李迅雷/文

國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2021年國民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，65歲及以上人口20056萬人，占全國人口的14.2%，這意味著中國已經(jīng)步入深度老齡化階段。所謂深度老齡化的定義是：一個(gè)國家或地區(qū)65歲及以上人口占比超過14%；當(dāng)超過20%時(shí)，則進(jìn)入超老齡化社會(huì)。這意味著我國的人口紅利已經(jīng)快速消減，對(duì)此大家應(yīng)該沒有什么異議。而本文側(cè)重討論的是資本紅利消減現(xiàn)象，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)的增速在下移，在人口紅利消減的過程中，對(duì)資本投入的依賴度不斷上升，但資本的回報(bào)率同樣也在下移。當(dāng)前人們對(duì)資本紅利消減現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)或重視程度尚不夠，故本文將深度討論資本紅利的消減話題，并就經(jīng)濟(jì)如何轉(zhuǎn)型提出相應(yīng)對(duì)策。

如何理解“資本紅利”及其消減？ 

“人口紅利”是一個(gè)耳熟能詳?shù)慕?jīng)濟(jì)詞匯，通常是指勞動(dòng)力充裕、成本低廉且具備一定的素質(zhì)，并且吃苦耐勞等。中國歷史上曾經(jīng)有過三次嬰兒潮，第一次嬰兒潮（1949-57年）出生的人口早已步入退休年齡，而規(guī)模最大的第二次嬰兒潮（1962-1975年），從今年開始已經(jīng)演變?yōu)椤巴诵莩薄?/strong>，即勞動(dòng)年齡人口將出現(xiàn)持續(xù)而且大幅度減少。因此，當(dāng)今人口紅利的消減現(xiàn)象沒有任何爭議。

但大家很少提及“資本紅利”。所謂資本紅利，簡言之是指資本本積累、資本深化和資本存量調(diào)整的過程，以及資本市場(chǎng)發(fā)展使得儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的能力增強(qiáng)，所帶來的技術(shù)進(jìn)步、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高和潛在經(jīng)濟(jì)增長空間拓展。

當(dāng)前中國依舊是人口和勞動(dòng)力數(shù)量第一大國，但很少人認(rèn)識(shí)到，中國同時(shí)也是資本存量第一大國。根據(jù)麥肯錫公司的研究，中國的凈資產(chǎn)從2000年的7萬億美元增長到2020年的120萬億美元，增長了17 倍。同一時(shí)期，美國的凈資產(chǎn)只翻了一番，達(dá)到90萬億美元。中國凈資產(chǎn)高增長的主要原因是房地產(chǎn)大幅增值。

2000年以后，中國的通脹率水平較低，M2增速與名義GDP增速之間存在較大缺口，這被麥金農(nóng)稱為貨幣消失之謎。關(guān)于貨幣消失之謎的解釋，其實(shí)很簡單，就是中國經(jīng)歷了貨幣化和資本深化的過程。我在十年前，曾寫過一文：《中國式貨幣創(chuàng)造與財(cái)富效應(yīng)》，認(rèn)為中國貨幣創(chuàng)造主要是通過商業(yè)銀行來創(chuàng)造，但是信用擴(kuò)張的前提就是抵押物的總價(jià)值不斷提高，過去20年，中國的房價(jià)和地價(jià)上漲幅度驚人。

這說明，過去20多年中國經(jīng)濟(jì)增長對(duì)資本的依賴度越來越大。中國在70年代末的改革開放之前，經(jīng)濟(jì)總量占全球不足4%，貨幣化程度非常低，所謂既無內(nèi)債，也無外債。為此，80年代初開始，我國開始引進(jìn)外資，大幅出口，以擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣規(guī)模和資本存量，這是中國貨幣擴(kuò)張的第一階段。在下圖中可以發(fā)現(xiàn)，中國FDI（外商直接投資）的高增長應(yīng)該是從1992年后開始的。 

