管濤/文

自3月初人民幣對美元匯率沖高回落以來，至今經(jīng)歷了兩輪較快的調(diào)整。第一輪是4月20日～5月16日，人民幣一路跌破6.40至6.70的關(guān)口，16個交易日，累計下跌6%稍強(qiáng)；第二輪是8月15日～9月2日，15個交易日，累計下跌2%稍強(qiáng)。現(xiàn)在，人民幣離整數(shù)關(guān)口又近在咫尺。關(guān)口之前，對于外匯形勢失控的擔(dān)憂又日漸增多。本文擬對此進(jìn)行探討。?

早在四年前就發(fā)生過類似的調(diào)整行情

當(dāng)時，經(jīng)歷了2015年“8·11”匯改初期的高烈度沖擊后，人民幣匯率于2017年止跌回升。當(dāng)年，人民幣不僅沒有破“7”反而升值6%以上，外匯儲備也沒有破3萬億美元，反而增加1294億美元。2018年初，人民幣延續(xù)升值走勢，一季度又漲了近4%，升破6.30比1。但4月份以后，隨著美元指數(shù)反彈和經(jīng)貿(mào)摩擦升級，人民幣震蕩下跌，到10月底跌破6.90，七個月累計下跌近10%（見圖1）。

今年3月份以來，人民幣匯率從6.30一路震蕩走低，到9月2日跌破6.90，六個月累計下跌近9%，跌幅與2018年那次大體相當(dāng)（見圖1）。當(dāng)然，這波調(diào)整不能說已經(jīng)結(jié)束，但至少可以說明，類似的調(diào)整，市場早已經(jīng)遭遇過。“太陽底下沒有新鮮事兒”。2018年那波調(diào)整過程中的外匯市場表現(xiàn)，對今天有一定參考價值。

從銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯差額（下稱“銀行結(jié)售匯差額”）看，2017年雖然人民幣匯率大幅反彈，但除8月份有少量順差外，其他月份均為逆差，全年逆差851億美元。所以，當(dāng)年人民幣升值與外匯供求無關(guān)。2018年一季度人民幣繼續(xù)升值，當(dāng)季各月結(jié)售匯依然逆差。反倒是4、5月份，人民幣重新走低之初，連續(xù)兩個月兩三百億美元順差，6～9月份均為逆差，10月份又轉(zhuǎn)為順差。4～10月份，累計順差70億美元（見圖1和圖2）。

這主要是因為經(jīng)歷了持續(xù)一年多的人民幣匯率反彈后，市場被壓抑的結(jié)匯需求在人民幣回調(diào)之初迅速釋放。2018年4、5月份，人民幣從6.20跌至6.40時代，不含遠(yuǎn)期履約的銀行代客收匯結(jié)匯率均值為63.9%，較2017年1月～2018年3月（升值期間）均值跳升7.0個百分點；付匯購匯率為54.2%，下降3.0個百分點。2018年6～10月份，人民幣進(jìn)一步從6.40跌入6.90時代，銀行代客收匯結(jié)匯率均值回落至59.2%，仍高于前期升值期間均值2.3個百分點；付匯購匯率回升至57.3%，與前期均值基本持平（見圖1和圖2）。

今年外匯市場表現(xiàn)與2018年類似。3、4月份，人民幣從6.30跌至6.50時代，銀行結(jié)售匯連續(xù)兩個月較大順差，順差合計423億美元，同比增長1.41倍，前兩個月合計順差84億美元，同比下降89.5%。同期，銀行代客收匯結(jié)匯率均值為58.4%，較2020年6月～2022年2月（升值期間）均值跳升4.5個百分點；付匯購匯率為57.7%，下降2.2個百分點（見圖1和圖2）。

