經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 梁冀  從焦慮通脹到擔(dān)憂衰退，市場之關(guān)切焦點再次轉(zhuǎn)向。近幾日的美股表現(xiàn)也詮釋了這一變化。

美聯(lián)儲新一輪量化緊縮（QT）時代已正式開啟。從6月1日開始，其以每月475億美元起步縮表。但包括經(jīng)濟能否實現(xiàn)軟著陸等各種不確定性亦成為資本市場的重要擾動因素。

當(dāng)?shù)貢r間5月31日，美國總統(tǒng)拜登與美聯(lián)儲主席鮑威爾（Jerome Powell）舉行了半年來的首次面對面會談，而會談的焦點仍是如何抑制美國40年來的最高通脹。美國財政部長耶倫（Janet Yellen）也參加了會談。

白宮發(fā)布的一份簡短聲明顯示，拜登表達了美聯(lián)儲及其獨立性的尊重，并表示將給予后者履職的空間。在美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策且中期選舉日益迫近之際，拜登明確表示不會介入美聯(lián)儲的工作。他強調(diào)稱，美聯(lián)儲負有雙重責(zé)任：一是充分就業(yè)，二是穩(wěn)定物價。

美國國家經(jīng)濟委員會主任布萊恩·迪斯（Brian Deese）表示會談具有建設(shè)性，關(guān)注了美國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟的前景。除此之外，白宮與美聯(lián)儲均未透露其他信息。

耶倫在會談后接受媒體采訪時承認，此前自己未能準確預(yù)測高通脹困擾美國消費者的時長。“我想我對通脹走勢的判斷是錯誤的”，耶倫說道，并稱不能排除進一步的通脹沖擊。經(jīng)濟處于充分就業(yè)狀態(tài)。耶倫此前表示通脹為“小風(fēng)險”事件，不會構(gòu)成問題。鮑威爾此前也有類似表態(tài)。2021年年中，鮑威爾曾表示高通脹反映的是少數(shù)行業(yè)供需不匹配，是暫時性的；他同時還強調(diào)維持購債規(guī)模和寬松貨幣政策以推動勞動力市場復(fù)蘇的重要性。

不過，也有市場觀點認為，盡管美聯(lián)儲覺得通脹見頂了；但在以原油為代表的大宗商品和糧食價格真正見頂大幅下跌前，通脹還會走高。“通脹并沒有見頂，只是預(yù)期見頂?shù)目赡苄源蟆?rdquo;

事實上，不僅是美國，同為重要發(fā)達經(jīng)濟體的歐元區(qū)也正面臨高企的通脹壓力與疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)。歐盟統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)5月通脹率同比增長8.1%，創(chuàng)下歐元區(qū)創(chuàng)立以來最高水平。與美國不同的是，歐元區(qū)通脹高企主要由能源價格上漲貢獻。

高通脹疊加衰退風(fēng)險，市場擔(dān)憂緊縮、通脹與增長的不可能三角，并對美歐經(jīng)濟能否實現(xiàn)軟著陸持懷疑態(tài)度。中金公司認為，歐元區(qū)面臨嚴峻的“滯脹”挑戰(zhàn)，下半年經(jīng)濟壓力或比美國更大。與美國不同，歐元區(qū)通脹主要來源于能源商品價格上漲，即輸入性通脹。能源通脹不僅抑制消費者信心，還導(dǎo)致貿(mào)易賬戶惡化，令企業(yè)利潤承壓。

美國通脹難抑

在會談中，拜登表達了對鮑威爾第二個美聯(lián)儲主席任期獲得參議院確認的祝賀，也強調(diào)了抑制通脹是白宮的首要考量。拜登稱，他將繼續(xù)尊重對美聯(lián)儲的獨立性，并期待鮑威爾能夠領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲馴服通脹。

當(dāng)前，高企的通脹持續(xù)地困擾著白宮與美聯(lián)儲。數(shù)據(jù)顯示，美國核心CPI在2021年2月進入上行區(qū)間，同年6月明顯沖高，小幅下行后又于9月起大幅沖高；至2022年3月，美國CPI同比增長8.5%，創(chuàng)下1981年以來最高水平。同年4月，美國核心CPI同比增長6.2%，前值為6.55%；雖然通脹數(shù)據(jù)高點回落符合市場預(yù)期，但核心通脹韌性仍超出市場預(yù)期。

