經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

“一攬子穩(wěn)增長措施呼之欲出”“5.5%已確認(rèn)，政策再加碼”“一根陽線帶來了光明”……

4.29政治局會議仿如一劑強(qiáng)心針，市場人氣亦隨之得以提振。

信達(dá)證券首席宏觀分析師解運(yùn)亮認(rèn)為，這是一次市場期盼已久的會議，在社會充滿迷茫的時(shí)刻及時(shí)指引了未來發(fā)展方向。全球金融市場對此亦積極回應(yīng)。此次會議通稿罕見選擇中午發(fā)布，昭示政策層面呵護(hù)市場之濃濃暖意。

為何示好？發(fā)生什么了？剛剛過去的一周，不少國家，尤其是新興市場，股債匯三殺；有人甚至直呼：覆巢之下，現(xiàn)金為王；業(yè)界感嘆：全球金融市場是否已開啟危機(jī)模式？

諸如，美元指數(shù)飆至103, 主要經(jīng)濟(jì)體的匯率紛紛暴跌。外匯交易員們認(rèn)為更巨大的風(fēng)暴還在后面；對今年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的焦慮情緒升至近年高點(diǎn)；而他們上一次緊張到如此程度，還要追溯到2020年疫情暴發(fā)初期。

這種情況下，一向“堅(jiān)挺”的人民幣匯率亦出現(xiàn)急跌，過去一周，人民幣匯率貶幅將之前8個月積累的升值悉數(shù)吐回；上證指數(shù)的年內(nèi)跌幅逾20%，4月26日甚至跌破2900點(diǎn)。

非常時(shí)刻，社會當(dāng)下的關(guān)切問題在本次政治局會議通稿中基本都能找到答案。于是，墜入谷底的市場情緒迅速回升。4月29日，A股三大股指全線上漲，4月收官之日，滬指重回3000點(diǎn)；人民幣兌美元（CNH）日內(nèi)反彈600點(diǎn)；CNY反彈800點(diǎn)；港股恒生指數(shù)大漲4%；當(dāng)日美股互聯(lián)網(wǎng)中概股亦是逆市上揚(yáng)。

資本市場企穩(wěn)與否尚待觀望。一方面，外部風(fēng)險(xiǎn)仍在演繹：如4月29日，美股暴跌，道指32977.21(-2.77%)、納指12334.64(-4.17%)、標(biāo)普指數(shù)4131.93(-3.63%)。其中，標(biāo)普500指數(shù)4月份下跌8.8%，為2020年3月以來最差單月表現(xiàn)；納指暴跌13.3%，錄得2008年以來的最大月度跌幅。

另一方面，內(nèi)部直觀挑戰(zhàn)在于：2022年的中國宏觀經(jīng)濟(jì)或面臨一個不可能三角——5.5%左右的增長目標(biāo)、疫情動態(tài)清零、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)均衡。

而當(dāng)下人民幣匯率不再“堅(jiān)挺”的背后是：囿于疫情反復(fù)，導(dǎo)致出口不穩(wěn)、生產(chǎn)波動；關(guān)鍵領(lǐng)域供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定存憂。

新出爐的4月PMI數(shù)據(jù)劍指“生產(chǎn)經(jīng)營活動大幅收縮”。疫情沖擊當(dāng)中，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在3月顯著下行的基礎(chǔ)上，4月再度探底；這一如滬指摸底至2800?3000點(diǎn)的資本市場，以及一周時(shí)間驟破6.6的人民幣對美元匯率。

疫情沖擊、匯率走低、市場調(diào)整、經(jīng)濟(jì)磨底……這些情況正在發(fā)生。

正如4.29政治局會議指出，新冠肺炎疫情和烏克蘭危機(jī)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)增多，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升。穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)面臨新的挑戰(zhàn)。

其中，“三穩(wěn)新挑戰(zhàn)”系首次提出。信達(dá)證券分析，穩(wěn)增長，對應(yīng)于疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊加大，穩(wěn)增長力度需要進(jìn)一步加大;穩(wěn)就業(yè)，對應(yīng)于新一輪疫情沖擊下城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上升至5.8%，就業(yè)壓力凸顯; 穩(wěn)物價(jià)，對應(yīng)于烏克蘭危機(jī)下，全球糧食價(jià)格和能源價(jià)格明顯上漲，有關(guān)部委已專門召開專家座談會研討對策。

這也意味，不可能三角框架下，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)下的中國挑戰(zhàn)進(jìn)一步被細(xì)化。其畫外音是：5.5%的全年GDP目標(biāo)不變，兼顧動態(tài)清零和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。如會議強(qiáng)調(diào)，疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全。

其中，有處細(xì)節(jié)：“高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展”置于“動態(tài)清零”之前；或暗示“防疫政策或有微調(diào)”。

如會議指出，要根據(jù)病毒變異和傳播的新特點(diǎn)，高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，堅(jiān)定不移堅(jiān)持人民至上、生命至上，堅(jiān)持外防輸入、內(nèi)防反彈，堅(jiān)持動態(tài)清零，最大程度保護(hù)人民生命安全和身體健康，最大限度減少疫情對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的影響。

