經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

誰也沒想到，近期似乎不畏衰退、不懼通脹，幾乎錄得“紅八月”的美股會在8月26日遭遇史詩極暴跌。

肇因是美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上放鷹。當(dāng)日，道指狂瀉1000點(diǎn)，跌幅3%；納指、標(biāo)普500報(bào)收12141.71(-3.94%)、4057.66(-3.37%)。

鮑威爾在這篇字?jǐn)?shù)不到1300字的講話稿中，45次提及通脹（Inflation），9次提及物價(jià)穩(wěn)定（Price stability）。全球市場著實(shí)被他這次題為《貨幣政策與價(jià)格穩(wěn)定》、時(shí)長8分鐘的“鷹派”演講嚇壞了——因?yàn)?，鮑威爾似乎將對抗通脹置于支持經(jīng)濟(jì)增長更高的位置；強(qiáng)調(diào)“通脹不歇、加息不止”，并警告不可過早讓貨幣政策放寬松。

“盡管鮑威爾沒有忘記美聯(lián)儲促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的根本任務(wù)，但目前仍在任務(wù)清單底部，市場仍需耐心等待真正拐點(diǎn)的出現(xiàn)。”瑞士百達(dá)財(cái)富管理資深美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家柯冬銘（Thomas Costerg）表示。

鮑威爾稱，9月會議決定將取決于新公布的總體數(shù)據(jù)和不斷變化的前景。某種程度上，隨著貨幣政策的立場進(jìn)一步收緊，放慢加息步伐可能是合適的。

但他隨即又說，“恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定可能需要在一段時(shí)間內(nèi)保持一個(gè)限制性的政策立場。歷史記錄強(qiáng)烈警告人們不要過早地放松政策。”而在7月會議上，鮑威爾曾說，在我們下次會議上，再次異常大的加息可能是合適的。

柯冬銘認(rèn)為，7月的會議似乎標(biāo)志著一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)：美聯(lián)儲突然認(rèn)識到過度的貨幣緊縮對經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成潛在風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，美聯(lián)儲隨后再次宣布大幅加息0.75%。

在他看來，貨幣市場的兩個(gè)論斷出現(xiàn)矛盾。一方面，美聯(lián)儲7月會議傳遞的溫和立場只是暫時(shí)的：通脹依然居高不下，就業(yè)數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁，拐點(diǎn)的出現(xiàn)還為時(shí)過早。事實(shí)上，在大部分美聯(lián)儲地區(qū)行長在8月發(fā)表的評論中，傳遞的正是這一主旨，而且肯定會影響市場預(yù)期。然而對其他人來說，出現(xiàn)拐點(diǎn)的種子似乎已經(jīng)播下。

“我們認(rèn)為美聯(lián)儲已開始作出改變，但改變將是循序漸進(jìn)的。”柯冬銘表示，他解釋，最重要的是，美聯(lián)儲的反應(yīng)函數(shù)正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，更加重視包括就業(yè)情況在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)周期的“領(lǐng)先”指標(biāo)，而不僅僅是“滯后”指標(biāo)。7月，鮑威爾重新提出了貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的“滯后”效應(yīng)的概念。這概念將是杰克遜霍爾全球央行年會的一個(gè)關(guān)鍵主題。鮑威爾應(yīng)已在展望2023年，他不能忽視市場普遍預(yù)期的50%的衰退風(fēng)險(xiǎn)。近期歷史表明，通脹將在衰退出現(xiàn)后大幅下降。

事實(shí)上，在美聯(lián)儲下月（9月21日）召開會議之前，此次鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上的演講將是市場解讀未來貨幣政策方向的最后機(jī)會之一。FXTM富拓首席中文分析師楊傲正認(rèn)為，市場目前對美聯(lián)儲將加息50個(gè)基點(diǎn)還是75個(gè)基點(diǎn)存在分歧，利率期貨市場顯示，美聯(lián)儲加息75個(gè)基點(diǎn)至3%-3.25%的概率為58.5%。

那么，美聯(lián)儲加息50個(gè)基點(diǎn)還是75個(gè)基點(diǎn)主要取決于什么呢？

二

其實(shí)，目前為止，美聯(lián)儲仍在遏制通脹和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)之間艱難抉擇?？露懸嗾J(rèn)為，今年夏末，美國主要貨幣政策會議應(yīng)再次面臨著名的兩難境地：增長還是通脹。