貨幣擴(kuò)張第一階段：FDI大量流入

來源：Wind，中泰證券研究所

從大量外資流入到中國出口貿(mào)易崛起這個(gè)交叉切換過程很快，當(dāng)大量的外資引進(jìn)之后，加工貿(mào)易就得到了一個(gè)飛速的發(fā)展，出口創(chuàng)匯產(chǎn)生大量的外貿(mào)順差加上人民幣升值預(yù)期下的大量外匯流入，使得央行不得不投放大量基礎(chǔ)貨幣，開始了中國式貨幣創(chuàng)造的第二階段。中國的外貿(mào)順差超過100億美元是從1995年才開始的，也就是人民幣大幅貶值，即1994年將匯率雙軌制變?yōu)閱诬壷浦?。?001年中國加入世貿(mào)后，出口順差進(jìn)一步擴(kuò)大，至2008年達(dá)到近3000億美元，2015年接近6000億美元。2021年出口順差接近7000億美元，出口占全球總出口的份額超過16%。

2000年之后，我國地方政府通過出讓土地使用權(quán)的方式，大規(guī)模創(chuàng)造信用。因此，中國式貨幣創(chuàng)造的第三階段，主要是以土地和房屋為抵押的信用擴(kuò)張過程。很多人都在抱怨央行的貨幣超發(fā)導(dǎo)致房價(jià)暴漲，但我們不應(yīng)簡單認(rèn)為貨幣超發(fā)導(dǎo)致了房價(jià)上漲，其實(shí)房東本身也在創(chuàng)造貨幣，因?yàn)榉课菘梢宰鳛榈盅浩贰Ｈ绨逊孔拥盅航o銀行，借錢之后再買房子，買了再抵押，再買房子，很多居民這么做，結(jié)果導(dǎo)致房價(jià)不斷上漲，抵押價(jià)格也不斷上漲，信用的擴(kuò)張就得到了持續(xù)。

貨幣擴(kuò)張第三階段：土地信用擴(kuò)張

來源：Wind，中泰證券研究所

盡管中國經(jīng)濟(jì)中資本的貢獻(xiàn)如房地產(chǎn)和基建投資非常大，但不可否認(rèn)的是，貢獻(xiàn)率在不斷下降。下圖中，資本投入對(duì)GDP的貢獻(xiàn)=ICT貢獻(xiàn)+非ICT貢獻(xiàn)。其中，ICT資本系指信息、通訊、軟件投資等。

資本對(duì)GDP增長率貢獻(xiàn)主要來自于非ICT領(lǐng)域（%）

取5年期移動(dòng)均值，1990—2021年

來源：Conference Board, 世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)，中泰證券研究所

不難發(fā)現(xiàn)，首先，中國在進(jìn)入的2000年以后，資本投入對(duì)GDP增長率的貢獻(xiàn)顯著上升，到2012年達(dá)到峰值，之后則逐步回落，回落幅度顯著大于GDP增速的回落幅度；第二，資本投入對(duì)GDP增長之貢獻(xiàn)率，中國顯著超越美國，但是就ICT在其中的占比而言，中國目前還僅為10%左右，而美國已過半。說明我國資本投入的構(gòu)成中，信息科技等方面的含量比較低。

此外，我們簡化勞動(dòng)生產(chǎn)率的等式：勞動(dòng)生產(chǎn)率增長=勞動(dòng)力素質(zhì)+全要素生產(chǎn)率+資本密度貢獻(xiàn)，從勞動(dòng)生產(chǎn)率提升的貢獻(xiàn)度看，主要來自于資本投入，如資本密度（資本/勞動(dòng)數(shù)量，下圖中的黃色部分）的持續(xù)提升，當(dāng)然增速也在持續(xù)下降。

我國勞動(dòng)生產(chǎn)率構(gòu)成及增速回落

取5年期移動(dòng)均值，1990—2021

來源：Conference Board, 世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)，中泰證券研究所

這說明從勞動(dòng)生產(chǎn)率增速的角度看，相比全要素生產(chǎn)率（藍(lán)色）和勞動(dòng)力素質(zhì)（綠色）而言，資本密度的貢獻(xiàn)也在下降。

資本紅利的消減，不僅只體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，從當(dāng)前的一些實(shí)際案例看，也可以得到印證。例如，居民部門房貸余額的增速從2016年12月的35%回落到如今的個(gè)位數(shù)，到了4月份已經(jīng)出現(xiàn)了負(fù)增長，即還房貸的金額超過借錢買房的金額。

居民部門房貸余額的增速顯著下滑

來源：Wind，中泰證券研究所

房貸余額增速的下降，不僅因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下行背景下房貸利率顯得偏高，更是因?yàn)槿藗儗?duì)投資房地產(chǎn)的未來預(yù)期收益率進(jìn)行下調(diào)。

