于耀添/文 自1993年黨的十四屆三中全會(huì)首次提出利率市場化改革設(shè)想以來。近30年，利率市場化改革一直采取小步慢跑、非常謹(jǐn)慎的漸近方式進(jìn)行。 然而歐美國家的經(jīng)驗(yàn)揭示，利率市場化本身就是一把雙刃劍。漸近方式可能降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率，例如韓國采取激進(jìn)方式實(shí)現(xiàn)利率市場化，導(dǎo)致利率飛漲、物價(jià)飆升，造成第一階段改革于上世紀(jì)80年代末失敗。 但從微觀層面來看，漸近方式無法避免利率風(fēng)險(xiǎn)——尤其是商業(yè)銀行銀行賬簿的利率風(fēng)險(xiǎn)。然而我們卻不能因噎廢食，因?yàn)椴桓母锉旧砭褪亲畲蟮娘L(fēng)險(xiǎn)。

利率市場化是否會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？

歷經(jīng)30年風(fēng)雨，我國利率市場化改革正處于最后攻堅(jiān)階段?，F(xiàn)所處進(jìn)程為：1. 貸款利率市場化已基本完成。2.存款利率上限已于2015年10月放開。 3. 已經(jīng)推出大額存單、結(jié)構(gòu)性存款等市場化存款產(chǎn)品。 4. 具有代表意義的活期存款利率和一年期定期存款利率仍未放開。 根據(jù)國際慣例，活期利率完全開放是利率市場化最終完成的標(biāo)志。

一、利率市場化可能導(dǎo)致高利率，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

世界上已經(jīng)施行利率市場化的20個(gè)國家里，活期利率開放后，商業(yè)銀行利率水平明顯上升的有15個(gè)國家。其中包括美國、日本、法國、英國和德國等金融強(qiáng)國。

1994年年末墨西哥爆發(fā)金融危機(jī)。當(dāng)年12月19日，新總統(tǒng)賽迪略上臺(tái)后宣布新比索貶值15%。一石激起千層浪，三天后新比索匯率下跌60%，資金外逃50多億美元。到來年1月中旬，股市暴跌42%(其中1994年12月21日一天即暴跌11.7%)，并帶動(dòng)南、北美洲及部分歐洲和亞洲國家股市跟跌。 在1995年2月國際貨幣基金組織和世界銀行分別提供178億美元和200億美元貸款援助后，危機(jī)才逐步化解。

墨西哥金融危機(jī)的發(fā)生固然有政局不穩(wěn)、商業(yè)銀行私有化、連年貿(mào)易逆差、匯改失敗等原因。一個(gè)重要的導(dǎo)火索是1990年的利率市場化導(dǎo)致的高利率。

上世紀(jì)80年代末，墨西哥金融監(jiān)管當(dāng)局提出金融自由化的理念。在世界銀行的協(xié)助下，于1990年開始放松存款利率和貸款利率的管制，施行利率市場化改革。其后，墨取消商業(yè)銀行必須持有政府長期債券的規(guī)定，廢止強(qiáng)制性商業(yè)銀行儲(chǔ)備金制度，取消對(duì)國有企業(yè)提供的低于市場利率的優(yōu)惠信貸。 這些措施導(dǎo)致上世紀(jì)90年代的持續(xù)高利率(例如1992年，墨市場利率高達(dá)20%)，并間接導(dǎo)致該國在1995年初物價(jià)上漲15%-30%，成為危機(jī)的導(dǎo)火索之一。

二、利率市場化后，可能出現(xiàn)銀行倒閉現(xiàn)象。

20世紀(jì)80年代以來，許多國家施行了利率市場化，墨西哥金融危機(jī)的極端案例之外，許多國家出現(xiàn)了商業(yè)銀行大量倒閉的現(xiàn)象。 甚至包括美國和日本這樣金融監(jiān)管機(jī)制健全的國家，也出現(xiàn)了銀行倒閉潮。

美國儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)成立于1831年，其運(yùn)作模式是吸收會(huì)員的小額存款，反哺會(huì)員發(fā)放住房貸款。 1900—1945年儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)得到迅猛發(fā)展，高峰時(shí)期機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到11844家，資產(chǎn)總額約6000億美元，是美國金融體系的重要組成部分。