楊傲正分析，從經(jīng)濟(jì)基本面看，最新出爐的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳。美國經(jīng)濟(jì)已處于技術(shù)性衰退（連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長）中，近日發(fā)布的多項(xiàng)數(shù)據(jù)更凸顯出經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩壓力。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI創(chuàng)兩年多新低，均低于市場預(yù)期，其中服務(wù)業(yè)PMI錄得44.1，跌至榮枯線下方；7月新屋銷售按年率計(jì)算為按年率計(jì)算為51.1萬套，亦低于預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，而通脹壓力有所緩解（美國7月CPI同比上升8.5%，較上月回落），在這樣的背景下，市場預(yù)期鮑威爾可能釋放鴿派信號，市場或解讀為央行將放慢加息節(jié)奏，預(yù)測下月的加息幅度為50個(gè)基點(diǎn)。殊料，事實(shí)并非如此。

實(shí)際上，對股市而言，據(jù)楊傲正觀察，這兩個(gè)月來，正是投資者對貨幣政策鴿派轉(zhuǎn)向的預(yù)期驅(qū)動股市上漲，尤其是以科技股為主的納斯達(dá)克指數(shù)（科技公司高投資、高增長，也需要高融資，所以對利率更敏感），該指數(shù)已自6月中旬觸及的低點(diǎn)11,116反彈16%。

或許，這也使得股票市場對鮑威爾而言，是個(gè)次級信號？卻不知，“你一加快收緊，我就死給你看”的華爾街“8.26”踩踏對美聯(lián)儲又意味著什么？

其實(shí)，美聯(lián)儲7月的議息會議“鷹鴿”兼具，但市場似乎更愿意將其解讀為鴿派立場；包括此次的鮑威爾講話，細(xì)究之并非無鴿，如其所言——“某種程度上，隨著貨幣政策的立場進(jìn)一步收緊，放慢加息步伐可能是合適的”，但總體放鷹，且據(jù)其表態(tài)反映出，美聯(lián)儲可能在較長時(shí)間內(nèi)維持高利率，目前考慮降息還為時(shí)尚早。

在柯冬銘看來，接下來幾個(gè)月，鮑威爾的態(tài)度極大可能依然模棱兩可，但仍可能釋放調(diào)整加息的信號。瑞士百達(dá)財(cái)富管理預(yù)計(jì)九月份的會議將加息0.50%，而如果勞動力市場沒有立即出現(xiàn)預(yù)期的放緩跡象，下一次加息幅度可能又回到0.75%。此后，美聯(lián)儲可能每次會議放緩加息幅度至0.25%。

國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園分析，鮑威爾的講話釋放出4點(diǎn)信號：（1）美聯(lián)儲已經(jīng)對經(jīng)濟(jì)和就業(yè)放緩做好了充分準(zhǔn)備，甚至“樂見其成”；（2）9月加息75個(gè)基點(diǎn)和50個(gè)基點(diǎn)都是可選項(xiàng)，75個(gè)基點(diǎn)的可能性更大；（3）目前考慮降息還為時(shí)尚早；（4）美聯(lián)儲放松立場，需要觀察到通脹持續(xù)且顯著的回落。

國盛證券認(rèn)為，美聯(lián)儲政策立場可能最早在11月才會明顯轉(zhuǎn)向，后續(xù)加息路徑更有可能是：9月75個(gè)基點(diǎn)、11月50個(gè)基點(diǎn)、12月25個(gè)基點(diǎn)、明年2月25個(gè)基點(diǎn)，之后停止加息，2023年下半年大概率會降息。并預(yù)判，美股目前仍處在“買預(yù)期”階段，后續(xù)波動可能加大，但短期內(nèi)持續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)有限；真正的風(fēng)險(xiǎn)在于流動性轉(zhuǎn)向確認(rèn)后的“賣事實(shí)”階段，這一情況可能會在年底或明年初。

換言之，美股8.26暴跌也許只是小事件，更大的全球市場風(fēng)暴還在后面？

但見，鮑威爾發(fā)言甫落，美股和黃金持續(xù)下跌，10年期美債收益率大幅震蕩，美元指數(shù)持續(xù)上漲。截至當(dāng)日收盤，10年期美債收益率基本持平為3.04%；美元指數(shù)上漲0.4%至108.8；現(xiàn)貨黃金下跌1.2%至1738美元/盎司。CNH離岸人民幣兌美元報(bào)收6.8944, 最低6.8980, 最高6.8494,多空博弈激烈，當(dāng)日振幅達(dá)0.71%。