不僅房地產(chǎn)投資的預(yù)期回報(bào)率在下降，基建投資回報(bào)率也在不斷下降，目前已經(jīng)低于專項(xiàng)債融資成本。例如2020年以來，專項(xiàng)債資金用于土儲(chǔ)、棚改等項(xiàng)目用途受到較大限制，主要通過城投平臺(tái)用于基建項(xiàng)目。城投平臺(tái)投入資本回報(bào)率（ROIC）的中位數(shù)已經(jīng)從2011年的3.1%降至2020年的1.3%，明顯低于專項(xiàng)債平均發(fā)行利率，從側(cè)面解釋了專項(xiàng)債資金使用效率的下降。

此外，近年來民間投資占固定資產(chǎn)投資總額的比重也呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，在2015年末達(dá)到64.2%的最高點(diǎn)后，不斷下降，到今年一季度，占比只有56.8%。說明由于投資回報(bào)率的下降，民間投資的意愿相對(duì)政府和國企顯得更弱。

人口老齡化加速：未來預(yù)期影響當(dāng)下

如前所述，中國在2000年以后，就步入資本紅利擴(kuò)大階段，大約到了2011年左右就達(dá)到峰值。2012年開始，中國的勞動(dòng)年齡人口（16-60歲）開始凈減少，如今已經(jīng)凈減少超過3000萬人，因此，人口紅利與資本紅利之間，既有承上啟下關(guān)系，又有因果關(guān)系。因?yàn)楦母镩_放之初，低廉的勞動(dòng)力成本讓企業(yè)獲得了高回報(bào)，當(dāng)從人力資本中獲得的高回報(bào)積累到一定程度，就產(chǎn)生了擁有實(shí)物資產(chǎn)（主要是房地產(chǎn)）和金融資產(chǎn)（銀行理財(cái)產(chǎn)品和股票）的需求，這就是資本紅利加速階段。

但資本紅利隨著人口老齡化的加速而急速消減。因?yàn)槿丝诶淆g化的程度是容易依據(jù)現(xiàn)有的人口年齡結(jié)構(gòu)來估算的，并由此對(duì)未來投資回報(bào)率走勢(shì)產(chǎn)生理性預(yù)期。而我國的人口老齡化由于過去計(jì)劃生育的原因和如今生育率的大幅下降，將從今年開始出現(xiàn)加速。 

例如，美國在1950年就進(jìn)入老齡化社會(huì)，但到2015年才達(dá)到深度老齡化階段。我國2000年步入老齡化社會(huì)，到2021年就進(jìn)入深度老齡化社會(huì)了，間隔時(shí)間才21年。目前，美國的老齡化率為15.5%，雖然比中國高，但由于生育率比中國高，而且移民規(guī)模也相當(dāng)可觀，故美國未來的老齡化程度將弱于中國。一般估計(jì)，中國將在2035年前進(jìn)入到超級(jí)老齡化階段（國際上把65歲以上人口占總?cè)丝诒壤_(dá)到20%定位為超級(jí)老齡社會(huì)），也就只有十余年時(shí)間。

人口老齡化加速，將加快資本紅利的削減過程。例如，日本之所以在92年以后會(huì)失去30年，其中與人口老齡化的速度密切相關(guān)。如日本從老齡化到深度老齡化，僅用了24年時(shí)間（1971-1995年），而從深度老齡化到超級(jí)老齡化，也只用了11年時(shí)間（1995-2006年）。而歐美等西方國家的這個(gè)過程大多在30年以上。

日本總?cè)丝凇狃B(yǎng)比變化與土地價(jià)格走勢(shì)

來源：Wind，中泰證券研究所

 不難發(fā)現(xiàn)，日本在進(jìn)入深度老齡化之前，土地價(jià)格就出現(xiàn)大幅回落，原因是房地產(chǎn)泡沫破滅了。人口老齡化，尤其當(dāng)深度老齡化之后，長期投資（如不動(dòng)產(chǎn)）意愿下降，消費(fèi)意愿上升，這也是為何日本經(jīng)濟(jì)不振的原因。

那么，中國的房地產(chǎn)牛市為何能夠持續(xù)那么長時(shí)間呢？恐怕與土地的管控程度高有關(guān)。如居住用地占已利用土地之比，中國是2.03%，英國是5.9%，美國是6.15%。城鎮(zhèn)居住用地占比，中國僅為0.37%，而美國為1.45%。也就是說，中國的住宅用地在嚴(yán)格管控之下相對(duì)稀缺，導(dǎo)致地價(jià)居高不下，所以，房價(jià)收入比和租售比這兩項(xiàng)指標(biāo)都要比西方國家高出很多。