當(dāng)?shù)貢r間5月25日，美聯(lián)儲公布了2022年5月FOMC議息會議紀要。紀要顯示，美聯(lián)儲可能在6月、7月的兩次會議中分別將聯(lián)邦基準利率提高50bp。當(dāng)前，美國聯(lián)邦基準利率處在0.75%至1%之間。

此前，美聯(lián)儲于5月4日宣布上調(diào)聯(lián)邦基準利率50bp至0.75%-1.00%區(qū)間；同時宣布從6月1日開啟縮表，初期每個月上限475億美元、三個月之后每個月上限950億美元。美聯(lián)儲此前于2022年3月份將利率從接近0的水平上調(diào)25bp至0.25%。美聯(lián)儲此次50bp的加息幅度系2000年以來首次，也是其自2019年以來再度縮減其資產(chǎn)負債表規(guī)模。

過去一個月，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期有所降溫。芝加哥商品交易所加息預(yù)期顯示，至今年12月末，美國聯(lián)邦基準利率大概率處于2.75%-3.0%區(qū)間；至明年6月，利率區(qū)間將升至3.25%-3.5%。但最新數(shù)據(jù)顯示，至今年12月末，聯(lián)邦基準利率大概率處于2.5%-2.75%區(qū)間；而到明年6月，利率區(qū)間也只有2.75%-3.0%。也就是說，在今年12月之后，市場預(yù)期美聯(lián)儲不會再大幅加息了。

中金公司認為，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱的原因有兩個：一是市場對美國經(jīng)濟增長放緩的擔(dān)憂增多；二是上周公布的美聯(lián)儲FOMC會議紀要被市場解讀為鴿派。不過，中金公司對后一原因未持贊同意見，而是認為美聯(lián)儲并沒有要放緩加息的意思，相反希望能夠盡快將利率加至中性水平，從而早日抑制通脹，為后續(xù)的貨幣政策創(chuàng)造空間。也就是說，未來停止加息的前提恰恰是先要加快加息。

當(dāng)前，美聯(lián)儲正試圖抑制需求以恢復(fù)物價，但鮑威爾表示美聯(lián)儲在不觸發(fā)經(jīng)濟衰退的前提下實現(xiàn)這一目標還有賴于外部條件的變化，包括正被俄烏沖突攪動的全球能源市場以及疫情對供應(yīng)鏈的干擾。鮑威爾本月中旬在接受媒體采訪時表示，受全球局勢的影響，當(dāng)前抑制通脹的難度比幾個月之前更加具有挑戰(zhàn)性。他表示美聯(lián)儲將繼續(xù)加息直至能夠確認通脹壓力得到疏解的證據(jù)。

拜登此前將通脹高企歸咎于疫情大流行、供應(yīng)鏈問題與俄烏沖突，并指出抑制通脹的主要責(zé)任在美聯(lián)儲。部分共和黨人與市場人士則質(zhì)疑拜登政府于2021年3月推出的1.9萬億美元疫情紓困方案與其在醫(yī)療、教育和氣候變化方面的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出推高了通脹水平。

中金公司在研報中指出，雖然疫情帶來的供給不足助長了通脹，但通脹高企的根本原因是宏觀政策刺激過度。疫情后美聯(lián)儲貨幣超發(fā)，美國財政擴張力度史無前例，帶來過度需求。一個證據(jù)是代表內(nèi)需的消費和投資在過去兩年大幅擴張，特別是耐用品消費和房地產(chǎn)投資表現(xiàn)尤為強勁。現(xiàn)在回頭看，美國在疫情爆發(fā)后所采取的大力度的救助措施，雖然有效刺激了經(jīng)濟復(fù)蘇，但也帶來了嚴重的通脹問題。

高通脹壓力下，美國政府內(nèi)部開始就是否削減對華關(guān)稅展開討論。據(jù)悉，美國財務(wù)部長耶倫與商務(wù)部長雷蒙多（Gina Raimondo）支持取消對華懲罰性關(guān)稅，耶倫認為關(guān)稅壁壘對解決兩國間的問題沒有戰(zhàn)略意義；美國貿(mào)易代表戴琪則傾向于在出臺更廣泛的對華貿(mào)易戰(zhàn)略之前暫時維持關(guān)稅。

據(jù)彼得森經(jīng)濟研究所測算，美國進口中國產(chǎn)品的平均關(guān)稅稅率已從2018年6月的3.8%升至2022年5月的19.3%；范圍覆蓋了美國從中國進口的66%，涉及金額3350億美元（以2017年美國進口水平衡量）。