上世紀(jì)70年代末，美國開始利率市場化改革。其后，受取消利率管制、宏觀經(jīng)濟(jì)條件惡化等因素影響， 1980—1988年的八年時(shí)間里，全美有約1100家儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)關(guān)閉或破產(chǎn)，占全部儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的20%。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)累及大量中小金融機(jī)構(gòu)倒閉，1986—1992 年全美共有 2304 家商業(yè)銀行倒閉或被救援。這進(jìn)一步影響了美國宏觀經(jīng)濟(jì)，加之其他因素，美國GDP增速從1981年的12%，驟然跌至1982年的4%。其后雖有反彈，但到1990年一直保持在8%以下。為化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，美國政府前后向金融系統(tǒng)注入1050億美元的巨額資金。

三、利率市場化會(huì)加劇金融脫媒現(xiàn)象。

美國等金融強(qiáng)國在施行利率市場化的過程中，發(fā)生了金融脫媒現(xiàn)象，這是不可小覷的不穩(wěn)定因素。 美國利率市場化改革開啟后，同時(shí)受石油危機(jī)、通脹高企等影響，美商業(yè)銀行存款開始大規(guī)模轉(zhuǎn)移至貨幣市場基金。 美貨幣市場基金規(guī)模從1977年的25億美元，激增至1982年的2294億美元，顯著加劇了美商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)中國貨幣基金2021年第四季度報(bào)告顯示，我國貨幣基金份額為9.85萬億份。2013—2015年我國貨幣基金經(jīng)歷了特別顯著的爆發(fā)式增長。央行調(diào)整存款統(tǒng)計(jì)口徑的2015年年初，我國貨幣市場基金總資產(chǎn)為 2.2萬億元，僅僅用了 18 個(gè)月的時(shí)間規(guī)模就翻了6 倍以上。

與之對(duì)比，據(jù)2003—2015年中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款保持在20.22%—13.4%的增速。2014年年末，我國央行發(fā)文規(guī)定從2015年開始對(duì)存款統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整。新納入存款口徑的項(xiàng)目包括：存款類金融機(jī)構(gòu)吸收的證券及交易結(jié)算類存放、銀行業(yè)非存款類存放、SPV 存放、其他金融機(jī)構(gòu)存放以及境外機(jī)構(gòu)存放。新納入項(xiàng)目受利率市場化等因素影響，以驚人的速度增長：例如SPV存放具體包括表外理財(cái)、證券投資基金、信托計(jì)劃等，據(jù)中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，2015年一年即爆發(fā)式增長65.6%。

由此可見，在我國利率市場化過程中，金融脫媒的現(xiàn)象實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)，但其被高速增長的存款和統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整所掩蓋。

我國30年的漸近式改革能否避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？

對(duì)比國際經(jīng)驗(yàn)，我國利率市場化的30年改革持續(xù)期明顯長于西方金融強(qiáng)國。其中折射出我國金融監(jiān)管層希望以漸進(jìn)方式改革避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的良好初衷。然而，現(xiàn)實(shí)卻很殘酷，拉長改革持續(xù)期并不能完全避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國現(xiàn)在并沒有爆發(fā)墨西哥金融危機(jī)的內(nèi)外因素，金融脫媒現(xiàn)象也被掩蓋，但美儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)的爆發(fā)原因之一就和我國當(dāng)今的金融環(huán)境極為相似。

上世紀(jì)30年代大蕭條后， 美儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)一直采用存短貸長的資產(chǎn)負(fù)債模式——即吸收短期存款、發(fā)放中長期住房貸款。 1950—1975年，中長期住房貸款一直占美儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)總額的72%以上。 這種存短貸長模式孕育的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)終于在幾年后爆發(fā)。 1979年6月——1980年3月，美聯(lián)儲(chǔ)大幅度提高短期利率6個(gè)百分點(diǎn)，具體從9.06%提升至15.2%。 主要負(fù)債為短期存款的美儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)，息差大面積下降。1981—1982年，全美儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)息差惡化為-1.0%至0.7%. 這直接誘發(fā)了1980—1988年的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)倒閉潮。