但是，任何一種商業(yè)模式都很難一勞永逸，供給和需求這兩端都會(huì)發(fā)生變化。未來住宅的需求端會(huì)出現(xiàn)大幅下降，而且，房地產(chǎn)作為一種投資品（如統(tǒng)計(jì)上居民購房算作投資），其價(jià)格的確定就像股票的定價(jià)，“買房子就是買未來”。如果人們對(duì)未來房地產(chǎn)投資缺乏信心，那么，過去20年來支撐中國經(jīng)濟(jì)高增長的最大支柱將不再堅(jiān)挺。但是，目前人們對(duì)于房地產(chǎn)投資今后可能面臨的長期負(fù)增長問題，還沒有足夠重視。

因此，我國經(jīng)濟(jì)體量與人口結(jié)構(gòu)之間存在一個(gè)難以彌合的不匹配問題，即人口已經(jīng)深度老齡化，但人均GDP的水平與諸多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，差距仍然非常大，即所謂的未富先老。原因在于，新中國成立前30年，我國的GDP在全球的占比沒有上升，但平均年齡和預(yù)期壽命卻大幅上升。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，即便我們沒有步入老齡化，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體量達(dá)到全球第二，或者人均GDP達(dá)到1萬美元以上后，經(jīng)濟(jì)增速的下行似乎不可避免。 

歷史上部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在達(dá)到中國當(dāng)前人均收入水平后的GDP增速走勢(shì)（%）

來源：wind，中泰證券研究所整理

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)增長到一定程度，隨著生產(chǎn)要素邊際回報(bào)遞減，經(jīng)濟(jì)增速都會(huì)回落至常規(guī)水平。從人均收入（按不變價(jià)格）來看，中國（2020年）相當(dāng)于美國的1940年、 德國的1963年、日本的1970年、韓國的1991年、新加坡的1989年、中國臺(tái)灣的1994年，而這些經(jīng)濟(jì)體在當(dāng)時(shí)經(jīng)歷了9%以上的高增長后，經(jīng)濟(jì)增速均出現(xiàn)了大幅回落，表現(xiàn)比較好的也回歸到5%附近。

也就是說，在這些經(jīng)濟(jì)體人均收入達(dá)到1萬美元時(shí)，它們中的大部分都沒有步入老齡化社會(huì)，而中國則快邁入深度老齡化了。因此，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際上面臨了兩大問題，一是人口深度老齡化問題，即人口結(jié)構(gòu)問題，二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題，前者導(dǎo)致人口紅利的消減；后者導(dǎo)致資本紅利消減。

下圖中，勞動(dòng)投入增長率=勞動(dòng)力數(shù)量+勞動(dòng)力素質(zhì)

我國勞動(dòng)投入增長率下行幅度較快（單位%）

5年期移動(dòng)均值，1990—2021，單位%

來源：Wind，中泰證券研究所

從上圖中發(fā)現(xiàn)，2005年以后，我國的勞動(dòng)投入增長率一直呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，2020年后，我國勞動(dòng)投入的增長率已經(jīng)為負(fù)。而且，與印度和美國相比，勞動(dòng)投入的增長率下行幅度更大。因此，我們不能作簡單推論：沒有了人口紅利后，還有工程師紅利。從近年來畢業(yè)大學(xué)生的就業(yè)難問題，從4月份青年（16到24歲）的調(diào)查失業(yè)率達(dá)18.2%，就可以看出大學(xué)生供給過剩問題已經(jīng)很突出了。

總之，人口紅利消減與資本紅利消減都是彼此相關(guān)的，反映出人口老齡化加速的背景下，要素的回報(bào)率都在下降，而經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)在加大。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主希勒曾經(jīng)回答一位中國學(xué)者的問題：中國經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)是什么？是沒有經(jīng)歷過衰退、蕭條和危機(jī)，中國發(fā)展太順利了，一旦出現(xiàn)危機(jī)，就很難有正確的判斷和應(yīng)對(duì)。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：光靠發(fā)展高科技遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠

 中國經(jīng)濟(jì)需要從高增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型，這應(yīng)該是全社會(huì)的共識(shí)，同時(shí)也是必然趨勢(shì)，這是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的增長模式難以為繼。但有一種比較有市場(chǎng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，只要提高自主創(chuàng)新能力，大力發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，中國經(jīng)濟(jì)就轉(zhuǎn)型成功了。我覺得，發(fā)展高科技是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必要條件之一，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