東吳證券則預(yù)計，削減對華關(guān)稅對通脹的壓制不足0.5%。報告顯示，盡管幅度有限，但在俄烏沖突、全球供應(yīng)鏈擾動的背景下，這仍是對消費者的慰藉。東吳證券認為，總體來說，美國將削減特朗普時期的對華關(guān)稅，尤其是消費品相關(guān)的關(guān)稅；但不排除美國政府后續(xù)宣布部分對非消費品的額外限制或開啟調(diào)查，以此顯示其對華的強勢態(tài)度，為中期選舉“作秀”。

歐元區(qū)通脹創(chuàng)新高

美國通脹“高熱不退”，大西洋彼岸的歐元區(qū)也“同此涼熱”。歐盟統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)5月通脹率同比增長8.1%，創(chuàng)下歐元區(qū)創(chuàng)立以來最高水平；這也將迫使歐洲央行加快其超寬松貨幣政策的退出步伐。路透此前的調(diào)查顯示，歐元區(qū)5月通脹率預(yù)期為7.7%；4月通脹率則為7.4%。德國統(tǒng)計局表示，德國通脹水平達到自1973年末、1974年初以來的最高水平。

一方面，俄烏沖突以及歐盟對俄制裁推高了能源與商品價格，全球供應(yīng)鏈問題也加劇了歐元區(qū)的通脹水平。另一方面，疫情限制措施的解除也將推高消費者的消費需求。從細分項來看，歐元區(qū)5月能源價格同比上漲39.2%，食品和煙酒價格上漲7.5%；工業(yè)品價格同比上漲4.2%，服務(wù)價格同比上漲3.5%。數(shù)據(jù)顯示，能源依然是歐元區(qū)調(diào)和消費者物價指數(shù)（HICP）增長的主要動力，5月同比增長39.2%，前值為37.5%。分國家看，5月荷蘭HICP通脹率高達10.2%，西班牙為8.5%，德國為8.7%。

歐元區(qū)共有19個成員國，包括法國、德國、意大利、西班牙、葡萄牙、荷蘭、比利時、盧森堡、愛爾蘭、奧地利、芬蘭、立陶宛、拉脫維亞、愛沙尼亞、斯洛伐克、斯洛文尼亞、希臘、馬耳他和塞浦路斯?？肆_地亞則有可能歐元區(qū)第20個成員國。

高通脹壓力之下，歐洲央行邁向加息的道路。歐洲央行首席經(jīng)濟學(xué)家雷恩（Philip Lane）發(fā)文稱，已準備好在授權(quán)范圍內(nèi)調(diào)整所有工具，在必要時將保持靈活以確保中期通脹水平穩(wěn)定在2%的水平。

雷恩此前表示，歐洲央行可能將于7月和9月分別加息0.25%；不過，有鷹派聲音認為7月可能加息0.5%。據(jù)悉，歐洲央行管理委員會大多數(shù)成員認為當(dāng)前四倍于其目標通脹水平的情況需要其開啟加息，但對加息節(jié)奏存在分歧，部分成員擔(dān)憂加息會引發(fā)歐元區(qū)經(jīng)濟衰退。當(dāng)前，歐元區(qū)的利率為-0.5%。

中金公司宏觀分析師劉政寧等指出，與美國不同，歐元區(qū)通脹高企主要由能源價格上漲貢獻。這是因為許多歐元區(qū)國家的能源供給（如石油、天然氣、煤炭）依靠從俄羅斯進口，俄烏事件加上歐元貶值，加大了進口能源的價格壓力。最近有跡象顯示，歐元區(qū)通脹壓力正從能源向其他領(lǐng)域擴散，消費者與企業(yè)的通脹預(yù)期也在上升，這也將增加未來的通脹壓力。

此外，浦銀國際宏觀分析師林琰和王彥臣還認為，歐元區(qū)內(nèi)部的通脹分化亦令人擔(dān)憂。其指出，俄烏沖突推高歐元區(qū)能源價格直接沖擊了波羅的海三國的物價。其中，愛沙尼亞4月HICP同比增速達到19.0%，為當(dāng)月歐元區(qū)通脹增速最高的成員國。與此同時，法國和馬耳他，4月HICP同比增速為5.4%，為當(dāng)月歐元區(qū)通脹增速最低。浦銀國際認為，歐元區(qū)內(nèi)部的通脹分化，或?qū)⒂绊懡酉聛須W洲央行貨幣政策收緊的路徑和節(jié)奏。