對(duì)比美儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)，我國商業(yè)銀行的期限錯(cuò)配現(xiàn)象也很嚴(yán)重。 據(jù)央行數(shù)據(jù)，2015年我國商業(yè)銀行中長期貸款占比為55%，到2021年爬升至66%。另據(jù)中國地方政府債券發(fā)展報(bào)告（2021），全國性商業(yè)銀行持有八成地方債發(fā)行規(guī)模。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示：我國地方債平均發(fā)行期限從2015年的6.4年，顯著拉長至2021年的11.9年。這直接導(dǎo)致商業(yè)銀行債券資產(chǎn)也出現(xiàn)長期化現(xiàn)象。與之對(duì)應(yīng)，商業(yè)銀行的負(fù)債依舊短期化嚴(yán)重。 據(jù)非官方統(tǒng)計(jì)，商業(yè)銀行的一般性存款平均加權(quán)期限僅為一年左右，同業(yè)存款和同業(yè)存單最長期限也為一年。 用不到一年期的存款匹配大部分中長期貸款，這構(gòu)成與美儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)相似的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在上述潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素之外，利率市場化下線后，有一種微觀風(fēng)險(xiǎn)幾乎100%會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。這就是商業(yè)銀行銀行賬簿的利率風(fēng)險(xiǎn)。

利率市場化是否會(huì)引發(fā)利率風(fēng)險(xiǎn)？

世界金融強(qiáng)國經(jīng)驗(yàn)揭示，利率市場化后，利率的變動(dòng)次數(shù)會(huì)顯著增加。例如：美國在上世紀(jì)的1934——1970年的整整36年時(shí)間里，利率調(diào)整了34次。然而利率市場化后，上世紀(jì)70年代的十年內(nèi)利率調(diào)整次數(shù)卻猛增至139次。并且在上世紀(jì)80年代，繼續(xù)保持了這一密集調(diào)整趨勢。

過去的30年，隨著利率市場化的推進(jìn)，中國商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)管理正越來越緊迫。利率市場化全部下線后，利率風(fēng)險(xiǎn)將成為我國商業(yè)銀行的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。

有鑒于利率風(fēng)險(xiǎn)的重要性，巴塞爾委員會(huì)于2016年4月發(fā)布銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，將利率風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分為重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)和選擇權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，并首次提出將信用利差風(fēng)險(xiǎn)作為銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)的組成部分。其后，我國金融監(jiān)管部門在2018年5月末印發(fā)了《商業(yè)銀行銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)管理指引（修訂）》。

經(jīng)過幾年的實(shí)踐，我國的利率風(fēng)險(xiǎn)管理暴露出以下問題：

一、我國商業(yè)銀行大部分通過利率敏感性缺口分析、壓力測試等模型來測量利率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)大部分通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表頭寸。利率衍生品工具還沒有作為主要手段。 目前，我國大部分商業(yè)銀行對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的主要工具是利率互換(IRS)。

據(jù)全國銀行間同業(yè)拆借中心數(shù)據(jù): 2020年，中國利率衍生品市場成交19.9萬億元，其中利率互換成交19.56萬億元，占比98.29%。全國銀行間同業(yè)拆借中心于2０２０年３月下線了ＬＰＲ利率期權(quán)這項(xiàng)新的衍生品，但目前交易量有限。

據(jù)金融監(jiān)管部門數(shù)據(jù)：2020年末，我國銀行業(yè)總資產(chǎn)接近319.74萬億。另據(jù)上市公司年報(bào)， 2020年我國54家A股和H股上市商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入55,651.86億元，凈利潤17,615.81億元。54家上市銀行，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍以生息資產(chǎn)為主。其中信貸資產(chǎn)占比54.05%，金融投資占比28.74%，同業(yè)資產(chǎn)占比5.50%，其他11.71%。54家上市銀行總資產(chǎn)合計(jì)218.26萬億，總負(fù)債合計(jì)200.46萬億。

