邊泉水/文

一、人民幣和A股之間存在雙向溢出效應(yīng)

匯率到股價(jià)之間存在三條因果關(guān)系?，總結(jié)來(lái)看一國(guó)匯率變化引發(fā)國(guó)際收支變動(dòng)，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而反饋到股票市場(chǎng)。首先，匯率變動(dòng)影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債。若公司持有大量的外幣資產(chǎn)，匯率上升引起本幣貶值使得相關(guān)資產(chǎn)增加，公司財(cái)務(wù)水平和利潤(rùn)良好，帶動(dòng)股票價(jià)格上升。但反之若公司以本土貨幣經(jīng)營(yíng)為主，本幣貶值會(huì)導(dǎo)致公司負(fù)債增加，股票價(jià)格下跌。其次，匯率變動(dòng)引發(fā)進(jìn)口貿(mào)易變化。若本幣貶值，那么以出口為主的公司訂單上行，帶動(dòng)出口營(yíng)業(yè)收入上漲，企業(yè)利潤(rùn)增加，帶動(dòng)公司股票上漲。第三，股票市場(chǎng)部分決定對(duì)匯率的需求程度。當(dāng)本國(guó)股價(jià)下跌，風(fēng)險(xiǎn)偏好疲軟，外國(guó)投資會(huì)減少對(duì)本土的投資，人民幣的需求量減少，導(dǎo)致本幣貶值。所以，綜合來(lái)看，匯市和股市之間存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

2016年以來(lái)上證綜合指數(shù)和人民幣兌美元相關(guān)性較大。2015年“8.11匯改”之后，人民幣匯率機(jī)制的完善帶動(dòng)A股與外匯市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)更加密切。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2016年以來(lái)，上證綜合指數(shù)和人民幣兌美元相關(guān)性為0.57，大部分情況下都呈現(xiàn)同步移動(dòng)，僅有兩次發(fā)生較長(zhǎng)時(shí)間的背離，分別為2016年3月至2017年1月、2021年12月至2022年2月：

1 ）2016年人民幣兌美元貶值，但得益于估值和盈利面，A股韌性較強(qiáng)。2015年年底美國(guó)在消費(fèi)開(kāi)支較旺盛、勞動(dòng)力市場(chǎng)走強(qiáng)下開(kāi)啟了加息周期，帶動(dòng)美元兌其他貨幣均走強(qiáng)，人民幣貶值壓力加劇，但是對(duì)A股的沖擊較小。一方面經(jīng)歷過(guò)2015年的熊市之后，A股非金融的PE處于較低的位置，而經(jīng)營(yíng)收入同比增速在2015年陷入負(fù)值之后轉(zhuǎn)正，意味著 A 股的安全邊際較高，資本逃出的性?xún)r(jià)比不高。另一方面，雖然 2016年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，但隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革逐步顯效，下半年經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，且從全球來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)比重并未出現(xiàn)大幅回落。

2 ）2021年年底人民幣兌美元升值，主要由于出口強(qiáng)勢(shì)，但A股受中美利差收窄影響，疲軟初現(xiàn)。得益于疫情之后“產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)”+ “替代效應(yīng)”，和全球經(jīng)濟(jì)需求在疫情之后逐步恢復(fù)，我國(guó)出口在去年年底韌性依舊較強(qiáng)，帶動(dòng)美元兌人民幣升值。但是反觀A股受到較大負(fù)面影響，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策節(jié)奏超預(yù)期，而A股受到基本面放緩和貨幣政策邊際寬松的雙重壓力，資金流出導(dǎo)致指數(shù)向下調(diào)整。另外，在A股脆弱性逐步顯現(xiàn)之際，俄烏沖突和3月的降準(zhǔn)落空 ，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步下挫。

二、之前股匯雙殺的背后是什么邏輯？

首先，貨幣政策分化、中美利差收窄是資本市場(chǎng)動(dòng)蕩的主要“矛”。一方面國(guó)內(nèi)外利差及匯率預(yù)期的變化反映了不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面狀況變化，改變國(guó)內(nèi)外金融資產(chǎn)的相對(duì)預(yù)期收益率，對(duì)投資者交易行為產(chǎn)生一定的影響。另一方面，上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資融資等項(xiàng)目會(huì)因?yàn)閲?guó)內(nèi)外利差而發(fā)生改變，進(jìn)而對(duì)公司的利潤(rùn)以及公司估值產(chǎn)生影響，并最終引起股票市場(chǎng)的波動(dòng)。去年下半年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)不斷為貨幣政策收緊做預(yù)期管理，但是我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，貨幣政策“以我為主”，中美10年國(guó)債不斷收窄。數(shù)據(jù)顯示，2021年7月，美國(guó)10年國(guó)債收益率-中國(guó)10年國(guó)債收益率在-1.7%左右，但是到年底差值收窄至-1.0%左右，接近歷史平均水平，A股逐漸承壓。但是人民幣匯率在出口強(qiáng)勢(shì)下韌性較強(qiáng)，國(guó)際收支端有所支撐，A股維持弱震蕩。