世界銀行宏觀經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易與投資局全球局長馬塞洛·埃斯特瓦奧近日撰文指出，美元一路高歌猛進(jìn)，年初以來升值幅度達(dá)11%左右，美元兌歐元匯率20年來首次觸及平價(jià)。 8月26日歐元報(bào)0.9964(-0.11%)，日元兌美元報(bào)137.64(+0.85%)。

而受上周多個(gè)美聯(lián)儲官員發(fā)表相對鷹派言論并打壓了市場對放緩緊縮的憧憬，楊傲正分析，美元上周至今明顯上漲，美元指數(shù)徘徊在108-109的高點(diǎn)，歐元/美元也再次創(chuàng)20年新低，相對而言，美元/日元似乎更能反映市場對美聯(lián)儲繼續(xù)加息還是放緩緊縮的思考矛盾。

馬塞洛·埃斯特瓦奧認(rèn)為，美元持續(xù)走強(qiáng)的主要原因是對美元的需求強(qiáng)勁。經(jīng)濟(jì)展望顯示，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的增長都將大幅放緩。與此同時(shí)，烏克蘭戰(zhàn)爭引發(fā)了巨大的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和市場動蕩。此外，創(chuàng)歷史新高的通脹水平促使美聯(lián)儲激進(jìn)加息。這些因素及其它因素促使投資者追求安全資產(chǎn)，他們退出歐洲、新興市場等地的頭寸，轉(zhuǎn)而尋求以美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)（顯然需用美元購買）作為避風(fēng)港。

而俄烏戰(zhàn)爭引發(fā)了美元對新興市場貨幣的初步升值，升幅大于2013年縮減恐慌和涉及石油出口國的歷次沖突相關(guān)事件所引發(fā)升值的幅度。馬塞洛·埃斯特瓦奧分析，市場繼續(xù)預(yù)期美聯(lián)儲將迅速提高利率。在以往類似情形下，新興市場都遭遇了危機(jī)，如上世紀(jì)八十年代拉美地區(qū)的“失去的十年”，上世紀(jì)九十年代墨西哥的“龍舌蘭酒”危機(jī)（之后波及到了俄羅斯和東亞地區(qū)）。

由此，馬塞洛·埃斯特瓦奧將“債務(wù)擔(dān)憂+增長困擾+貿(mào)易難題”視為強(qiáng)勢美元影響新興市場的三種方式。“全球通脹超出預(yù)期（尤其是美國和歐洲主要經(jīng)濟(jì)體）正引發(fā)融資環(huán)境收緊。”國際貨幣基金組織（IMF）經(jīng)濟(jì)顧問兼研究部主任皮埃爾-奧利維耶古蘭沙在IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》（2022年7月）報(bào)告中指出，世界三大經(jīng)濟(jì)體增長正陷入停滯，對全球經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生了重要影響。通脹是一大主要問題。而自4月以來，全球經(jīng)濟(jì)前景明顯趨于暗淡。全球可能很快面臨衰退，而這距離上一次衰退僅過去了兩年時(shí)間。

皮埃爾-奧利維耶古蘭沙警告，當(dāng)前水平的通脹明顯對現(xiàn)在和未來的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)，將通脹壓低至央行目標(biāo)水平應(yīng)成為政策制定者的當(dāng)務(wù)之急。他解釋，這對于新興市場經(jīng)濟(jì)體尤為如此。各國必須妥善使用宏觀審慎工具來維護(hù)金融穩(wěn)定。如果彈性匯率不足以吸收外部沖擊，政策制定者就應(yīng)做好準(zhǔn)備，在面臨危機(jī)時(shí)實(shí)施外匯干預(yù)或資本流動管理措施。

三

當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)因?yàn)橥浉咂?、?qiáng)勢美元而“瑟瑟發(fā)抖”時(shí)，美聯(lián)儲是否也在反思？

正如，在杰克遜霍爾全球央行年會上放鷹的鮑威爾坦言“有三個(gè)重要的教訓(xùn)”。

他說，我們對貨幣政策的審議和決定——建立在我們從上世紀(jì)70年代和80年代的高波動通脹以及過去25年的低穩(wěn)定通脹中了解到的關(guān)于通脹動態(tài)的基礎(chǔ)上。特別是，我們正在吸取三個(gè)重要的教訓(xùn)。第一個(gè)教訓(xùn)是，央行能夠而且應(yīng)該承擔(dān)起實(shí)現(xiàn)低而穩(wěn)定的通脹的責(zé)任。第二個(gè)教訓(xùn)是，公眾對未來通脹的預(yù)期可以在設(shè)定通脹道路方面發(fā)揮重要作用。第三個(gè)教訓(xùn)是，必須堅(jiān)持下去，直到工作完成。