當(dāng)?shù)貢r間5月30日，歐盟就第六輪對俄制裁達成一致。歐盟宣布禁止自俄羅斯進口石油及石油制品，但對俄羅斯經(jīng)管道向歐盟輸送的石油作出臨時豁免。據(jù)悉，此舉系為匈牙利、斯洛伐克和捷克提供額外時間以減少其對俄羅斯原油供應(yīng)的依賴。此次禁令涵蓋俄羅斯經(jīng)海運方式向歐盟輸送的石油，占到總量的三分之二；此外，德國與波蘭還表示將停止經(jīng)經(jīng)互會輸油管道進口俄羅斯石油，禁令至年底將會覆蓋俄羅斯對歐盟石油出口的90%。但歐盟尚未就禁止進口俄羅斯天然氣采取行動。此前，波蘭、荷蘭與保加利亞已因拒絕以盧布購買天然氣遭俄羅斯方面“斷氣”。

華創(chuàng)證券近日引據(jù)彼得森經(jīng)濟研究所的一份報告分析稱，俄烏沖突對歐洲最主要的影響仍來自于間接效應(yīng)，即沖突導(dǎo)致能源和食品價格上漲從而影響歐洲經(jīng)濟。另外，關(guān)于如何應(yīng)對能源和食品價格上漲導(dǎo)致的通貨膨脹，報告認為歐洲央行貨幣政策面臨兩難權(quán)衡：一方面需要避免通脹預(yù)期脫錨，這就要求收緊貨幣政策；但另一方面，實際收入的減少很可能導(dǎo)致總需求走弱，這就要求放松貨幣政策。對此，報告指出對家庭的財政支持以及工人、企業(yè)、政府三方工資談判相結(jié)合，可能有助于緩和歐洲央行面臨的兩難局勢。

中金公司認為，由于歐元區(qū)經(jīng)濟增長動能較弱，預(yù)計加息節(jié)奏不會很快。相比于美聯(lián)儲，下半年歐洲央行或?qū)@得更加猶豫不決。中金公司預(yù)計歐洲央行在貨幣緊縮方面會比較小心謹慎，如果宣布加息，幅度更可能是25個基點。另外不排除歐洲央行委員在6月9日的議息會議上出現(xiàn)分歧，從而使貨幣政策不確定性上升。其指出，如果美歐同步緊縮，對全球流動性與經(jīng)濟增長或?qū)a(chǎn)生重要含義。

美歐會否衰退

美國商務(wù)部5月26日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國第一季度經(jīng)通脹調(diào)整后的GDP折合年率環(huán)比下降1.5%，此前公布的初值為下降1.4%。銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉鋒此前告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，美聯(lián)儲此輪動作的首要目標即馴服通脹，預(yù)期不確定性則在于加息縮表的速度。他表示，加息縮表是一把雙刃劍，慢則難以抑制通脹，快則容易傷害經(jīng)濟。

鮑威爾此前表示，美聯(lián)儲已準備好采取更加激進的行動以使通脹降至2%的水平，即便可能對經(jīng)濟造成短期傷害。“令通脹降至2%的過程會伴隨著痛苦，但最痛苦的是抑制通脹失敗。”鮑威爾表示。在接受采訪時鮑威爾稱，本輪加息節(jié)奏有點晚，實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸仍具有挑戰(zhàn)性，美聯(lián)儲將致力于將通脹率降回2%，并表示在未來兩次貨幣政策例會上各加息50個基點是合適的。

值得注意的是，美聯(lián)儲宣布加息當(dāng)日，美股盤中拉升；加息次日，道指日內(nèi)急挫近千點，跌幅達到3.12%，標普500與納斯達克指數(shù)跌幅也分別達到3.56%和4.99%。鉅融資產(chǎn)研究總監(jiān)馮昊認為，美聯(lián)儲加息當(dāng)日美股大漲體現(xiàn)出投資者“買預(yù)期，賣事實”，其原因在于加息50bp的結(jié)果一定程度上好于市場預(yù)期。至于市場再度動蕩的原因，中金公司認為，可能還是以消化緊縮擔(dān)憂為主，疊加通脹和增長壓力的擠壓。“其中一個可能最為直接和簡單的解釋，就是FOMC會議后的表現(xiàn)太過樂觀，‘漲錯了’”。

截至5月20日，道指連續(xù)第八周周線下跌，為1932年4月以來持續(xù)下跌時間最長的一次。年初至5月25日收盤，標普500指數(shù)最大回撤已達20.93%，納斯達克指數(shù)最大回撤已達30.38%。5月23日至27日，標普500指數(shù)整周上漲6.58%；本周（5月31日至6月1日），美股三大股指再度連續(xù)兩個交易日集體下行。

