經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國(guó)寶 5月30日，金融街（000402.SZ）發(fā)布公告，計(jì)劃于6月1日發(fā)行不超過10.7億元公司債券，該期債券分為“22金街05”和“22金街06”兩個(gè)品種，期限為5（3+2）年，利率區(qū)間為2.7%-3.7%。

作為北京市西城區(qū)國(guó)資委控股的房地產(chǎn)企業(yè)，金融街融資優(yōu)勢(shì)明顯，2022年以來，已經(jīng)發(fā)行“22金街01”、“22金街03”、“22金街04”及“22金融街MTN001”等多筆債券，合計(jì)融資32.4億元。

2021年下半年以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下滑，疊加新冠肺炎疫情封控影響，多數(shù)房企銷售業(yè)績(jī)同比大幅下降，金融街亦不例外。2021年銷售金額339億元，同比減少16.7%；今年一季度，銷售金額降幅接近50%。

作為重要的現(xiàn)金來源渠道之一，銷售回款減少，一定程度上對(duì)房企流動(dòng)性形成壓力。從2021年底到2022年一季度末，金融街的現(xiàn)金減少了55.2億元，但暢通的融資渠道一定程度上緩解了銷售下降帶來的流動(dòng)壓力。

市場(chǎng)下行造成的另一個(gè)結(jié)果是房企利潤(rùn)減少，根據(jù)2021年財(cái)報(bào)，A股和H股268家房企凈利潤(rùn)同比下滑了46%，凈減少2009億元，如果加上50多家還未發(fā)2021年財(cái)報(bào)的房企，降幅還將進(jìn)一步擴(kuò)大。

2021年金融街凈利潤(rùn)為16.4億元，同比減少34%，在268家房企中排名37位。2022年一季度，金融街凈利潤(rùn)9.3億元，在A股房企中排名第4位。作為一家銷售排名在80位以后的房企，金融街是如何將凈利潤(rùn)做到行業(yè)前列的？

搶利

2021年下半年，在“三道紅線”、“兩個(gè)上限”等一系列房地產(chǎn)信貸調(diào)控政策影響下，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生兩個(gè)重要的變化：

一、7月開始，房地產(chǎn)市場(chǎng)一改上半年大幅上行的趨勢(shì)，交易持續(xù)萎縮，部分城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)松動(dòng)跡象。

二、民營(yíng)房企集中爆雷，9月以來，多家房企出現(xiàn)員工理財(cái)、商票、債務(wù)等公開違約情況。雖然之前也有多家房企出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但這一次在時(shí)間和區(qū)域上均較為集中。

這兩個(gè)變化對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)帶來極大影響。

一方面，部分金融機(jī)構(gòu)開始對(duì)民營(yíng)房企抽貸、斷貸，雖然在監(jiān)管部門干預(yù)下，勢(shì)頭有所遏制，但民企再融資通道基本被堵死。

另一方面，房企爆雷導(dǎo)致大量房地產(chǎn)項(xiàng)目爛尾，地方政府對(duì)預(yù)售資金監(jiān)管開始趨嚴(yán)，虧空的預(yù)售資金賬戶被要求補(bǔ)足，預(yù)售資金回流到集團(tuán)公司的難度加大，進(jìn)一步加劇了房企的流動(dòng)性困難。

雖然不會(huì)被抽貸、斷貸，融資通道也一直保持暢通，但市場(chǎng)下滑和預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)，國(guó)企和央企均受到不同程度的影響。

2022年一季度，金融街銷售金額下滑近50%，但是營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比均實(shí)現(xiàn)大幅增加，尤其是凈利潤(rùn)，在A股房地產(chǎn)企業(yè)中排名第四。

2021年，金融街實(shí)現(xiàn)營(yíng)收241.6億元，同比上升33.3%，凈利潤(rùn)16.4億元，同比下降了34%。雖然金融街與多數(shù)房企一樣增收不增利，但凈利潤(rùn)降幅要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