5～7月份，人民幣匯率繼續(xù)走弱，從6.50進(jìn)入6.70時代，銀行結(jié)售匯除5月份40億美元少量逆差外，6、7月份繼續(xù)順差，3個月累計順差42億美元，仍屬于基本平衡、略有盈余。同期，銀行代客收匯結(jié)匯率均值回落至55.8%，仍高于前期升值期間均值1.9個百分點；付匯購匯率回落至52.7%，較前期均值低3.1個百分點（見圖1和圖2）。這顯示市場主體趨于理性，“低買高賣”的杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。

值得指出的是，2018年11月至2022年7月的45個月期間，銀行結(jié)售匯逆差的月份有11個，其中僅有2019年6月逆差過百億，達(dá)到133億美元，其他逆差月份規(guī)模均為兩位數(shù)。特別是人民幣破“7”的2019年8～12月份和2020年2～7月份的11個月中，有5個月份為結(jié)售匯逆差，平均逆差29億美元，其他6個月份均為順差，平均順差103億美元。其中，2020年5月，人民幣跌破7.10，跌至十二年來新低，當(dāng)月錄得結(jié)售匯順差208億美元（見圖1和圖2）。

最近這波匯率調(diào)整的市場沖擊或小于4、5月份

今年3月份以來的兩波人民幣匯率快速調(diào)整行情中，雖然最近這輪調(diào)整又跌到整數(shù)關(guān)口附近，但累計跌幅遠(yuǎn)小于4月底5月上中旬那波。同時，從以下幾點看，與上次快速調(diào)整時期相比，這波調(diào)整造成的市場沖擊可能更為有限：

一是匯率波動性提高往往會伴隨著外匯市場交投趨于活躍，但這一次外匯成交放量沒有上次明顯。8月15日～9月2日，境內(nèi)銀行間外匯市場日均即期詢價交易成交量406億美元，較8月1日～12日日均僅增長7.3%，而4月20日～5月16日日均較4月1日～19日增長57.5%（見圖3）。

二是人民幣急跌過程中均伴隨著貶值預(yù)期上升，但這次市場預(yù)期的穩(wěn)定性比上次增強(qiáng)。8月15日～9月2日，1年期無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期日均為0.70%，8月1日～12日日均為0.35%，而4月20日～5月16日日均1.11%，4月1日～19日為0.42%（見圖4）。需要指出的是，由于中美貨幣政策分化加大、中美利差倒掛幅度加深，目前不論交割還是不可交割的遠(yuǎn)期人民幣對美元匯率相對即期匯率升值，但這不等于人民幣升值預(yù)期，而是因為按照利率平價，遠(yuǎn)期美元對人民幣應(yīng)該貼水。尤其在NDF市場上，由于1年期人民幣美元負(fù)利差較深，盡管市場依然存在貶值預(yù)期，但尚未完全抵消負(fù)利差帶來的遠(yuǎn)期人民幣匯率升值。

三是當(dāng)前人民幣匯率回調(diào)主要是離岸市場驅(qū)動，反映為CNH相對CNY持續(xù)在偏貶值方向，急跌期間差價進(jìn)一步擴(kuò)大，但這次境內(nèi)外匯率差價較上次趨于收斂。8月15日～9月2日，CNH相對CNY日均偏離+158BP，8月1日～12日為+58BP；4月20日～5月16日，日均偏離+300BP，4月1日～19日為+118BP（見圖5）。

四是兩次人民幣急跌均伴隨著股市調(diào)整，但這次陸股通項下由上次累計凈賣出轉(zhuǎn)為累計凈買入。8月15日～9月2日，萬得全A指數(shù)累計下跌4.3%，與4月20日～5月16日4.4%的跌幅大體相當(dāng)。“股匯雙殺”反映了國內(nèi)疫情多點散發(fā)、經(jīng)濟(jì)反彈受阻、美聯(lián)儲緊縮預(yù)期加強(qiáng)等共同風(fēng)險因素對股市匯市的影響，而非“8·11”匯改前后兩個市場之間信心危機(jī)的相互傳染。但從陸股通高頻數(shù)據(jù)看，8月15日～9月2日，外資累計凈買入17億元，4月20日～5月16日為凈賣出100億元（見圖6）。