鮑威爾解釋，美聯(lián)儲前主席保羅·沃爾克在1979年大通脹的高峰期說，通脹在一定程度上助長了通脹本身，所以恢復(fù)一個(gè)更穩(wěn)定、更有生產(chǎn)力的經(jīng)濟(jì)的部分工作必須是打破通脹預(yù)期的控制。

當(dāng)然，鮑威爾說，通脹現(xiàn)在幾乎引起了所有人的關(guān)注，這突出了今天一個(gè)特殊的風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)前一輪高通脹持續(xù)的時(shí)間越長，高通脹預(yù)期根深蒂固的可能性就越大。這就令我想到了第三個(gè)教訓(xùn)——那就是我們必須堅(jiān)持下去，直到工作完成。歷史表明，隨著高通脹在工資和價(jià)格設(shè)定中變得更加根深蒂固，降低通脹的就業(yè)成本很可能會隨著延遲而增加。

如此，曾誤判通脹形勢的美聯(lián)儲似乎鐵定不惜增長代價(jià)去抗擊通脹……

那么，曾經(jīng)癡迷放水刺激經(jīng)濟(jì)的“癮君子”真的會“戒毒”嗎？判斷美聯(lián)儲依然模棱兩可的柯冬銘分析，中期來看，會出現(xiàn)兩種情況：

第一種，也是我們關(guān)注的基本情形，即經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致通脹下降，繼而需求下降，本身就是能源降價(jià)的結(jié)果。值得注意的是，美國每天1200萬桶的石油產(chǎn)量對比歐洲更具競爭優(yōu)勢。鑒于經(jīng)濟(jì)需要時(shí)間去消化，美聯(lián)儲很有可能在今年年底開始考慮暫停加息。不過，現(xiàn)在談?wù)摻迪⑦€為時(shí)過早。

第二種情況是，美聯(lián)儲在無法控制通脹滯后效應(yīng)的情況下，觸發(fā)價(jià)格與工資的螺旋式上升，因而在加息政策上“走走停停”；如果全球地緣政治依然混亂且大宗商品價(jià)格再次飆升，那么形勢將每況愈下。在這種情形下，美聯(lián)儲必須保持靈活，在短暫停止加息之后，于2023年重新加息。美國的工資無疑在急升，但目前來看，工資上漲似乎主要集中在部分服務(wù)行業(yè)。

最后一點(diǎn)是，由于這種曲線倒掛在過去一直被視為衰退的觸發(fā)點(diǎn)，并會連帶出現(xiàn)貨幣政策逆轉(zhuǎn)，柯冬銘解釋，因此美聯(lián)儲一直迷信政策利率不應(yīng)提高到10年期利率以上。不過這個(gè)門檻很可能在未來幾周就會被跨過。不過，鮑威爾目前對此并不十分憂慮，他在講話中提到收益率曲線確實(shí)出乎大家意料。

“我們很快就可以知道，到底是鮑威爾的務(wù)實(shí)常識方案，還是迷信歷史的做法，才是可行的經(jīng)濟(jì)模式。”柯冬銘說。

“這些（三個(gè)）教訓(xùn)正在指導(dǎo)我們使用我們的工具來降低通貨膨脹。我們正在采取有力而迅速的措施來緩和需求，使其更好地與供應(yīng)保持一致，并保持通脹預(yù)期。我們將繼續(xù)堅(jiān)持下去，直到我們確信工作已經(jīng)完成為止。”在8分鐘的演講中，鮑威爾刻意以這段話收尾，更顯出其抵御通脹的決心。

現(xiàn)在，如果說，前期向好的股票市場對鮑威爾而言是個(gè)次級信號，那么，華爾街8.26的瘋狂式踩踏，諸如“道指三個(gè)月來首次一日跌超1000點(diǎn)、標(biāo)普和納指均創(chuàng)兩個(gè)多月來最大日跌幅，以及當(dāng)日美國富豪的財(cái)富被血洗780億美元”等已發(fā)生和未發(fā)生的極端市場反饋是否還會觸動鮑威爾？