從五中全會(huì)提出的“要加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”看，保持雙循環(huán)的暢通這樣一種“發(fā)展格局”才是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的“前提”。目前，房地產(chǎn)領(lǐng)域的循環(huán)已經(jīng)不太“暢通”了。如前所述，由于人口老齡化加速等原因，房地產(chǎn)開發(fā)投資、銷售面積、新開工面積、竣工面積、土地購置面積，乃至居民房貸余額等，在最近兩個(gè)月都出現(xiàn)了負(fù)增長。

地產(chǎn)分項(xiàng)指標(biāo)當(dāng)月增速（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

房地產(chǎn)對(duì)我國GDP增長的貢獻(xiàn)，一般估計(jì)在25%左右，而且，地方廣義財(cái)政收入中，約三分之一來自房地產(chǎn)，銀行的資產(chǎn)端中，房地產(chǎn)資產(chǎn)占30%左右。如果房地產(chǎn)行業(yè)陷入低迷，按照目前的內(nèi)循環(huán)模式，首先將對(duì)地方財(cái)政收入構(gòu)成嚴(yán)重影響，其次，還會(huì)提升銀行的不良率，同時(shí)將對(duì)家電、家具、建材等20多個(gè)行業(yè)都會(huì)帶來負(fù)面影響。

如假設(shè)全年土地成交價(jià)款下降20%（降幅小于2015年），土地出讓收入降幅相等，預(yù)計(jì)今年地方政府性基金收入同比減少1.74萬億元，基于“以收定支”的原則，支出端也需要減少相應(yīng)額度來實(shí)現(xiàn)收支平衡。收入大幅下降，何以支持社會(huì)的研發(fā)投入？因此，只有保持國內(nèi)國際雙循環(huán)暢通，才是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要前提。

地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴度（2017-21年均值）

來源：WIND，中泰證券研究所

要保持循環(huán)暢通，就需要優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。例如，降低房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)比，提升消費(fèi)的占比，而要提高消費(fèi)的占比，則需要提高中低收入者在居民部門的收入占比。

最終消費(fèi)占GDP比重的國別比較

 來源：世界銀行，中泰證券研究所

目前，我國三駕馬車中，最終消費(fèi)占GDP的比重明顯過小，不僅低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而且也低于發(fā)展中國家，即不足55%，而美國則超過80%。所以，美國雖然是全球高科技第一大國，但同時(shí)也是消費(fèi)第一大國。日本和韓國是二戰(zhàn)之后兩個(gè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型的范例，其制造業(yè)水平處在全球高端或偏高端，但消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)也顯著大于中國。

日本和韓國的人口規(guī)模（分別為1.2億和4千萬多）遠(yuǎn)小于中國，因此，它們確實(shí)可以通過科技進(jìn)步來推動(dòng)高端制造業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而給經(jīng)濟(jì)帶來顯著影響。如韓國三星集團(tuán)的銷售收入就要占到GDP的15%左右，打造三星產(chǎn)業(yè)鏈確實(shí)對(duì)韓國經(jīng)濟(jì)有舉足輕重的作用。但中國經(jīng)濟(jì)體量是韓國的9倍，很難通過舉國體制發(fā)展高科技來打造某個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

事實(shí)上，日本也沒有因?yàn)橛辛素S田、本田、索尼等一批國際知名的跨國公司而免于“失去三十年”，也沒有因?yàn)榻⒘巳蜃钕冗M(jìn)、規(guī)模最大的機(jī)器人產(chǎn)業(yè)而扭轉(zhuǎn)人口老齡化帶來的經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)。同樣，全球營業(yè)額最高的企業(yè)沃爾瑪就是做零售業(yè)務(wù)的，說明美國經(jīng)濟(jì)也是靠傳統(tǒng)的消費(fèi)拉動(dòng)，當(dāng)然是以服務(wù)消費(fèi)為主。因此，我認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)最需要轉(zhuǎn)型的，就是要從偏投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向消費(fèi)拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)。 

疫情以來美國的消費(fèi)增速明顯領(lǐng)先于中國

來源：WIND，中泰證券研究所

中國在經(jīng)歷了40多年改革開放之后，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，成績卓著，但也累積了不少問題，包括某些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)扭曲，因此，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，就應(yīng)該以問題為導(dǎo)向，以市場(chǎng)化為主要手段來推進(jìn)改革。