平常心看待人民幣匯率的寬幅震蕩行情

今年所遭遇的人民幣匯率下修調(diào)整，早在2018年就經(jīng)歷過，不足為奇。當(dāng)時外匯市場有驚無險，甚至面對人民幣破“7”也是波瀾不驚。今天，我們擁有更加強(qiáng)勁的基礎(chǔ)收支順差和更加穩(wěn)健的民間對外負(fù)債，具有更強(qiáng)的抵御資本流動和匯率波動沖擊的信心和底氣。

從銀行代客涉外收付來看，今天與四年前相比，有兩個最大的不同：一方面，今年前7個月經(jīng)常項目與直接投資（即基礎(chǔ)涉外收支）合計凈流入2031億美元，同比增長69.0%，2018年卻是全年凈流出1480億美元；另一方面，今年前7個月證券投資和其他投資項下合計凈流出1473億美元，去年同期為凈流入804億美元，2018年為凈流入556億美元。但由于基礎(chǔ)涉外收支狀況更加強(qiáng)勁，我國對外經(jīng)濟(jì)部門享受正的凈現(xiàn)金流，無懼資本流入減緩甚至逆轉(zhuǎn)的沖擊。今年前7個月，銀行代客涉外收付順差723億美元，雖然同比下降了65.1%，卻遠(yuǎn)好于2018年全年逆差858億美元的情形（見圖7）。

更重要的是，在2020年6月初～2022年3月初，持續(xù)時間21個月、累計上漲13%的這輪人民幣升值過程中，我國民間沒有積累新的貨幣錯配。到今年3月底，民間對外凈負(fù)債14292億美元，與年化名義GDP之比為7.8%，較2020年6月底分別增加5619億美元、上升1.5個百分點（見圖8）。但是，人民幣升值導(dǎo)致的正估值效應(yīng)是主要貢獻(xiàn)。同期，人民幣匯率中間價累計升值11.5%。據(jù)逐季環(huán)比估算，外商直接投資股權(quán)投資存量、外資持有人民幣股票存量以及人民幣外債三項折美元增多，累計達(dá)4782億美元，貢獻(xiàn)了民間對外凈負(fù)債增加額的85.1%。今年二季度，中間價下跌5.4%，若以上季末的三項對外人民幣負(fù)債為基數(shù)，由此產(chǎn)生的負(fù)估值效應(yīng)就可以減記民間對外負(fù)債2760億美元。

此外，即便當(dāng)前民間對外凈負(fù)債規(guī)模和占比較2020年6月底有所上升，但較2015年6月底規(guī)模減少9440億美元，占比下降14.0個百分點（見圖8），顯示匯改以來我國對外金融脆弱性明顯改善。這增強(qiáng)了我國對外經(jīng)濟(jì)部門韌性，經(jīng)受過2019年8月人民幣破“7”和2020年5月人民幣跌至十二年新低的市場壓力測試。實際上，今年4、5月份那輪調(diào)整，國內(nèi)外匯市場運(yùn)行平穩(wěn)。最近這次人民幣匯率急調(diào)過程中，各種跡象表明市場沖擊更小。因此，各方要平常心看待匯率漲跌，不要過度解讀、過度反應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)穩(wěn)、金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、貨幣強(qiáng)。當(dāng)務(wù)之急，是要在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的緊要關(guān)口，更加高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，抓緊落實一攬子穩(wěn)增長的政策措施，加快釋放政策效能，鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁。涉外企業(yè)則要進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險中性意識，建立財務(wù)紀(jì)律，管理好貨幣錯配和匯率敞口。前些年全球低利率、寬流動性時興起的“境外有廉價資金”信仰，在美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮、人民幣匯率寬幅震蕩面前顯然已經(jīng)碎了一地。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）