從近五年金融街財(cái)報(bào)表現(xiàn)來看，其凈利潤(rùn)表現(xiàn)一直優(yōu)于銷售業(yè)績(jī)。2017年-2021年，金融街銷售金額排名都在73名到80名之間，而其凈利潤(rùn)排名則一直保持在34名到43名之間。

與往年一樣，2021年，金融街繼續(xù)維持每股派息0.03元。根據(jù)2022年一季報(bào)，截至3月底，金融街未分配利潤(rùn)達(dá)到了259.4億元，比2021年增加了9.3億元。截至2021年底，金融街可供結(jié)算的建筑面積達(dá)到了1329萬(wàn)平方米，為未來一段時(shí)間營(yíng)收提供了保障。

作為一家銷售額不到400億元的房企，金融街為股東創(chuàng)造的利潤(rùn)超過多數(shù)千億級(jí)別的房企，其背后的籌碼是什么，為什么多數(shù)房企做不到？

割肉

2022年一季度，金融街的營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比漲幅分別為210.5%和67.7%。對(duì)于一季度營(yíng)收和利潤(rùn)雙豐收，金融街在財(cái)報(bào)中稱，主要因?yàn)?ldquo;公司開發(fā)銷售業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，開發(fā)銷售業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)收益較去年同期增加”。

另一個(gè)重要原因是，“將持有的北京金融街麗思卡爾頓酒店（公司及全資子公司北京金融街里茲置業(yè)有限公司共同持有）出售給北京金融街投資（集團(tuán)）有限公司，產(chǎn)生股權(quán)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益”。

金融街公告顯示，今年3月30日，金融街與大股東金融街投資（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“金融街集團(tuán)”）簽署《股權(quán)及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將北京金融街麗思卡爾頓酒店以10.8億元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給金融街集團(tuán)。

如果扣除了這些影響外，金融街的凈利潤(rùn)實(shí)際只有1.5億元左右，在A股房企排名至少在24位以后。實(shí)際上，坐擁百萬(wàn)平方米核心城市核心物業(yè)的金融街，出售商辦資產(chǎn)成為其近年保證利潤(rùn)的重要砝碼之一。

同樣，2021年金融街維持利潤(rùn)也與出售資產(chǎn)相關(guān)，當(dāng)年9月，金融街先是以15.75億元價(jià)格將德勝國(guó)際中心的資產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)轉(zhuǎn)讓給凱龍瑞集團(tuán)，收獲了15.75億元的投資現(xiàn)金，也產(chǎn)生7.9億元的損益。

同時(shí)，金融街開發(fā)的上海靜安融悅中心西區(qū)A棟辦公樓、重慶磁器口后街一期二批次及二期、武漢融御濱江、北京黃村頤璟萬(wàn)和等項(xiàng)目竣工，產(chǎn)生8.2億元公允價(jià)值損益。這些非結(jié)轉(zhuǎn)帶來的收益成為支撐金融街利潤(rùn)的主要來源。

2020年以來，金融街一方面通過處置資產(chǎn)保證利潤(rùn)，另一方面也不斷降低負(fù)債。

2021年，金融街有息負(fù)債減少91.4億元至830億元，其中短期負(fù)債占比不到20%，短期內(nèi)償債壓力相對(duì)較小。

2022年一季度，金融街籌資性現(xiàn)金流凈流出24.1億元。此外，2020年底，金融街將與萬(wàn)科合資開發(fā)的北京豐科中心出售給平安人壽，交易對(duì)價(jià)37.1億元，通過這一項(xiàng)交易，金融街剝離負(fù)債近15億元。

作為一家商務(wù)地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營(yíng)起家的房地產(chǎn)企業(yè)，金融街旗下?lián)碛斜姸鄡?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，根據(jù)公告，截至3月底，金融街一二線城市核心區(qū)域有111.3萬(wàn)平方米的出租物業(yè)，這些物業(yè)在2021年為金融街帶來17.5億元的收入。

對(duì)房企而言，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目具有“進(jìn)可攻退可守”的功效，即需要變現(xiàn)的時(shí)候，可以短期內(nèi)為企業(yè)帶來不菲的現(xiàn)金流；一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，其租金及運(yùn)營(yíng)收益也可以為企業(yè)帶來持續(xù)的現(xiàn)金流。