興業(yè)證券策略團隊指出，統(tǒng)計美國歷史上的加息周期，經(jīng)濟最終實現(xiàn)“軟著陸”是小概率，而走向衰退是大概率。資料顯示，1954年以來13次聯(lián)儲加息周期中，沒有引發(fā)衰退只有1965-1966, 1983-1984以及1994-1995這3次。興業(yè)證券認為，按照當(dāng)前市場預(yù)期的聯(lián)儲收緊速度，未來數(shù)月美債各個期限的利差將迅速縮窄；靜態(tài)來看，截至今年12月，對于衰退具有顯著預(yù)測能力的10Y-3M美債利差將幾近倒掛，屆時將發(fā)出衰退警告。

中金公司策略團隊采用美國實際GDP增速（近似代替自然利率）與投資級債券實際收益率（近似代替市場利率）對比來擬合歷史上的不同狀態(tài)?；販y顯示，當(dāng)這一差距（投資級債券實際收益率-實際GDP同比）突破某一閾值后（250bp左右），往往對經(jīng)濟衰退風(fēng)險有較高的預(yù)示意義，股市也相應(yīng)會出現(xiàn)較大回撤。當(dāng)前，這一指標距離觸發(fā)閾值仍有較大空間（-71bp），表明距真正的衰退風(fēng)險還有一段距離。

瑞銀證券美國信用策略團隊使用基于信用的模型，匯總來自企業(yè)盈利、美聯(lián)儲高級信貸官員意見調(diào)查、銀行不良貸款和利息覆蓋率的衰退信號。該模型顯示未來12個月的衰退概率僅為8%。

中信證券明明團隊認為，美國經(jīng)濟今年軟著陸概率較高。其在報告中指出，在美聯(lián)儲緊縮的背景下，美國今年經(jīng)濟軟著陸的概率較高?？傮w而言，若美國通脹沒有出現(xiàn)失控并且美聯(lián)儲緊縮路徑溝通充分，預(yù)計美國經(jīng)濟今年實現(xiàn)軟著陸的概率較高，更遠的經(jīng)濟前景存在一定不確定性。明明團隊在研報中寫道。

歐盟統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)第一季度GDP環(huán)比增長0.3%，同比增長5.1%。野村證券預(yù)計歐元區(qū)受到俄烏沖突的影響較大，經(jīng)濟增長下行及通脹上行風(fēng)險凸顯。此外，基數(shù)效應(yīng)、政策因素和全球價格壓力將使歐洲通脹率維持在遠高于目標的位置運行，持續(xù)時間也將比之前預(yù)期長。

摩根士丹利認為全球經(jīng)濟并不會在2022年陷入真正的衰退。其研究部預(yù)測，在通脹、供應(yīng)鏈限制、疫情和俄烏沖突等因素綜合影響下，2022年全球GDP增長將顯著放緩，但不會陷入全球性衰退。其首席經(jīng)濟學(xué)家卡朋特（Seth Carpenter）表示，根據(jù)公司經(jīng)濟學(xué)家的基準情景，2022年全球GDP增長僅有2.9%，不到2021年的一半。“經(jīng)濟增長已經(jīng)大幅放緩，我們的預(yù)測底部情景主要基于俄烏沖突和疫情反復(fù)的兩大下行風(fēng)險”，卡朋特認為。

摩根士丹利美國首席經(jīng)濟學(xué)家曾特納（Ellen Zentner）認為，俄烏沖突可能會導(dǎo)致“供應(yīng)中斷局面”，即歐洲突然禁止進口所有俄羅斯能源商品，引發(fā)歐洲經(jīng)濟衰退，并可能波及其他經(jīng)濟體。“隨著美聯(lián)儲提前收緊政策，歐洲經(jīng)濟收縮對美國經(jīng)濟造成打擊，導(dǎo)致技術(shù)性衰退。世界其他經(jīng)濟體也會受到這兩個主要經(jīng)濟體的拖累。”曾特納表示。另一方面，經(jīng)濟上行的空間有限。烏克蘭局勢略微緩和可能會提振企業(yè)信心，但近期難以找到真正的解決方案。同樣，全球供應(yīng)鏈的修復(fù)可能推動經(jīng)濟增長加快，但卡朋特對此表示：“由于世界各地央行已經(jīng)在試圖通過減緩增長以抑制通脹，更快的增長可導(dǎo)致政策路徑變得更加陡峭，這將影響上行空間。”