對(duì)比利率互換數(shù)據(jù)和54家上市銀行數(shù)據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)大部分商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目沒有通過金融衍生品對(duì)沖。

根據(jù)世界金融強(qiáng)國經(jīng)驗(yàn)，利率市場化下線后，隨著利率調(diào)整頻率的增加，商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的方式，將面臨越來越高的交易成本，越來越難以為繼。商業(yè)銀行應(yīng)該加強(qiáng)以利率互換和利率期權(quán)為主要工具對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的模式。

二、對(duì)信用利差風(fēng)險(xiǎn)的管理有待加強(qiáng)。《商業(yè)銀行銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)管理指引（修訂）》第十八條只是簡單提及"商業(yè)銀行還應(yīng)盡可能將信用利差風(fēng)險(xiǎn)納入計(jì)量范圍。" 但如何計(jì)量、如何管理沒有更多著墨。在實(shí)踐中，信用利差風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量涉及預(yù)期違約損失、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、稅收因素、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)等。造成我國目前信用利差風(fēng)險(xiǎn)缺位的一個(gè)重要原因是定價(jià)機(jī)制缺位，尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。

國內(nèi)信用債從2008年起步，經(jīng)歷了十余年的發(fā)展，信用債托管余額從2008年的8000多億發(fā)展到2022年1月末的31.3萬億（央行數(shù)據(jù)）。雖然總量得到迅猛發(fā)展，但信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（含信用違約互換）離世界金融強(qiáng)國仍有較大差距。信用違約互換(CDS)在我國于2016年推出。根據(jù)國際慣例，信用違約互換的定價(jià)主要是通過剝離信用利差進(jìn)行評(píng)估而實(shí)現(xiàn)，而我國目前由于交易主體單一、信息披露不足等問題而難以客觀定價(jià)。

三、 近30年的利率市場化改革進(jìn)程中，我國曾于2013年6月、2007年10月、2011年1月、2011年6月、2012年1月和2021年1月數(shù)次爆發(fā)不同程度錢荒。尤其是2013年6月，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)6月20日一度達(dá)到13.44%的驚人水平(6.20事件)，并引發(fā)連鎖反映：質(zhì)押式回購隔夜利率6月20日一度飆漲至 30%的最高成交價(jià); 6月24日上證綜指下跌 196 點(diǎn)——大跌5.3%，幾欲引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。6月25日央行不得不出手干預(yù)，反方向注入流動(dòng)性，事件才得以平息。這幾次風(fēng)險(xiǎn)事件表面上來看是因?yàn)槔曙L(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)，更深層次的原因至少有兩個(gè)：1. 我國商業(yè)銀行同業(yè)拆借業(yè)務(wù)存在嚴(yán)重的同質(zhì)化趨勢。 2. 對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的管理嚴(yán)重依賴央行釋放流動(dòng)性。

1. 第一個(gè)原因使得相對(duì)簡單的微觀利率風(fēng)險(xiǎn)很容易變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)猛獸。過去30年，隨著利率市場化的推進(jìn)，我國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)模式大同小異、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型也基本一致的情況已有很大改變。不少商業(yè)銀行改變戰(zhàn)略定位。現(xiàn)在商業(yè)銀行業(yè)的同業(yè)金融戰(zhàn)略、零售銀行戰(zhàn)略、小微金融戰(zhàn)略和互聯(lián)網(wǎng)金融戰(zhàn)略等就是在這一過程中形成的。然而由于市場環(huán)境等限制，商業(yè)銀行在資產(chǎn)負(fù)債配置時(shí)會(huì)選擇持有類似的組合，形成新的同質(zhì)化趨勢。 以“存款立行”的存款為例，從2020年我國54家A股和H股上市商業(yè)銀行的年報(bào)數(shù)據(jù)來推導(dǎo)：無論是大型商業(yè)銀行、全國股份制商業(yè)銀行、城商行和農(nóng)商行都存在著類似的存款結(jié)構(gòu)(見圖一)。 另從54家銀行中選取部分銀行的近4年年報(bào)數(shù)據(jù)，推算存款占負(fù)債比率（見表一）：這些上市銀行“存款立行”的同質(zhì)化情況沒有改變。