而且，過去的幾年里，金融街一直通過各種方式降低拿地成本，其中包括入股北京通州武夷花園項(xiàng)目，收購(gòu)北京遠(yuǎn)洋項(xiàng)目和當(dāng)代武漢項(xiàng)目，通過司法拍賣拿下廊坊項(xiàng)目，以較低成本獲得較為優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目。

平衡

2021年底，包括央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門紛紛表態(tài)加大對(duì)房地產(chǎn)融資的支持力度，但由于資本市場(chǎng)預(yù)期和信心不足，民營(yíng)房企融資并沒有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)跡象，主要表現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)不愿融資給民營(yíng)房企。

同期，地方政府也開始不斷優(yōu)化預(yù)售資金監(jiān)管制度，房企總部從項(xiàng)目上提取富余資金的難度變小，但由于歷史原因，多數(shù)房地產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)售資金賬戶監(jiān)管額度不足，實(shí)際上沒有對(duì)多數(shù)房企現(xiàn)金流帶來實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。不過，從2022年前五個(gè)月房地產(chǎn)發(fā)債情況看，國(guó)企和央企背景的企業(yè)發(fā)債額度占比超過九成。

經(jīng)過兩年降杠桿，雖然金融街的有息負(fù)債有所降低，但銷售帶來的回款持續(xù)下降，融資通道沒有受阻，杠桿率并沒有明顯下降，凈負(fù)債率依然維持在140%以上，剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率也沒有達(dá)標(biāo)。

如果未來銷售回款帶來的現(xiàn)金流沒有明顯改善，對(duì)包括央企和國(guó)企在內(nèi)所有的房企來說，只能通過處置資產(chǎn)來降杠桿，尤其是在三道紅線考核期即將結(jié)束時(shí)，這一問題似乎變得迫切起來。

通過出售資產(chǎn)降低杠桿，一方面需要具備較多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在當(dāng)前市場(chǎng)行情下，一二線城市核心區(qū)域的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會(huì)受到保險(xiǎn)等長(zhǎng)線資金青睞，近兩年成交的資產(chǎn)也多為這些城市及區(qū)位的資產(chǎn)。

另一方面需要賣得上價(jià)格，通常情況下，資產(chǎn)估值具備一定的溢價(jià)，但在當(dāng)前需求主導(dǎo)市場(chǎng)下，折價(jià)出售較為普遍，相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)可以賣到七折或八折左右，普通資產(chǎn)可以賣到五折到六折。

如果優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不能賣出好價(jià)格，用出售資產(chǎn)來降杠桿的方式最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資不抵債，這也是多數(shù)企業(yè)對(duì)處置資產(chǎn)降杠桿較為謹(jǐn)慎的原因之一。但與民企不同，國(guó)企和央企可以將資產(chǎn)以一個(gè)更為公允的價(jià)格出售給大股東。

金融街旗下資產(chǎn)多數(shù)位于北京西城區(qū)的金融街，這里不僅聚集了證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也聚集了四大行在內(nèi)的國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)總部，其單位面積產(chǎn)值在北京乃至國(guó)內(nèi)都是最高的，也具備大量?jī)?yōu)質(zhì)的租戶。

對(duì)金融街來說，這些近乎絕版的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)每年可以貢獻(xiàn)穩(wěn)定的收益，這一模式產(chǎn)生的效應(yīng)，也被金融街復(fù)制到其他城市，形成一個(gè)開發(fā)銷售和自持運(yùn)營(yíng)相結(jié)合的商業(yè)模式，被金融街稱之為雙輪驅(qū)動(dòng)模式。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行的背景下，在三道紅線大考來臨之際，如何實(shí)現(xiàn)杠桿負(fù)債與資產(chǎn)的平衡，對(duì)金融街來說是一道必答題。2022年一季報(bào)顯示，截至3月底，金融街投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值388億元，與其凈資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)。

五年來，金融街的投資性房地產(chǎn)一直維持在這一規(guī)模上下，而且背靠金融街集團(tuán)這棵大樹，可以更加方便的騰挪資產(chǎn)。