其次，人民幣貶值預(yù)期逐步加劇，疊加出口放緩，放大了資本市場(chǎng)的脆弱。 2017 年5 月26 日，中央銀行表示在匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中引入逆周期因子。自此人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)變?yōu)?/span> “ 前一交易 日收盤(pán)匯率 + 一籃子貨幣匯率變化+ 逆周期因子 ” 的形成機(jī)制 。當(dāng)離岸市場(chǎng)匯率和在岸市場(chǎng)匯率大幅偏離時(shí)，跨境投機(jī)和套利資本的獲利空間則走闊，就會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)將臨較大的非理性沖擊，極易造成人民幣匯率異常波動(dòng)。所以逆周期因子能夠起到“自動(dòng)穩(wěn)定器”的效果，不僅是 防止人 民幣對(duì)美元過(guò)度貶值，也能夠暗示人民幣升值已經(jīng)超出了預(yù)期水平。雖然近期央行沒(méi)有直接提出采用逆周期因子，但是數(shù)據(jù)顯示，2022年 2月7日逆周期因子為 252 點(diǎn)，釋放了市場(chǎng)不希望人民幣過(guò)度上漲的預(yù)期，之后美元兌人民幣快速升值，在其他支撐因素較弱的背景下，A股進(jìn)一步受到了資本流出的沖擊。

第三，和2016年不同，疫情之后至今A股并不便宜，且企業(yè)盈利受到擠兌。數(shù)據(jù)顯示，疫情之后上證綜指企穩(wěn)回升，至本輪A股的高點(diǎn)，漲幅近40% 。截至去年年底，上證 50, 滬深300 和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的市盈率分為別為 11.4 、14.0 和63.3 ，超過(guò) 2015年以來(lái)的平均水平。另外，從企業(yè)盈利端來(lái)看，一方面去年下半年受到經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，另一方面政策推出，限電限產(chǎn)影響大宗商品供需，帶動(dòng)上游價(jià)格漲幅較大，進(jìn)而對(duì)下游企業(yè)利潤(rùn)形成擠兌。所以從節(jié)奏上來(lái)看，我國(guó)A股盈利增速在將在二季度同比增速見(jiàn)底，使得市場(chǎng)在這之前對(duì)A股保持相對(duì)謹(jǐn)慎。

三、匯率對(duì)A股最大的壓力可能在二季度

從A股本身來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸企穩(wěn)、流動(dòng)性充足以及企業(yè)盈利逐步見(jiàn)底。首先，從流動(dòng)性來(lái)看，DR007處于較低的水平區(qū)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增速仍然處于潛在增速之下，長(zhǎng)端利率不會(huì)出現(xiàn)快速跳升，流動(dòng)性依然充裕。其次，從盈利端來(lái)看，疫情逐步好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)底顯現(xiàn)，二季度之后盈利改善的方向較為確定。第三，政策穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的決心較強(qiáng)。中央政治局會(huì)議提出最大限度減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響，5.5%左右的目標(biāo)仍需努力完成，另外也提到“要促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專(zhuān)項(xiàng)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，出臺(tái)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施”，意味著互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策的底已顯，對(duì)去年以來(lái)受政策抑制的互聯(lián)網(wǎng)板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好形成提振。往后看，雖然疫情導(dǎo)致之前貨幣財(cái)政政策的發(fā)力按下暫停鍵，但是隨著疫情得到可控之后，已出臺(tái)的政策會(huì)更快落地，且由于財(cái)政政策相對(duì)剛性、減稅降費(fèi)，退稅抵扣等能夠“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。第四，市場(chǎng)對(duì)于俄烏沖突的敏感性正在減弱。若后續(xù)沒(méi)有超出市場(chǎng)預(yù)期的形勢(shì)，對(duì)資本市場(chǎng)的影響力正在減弱。

但是匯率對(duì)A股的影響將逐漸從中美利差轉(zhuǎn)向出口。從經(jīng)濟(jì)和通脹來(lái)看，一季度美國(guó)GDP增速低于預(yù)期，雖然消費(fèi)和投資韌性較強(qiáng)，主要是因?yàn)閹?kù)存大幅回落和進(jìn)口大幅增加，但后續(xù)仍需關(guān)注補(bǔ)庫(kù)意愿。通脹在基數(shù)影響下大概率在二季度見(jiàn)頂，預(yù)計(jì)美債后續(xù)上行的斜率和動(dòng)能較前期有所放緩。相較之下，人民幣后續(xù)的貶值壓力更多來(lái)自于內(nèi)部壓力。4月疫情的擾動(dòng)，PMI新出口訂單出現(xiàn)大幅回落，從前值的47.2大幅回落至41.6。截至4月中旬，中港協(xié)數(shù)據(jù)顯示沿海八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比減少5.7%。其中，外貿(mào)同比減少4.1%，內(nèi)貿(mào)減少9.9%，長(zhǎng)三角地區(qū)新冠肺炎疫情對(duì)港口集裝箱業(yè)務(wù)影響加深，全年原計(jì)劃下半年出口壓力明顯提前。

綜上，匯率對(duì)A股最大的壓力可能在二季度。一方面從實(shí)際利率和通脹角度來(lái)看，雖然縮表的節(jié)奏基本上能夠在二季度被市場(chǎng)定價(jià)，但是在這之前中美利差、大宗商品價(jià)格和美元指數(shù)的居高不下、美股的波動(dòng)仍然會(huì)對(duì)A股形成負(fù)面溢出效應(yīng)。另一方面從基本面來(lái)看，短期基本面之差可能仍然會(huì)對(duì)人民幣匯率形成壓制，且出口的支撐減弱，削弱A股上行動(dòng)力。往后看，當(dāng)前內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)偏好有望企穩(wěn)，等待外部風(fēng)險(xiǎn)完全釋放，A股的配置價(jià)值將有所上升。