值周期中。

截止到現(xiàn)在美元指數(shù)和美債利率均如預(yù)期展開，當(dāng)前全球都處于控通脹的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，尤其是歐美央行已經(jīng)達(dá)成共識(shí)、協(xié)調(diào)一致，同幅度加息來(lái)收緊過剩流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在最新的公開講話中，重申了要堅(jiān)決加息抗擊通脹的決心，并警示歷史告誡我們不要過早放松政策。而勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然比較旺盛，一是說(shuō)明目前已出臺(tái)的加息幅度仍然不夠，二是說(shuō)明未來(lái)還會(huì)有更大收緊政策出臺(tái)。

美國(guó)實(shí)際利率還未回到能夠促使勞動(dòng)力市場(chǎng)收縮的狀況，主要國(guó)家的央行總資產(chǎn)剛剛處于同比收縮狀態(tài)，美元還將繼續(xù)升值，美國(guó)利率還將繼續(xù)上升。如果按照我們預(yù)計(jì)（年底聯(lián)邦基準(zhǔn)利率升至4.75%-5%），明年勞動(dòng)力市場(chǎng)將從過熱向過冷轉(zhuǎn)變，美國(guó)通脹也將回落至目標(biāo)水平2%左右，美國(guó)利率也將見頂回落，屆時(shí)各國(guó)外匯儲(chǔ)備流出壓力會(huì)大幅下降。但這一過程并非一帆風(fēng)順，有些國(guó)家可能在最后時(shí)刻陷入貨幣危機(jī)、流動(dòng)性危機(jī)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)貨幣政策不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不及預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息、信用事件集中爆發(fā)。