經(jīng)濟(jì)要成功轉(zhuǎn)型，首先要讓實(shí)現(xiàn)思維方式的轉(zhuǎn)型，如我們過去大多習(xí)慣于從三駕馬車的角度去分析和決策，認(rèn)為拉動(dòng)投資可以立竿見影，便于把控。但對(duì)我國三大部門：政府、企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表研究不夠，往往為了保增長而犧牲資產(chǎn)負(fù)債表的健康。因此，不僅要調(diào)整部門內(nèi)部的關(guān)系，還要調(diào)整三大部門之間的關(guān)系。

例如，政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表中，地方政府的杠桿率顯然過高，如何合理調(diào)整，增加中央政府的杠桿率水平？政府部門如何去管控各種風(fēng)險(xiǎn)，如何讓房地產(chǎn)泡沫消減，讓開發(fā)商的資金鏈不斷，讓居民買得起房？是否可以通過擴(kuò)大居住用地面積，相應(yīng)減少工業(yè)用地面積（事實(shí)上已經(jīng)過剩了）？過多管制看似可以防止風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)，但實(shí)際更容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)是一個(gè)大系統(tǒng)，對(duì)某一領(lǐng)域的管控往往會(huì)掛一漏萬。

又如，這些年國企的利潤大幅上升，看似有利于國企做強(qiáng)做大，但經(jīng)濟(jì)下行的壓力卻在加大。說明局部改善并不能提高整體的運(yùn)營效率。如何通過市場(chǎng)化手段，讓資源在國企和非國企之間的配置更加合理，也是值得討論的課題。

再如，中國經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)向消費(fèi)拉動(dòng)，這與五中全會(huì)提出的共同富裕目標(biāo)是相吻合的，因?yàn)楣餐辉５哪繕?biāo)是縮小收入差距，提高中等收入人群的比重，實(shí)現(xiàn)公共服務(wù)均等化，這一定有利于消費(fèi)增長。這就需要我國的財(cái)政支出構(gòu)成中，從當(dāng)前的補(bǔ)貼給企業(yè)部門為主，逐步轉(zhuǎn)向補(bǔ)貼給居民部門為主。

補(bǔ)貼給企業(yè)部門的邏輯是可以更加直接地促就業(yè)和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，但如果居民部門的消費(fèi)需求不足，則最終還會(huì)影響到就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長。我們自古至今一直有一個(gè)錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)：授人以魚不如授人以漁。但事實(shí)上，在資本紅利消減下，投資（授漁）的乘數(shù)效應(yīng)遠(yuǎn)不如消費(fèi)（授魚）的乘數(shù)效應(yīng)。例如，某些省份的當(dāng)年固定資產(chǎn)投資額都超過了GDP，投入產(chǎn)出比已經(jīng)小于1。

因此，補(bǔ)貼給居民部門，可以顯著促進(jìn)消費(fèi)，消費(fèi)需求的增加，可以助推企業(yè)部門擴(kuò)投資、增加有效供給，比直接補(bǔ)貼給企業(yè)部門（包含可能補(bǔ)貼給僵尸企業(yè)）更有利于內(nèi)循環(huán)暢通。當(dāng)然，稅制改革和第三次分配也都有利于改善居民部門的收入結(jié)構(gòu)，從根本上拉動(dòng)可持續(xù)的消費(fèi)。

這些年來，居民部門的債務(wù)迅速上升，杠桿率水平已經(jīng)超過60%，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平幾乎一致了。但今年以來，居民存款大幅增加，表明看是在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)際上卻反映了居民部門的償債壓力大，消費(fèi)意愿不足。若以償債率為例，中國居民部門的償債率應(yīng)該數(shù)倍于美國的居民部門?？紤]到人口老齡化下的養(yǎng)老支出將大幅增加，應(yīng)該未雨綢繆，政府部門要為居民部門的養(yǎng)老缺口提供保障。

總之，我們對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)要有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱”這三重壓力需要引起足夠重視，因?yàn)檫@意味著經(jīng)濟(jì)下行壓力可能不是短期現(xiàn)象。盡管我國的人均GDP已經(jīng)超過12000美元，2020年已宣布消滅了絕對(duì)貧困，但這并不意味著我國完全跨越了中等收入陷阱。