新同質(zhì)化趨勢同樣在同業(yè)拆借市場表現(xiàn)得特別嚴(yán)重。“一旦有錢，大家都有錢。一旦缺錢，大家都缺錢”。大型銀行，作為銀行間同業(yè)市場的做市商，一旦無資金可拆，往往蝴蝶效應(yīng)般引發(fā)市場恐慌。幾次錢荒就是在這種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)模式下形成的。

表一：部分上市銀行2017—2020年存款占負(fù)債比率(%)變化情況

2. 不同于世界金融強(qiáng)國，長期以來我國央行的流動(dòng)性管理分為兩個(gè)層面：宏觀流動(dòng)性管理和銀行體系流動(dòng)性管理。 有中國特色的一個(gè)現(xiàn)象是宏觀流動(dòng)性充足并不意味著銀行體系流動(dòng)性充足。

例如：2011年1月在中國經(jīng)濟(jì)宏觀流動(dòng)性充裕，存款準(zhǔn)備金率頻頻上調(diào)，并兩度加息的情況下，銀行體系利率風(fēng)險(xiǎn)卻突然出現(xiàn)紅字，同業(yè)拆借利率飄升，大型銀行趨向無資金可拆，幾欲爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這導(dǎo)致央行在準(zhǔn)備2011年春節(jié)后——2月9日三度加息的同時(shí)，不得不反方向操作，于同年1月底啟動(dòng)逆回購操作，向銀行體系注入救急資金。由于我國央行的兩個(gè)層面流動(dòng)性管理特點(diǎn)，商業(yè)銀行長期以來逐步養(yǎng)成對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)和流行性風(fēng)險(xiǎn)的管理嚴(yán)重依賴央行釋放流動(dòng)性的習(xí)慣。

“6.20事件”爆發(fā)前夕，有鑒于宏觀融資規(guī)模已超預(yù)期、同時(shí)貫徹6月19日國常會(huì)“把穩(wěn)健的貨幣政策堅(jiān)持住、發(fā)揮好”的精神。央行定調(diào)貨幣政策為適當(dāng)控制公開市場操作、放緩向銀行體系注入流動(dòng)性。但在同業(yè)拆借市場上，部分銀行不顧貨幣政策定調(diào)，依然本著“央媽”不會(huì)見死不救的習(xí)慣思維，借助市場傳聞哄抬拆借利率，最終導(dǎo)致“6.20事件”發(fā)生。

可以說，改變同質(zhì)化、改變期限錯(cuò)配是我國商業(yè)銀行業(yè)的兩大頑疾。自上世紀(jì)80年代初我國專業(yè)銀行從人民銀行分設(shè)登上歷史舞臺(tái)，這兩大頑疾就如影相隨，改變難度可想而知。 但只要兩大頑疾不改，我國利率風(fēng)險(xiǎn)管理的被動(dòng)局面就永遠(yuǎn)不會(huì)改變。

利率市場化是否會(huì)引發(fā)利率風(fēng)險(xiǎn)？根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，微觀層面的利率風(fēng)險(xiǎn)肯定會(huì)發(fā)生，只是時(shí)間早晚的問題，只是多少金融機(jī)構(gòu)的問題。 這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。我國金融監(jiān)管部門加強(qiáng)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的出發(fā)點(diǎn)，應(yīng)該立足于：利率風(fēng)險(xiǎn)不要引發(fā)其他風(fēng)險(xiǎn)——例如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；微觀層面的利率風(fēng)險(xiǎn)，不要演變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)過程中，中小銀行爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)甚至倒閉，都不可怕。因?yàn)槔适袌龌谋举|(zhì)就是讓市場配置資源，優(yōu)勝劣汰。個(gè)別中小銀行倒閉，這是金融發(fā)展的選擇，也是歷史的必然。但如果是系統(tǒng)重要性銀行爆發(fā)利率風(fēng)險(xiǎn)，處置不當(dāng)，就可能演變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

利率市場化后，既要客觀面對(duì)微觀層面的利率風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)甚至是中小銀行的倒閉，同時(shí)又要守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。