關(guān)鍵還在于，對于“堅(jiān)持疫情動態(tài)清零原則、不放棄5.5%左右的增長目標(biāo)、以‘擴(kuò)大有效投資和基建穩(wěn)增長’為最核心抓手、房地產(chǎn)不搞大放松、關(guān)注資本市場的波動；包括互聯(lián)網(wǎng)平臺的政策底已至”等市場之關(guān)切，會議均給予明確回應(yīng)，從而緩解市場擔(dān)憂，穩(wěn)定預(yù)期。

這當(dāng)中，又該如何推導(dǎo)穩(wěn)增長的重心和抓手？華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜認(rèn)為，投資是政策發(fā)力重心，投資中基建是核心抓手。由于疫情對消費(fèi)和投資的沖擊是不對等的，消費(fèi)沖擊顯然大于投資，所以2022年的宏觀經(jīng)濟(jì)面臨一個不可能三角（5.5%左右的增長目標(biāo)、疫情動態(tài)清零、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)均衡）。前兩個問題已明確其中兩個“角”要實(shí)現(xiàn)（疫情原則堅(jiān)持、經(jīng)濟(jì)目標(biāo)不放棄），那么今年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)必然要面臨短暫的失衡加劇。

而不確定性有所消除的市場及市場情緒得以安撫之后，后市如何走，可能還取決于政策的落地，以及“不可能三角”的權(quán)衡；那么，在確定性與不確定性之間，資產(chǎn)配置該如何擺布？

二

其實(shí)，不管是近期的A股震蕩調(diào)整，還是人民幣匯率雙向波動，它們都是多重因素疊加共振下的一種“果”；“因”則是俄烏沖突、疫情沖擊，美聯(lián)儲貨幣收緊，穩(wěn)增長不及預(yù)期，地產(chǎn)和消費(fèi)未見實(shí)質(zhì)性改善；包括韌性極強(qiáng)的出口和生產(chǎn)也在4月驟然承壓。

這暗示，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)下的中國新挑戰(zhàn)不容小覷。

疫情沖擊已全面波及制造端，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈均受打擊。有消息稱，囿于上海供應(yīng)鏈的斷裂，豐田、日產(chǎn)均在艱難決定減產(chǎn)。人曰，上海是制造在全球版圖的錨鉤。中國制造的連接關(guān)系，已經(jīng)建立了密密麻麻的網(wǎng)絡(luò)，成為全球制造的深網(wǎng)節(jié)點(diǎn)。

因?yàn)?，上海不僅是金融中心，更是全球高端供應(yīng)鏈的樞紐；是全球制造的關(guān)鍵供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)。上海的高端關(guān)鍵制造廠商工廠之?dāng)?shù)目，遠(yuǎn)高于廣東和深圳。工業(yè)的命脈，從機(jī)電，到自動化到軟件，上海都是至關(guān)重要的關(guān)口。“一關(guān)卡死，百關(guān)不通”。

誰也沒想到，4月PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）會大幅下降；官方非制造業(yè)PMI從 3 月的 48.4 下行至遠(yuǎn)低于預(yù)期的 41.9（市場共識和野村證券：46.0）; 如制造業(yè)PMI為47.4%（前值49.5%）；非制造業(yè)PMI為41.9%（前值48.4%）.中國4月財(cái)新制造業(yè)PMI亦降至46; 連續(xù)兩月創(chuàng)2020年3月以來新低。

方正固收首席分析師張偉認(rèn)為，4月PMI回落至47.4%，較前值回落了2.1個百分點(diǎn)。除了產(chǎn)成品庫存分項(xiàng)回升以外，PMI其他分項(xiàng)指標(biāo)均在下行，其中新訂單、生產(chǎn)下行最為明顯。

PMI的調(diào)查時(shí)間是在上月20日至本月20日，這剛好處于疫情最嚴(yán)重的階段，因而4月PMI充分體現(xiàn)了疫情沖擊。不過，張偉認(rèn)為，4月20日以來，上海疫情總體在緩和，而深圳的疫情在4月初便基本得到控制，總體疫情形勢在緩和。而且在推動貨運(yùn)暢通的政策努力下，20日以來，貨運(yùn)量處在恢復(fù)區(qū)間。這些邊際變化并未體現(xiàn)在4月PMI中。

但剔除供應(yīng)商配送時(shí)間，PMI會更差。“中國外需下行主要是因?yàn)閲鴥?nèi)供應(yīng)鏈?zhǔn)茏鑼?dǎo)致出口交貨不暢，訂單可能短期轉(zhuǎn)移到越南、韓國等地方。”張偉分析，訂單轉(zhuǎn)移主要是短期行為，隨著國內(nèi)疫情逐步得到控制，中國出口大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)可控。

在國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園看來，分項(xiàng)看4月PMI，可重點(diǎn)關(guān)注供需端、貿(mào)易端、價(jià)格端、庫存端、就業(yè)端的5大信號：

其一，疫情影響下供需雙弱，供給降幅小于需求，內(nèi)需降幅大于外需。

其二，進(jìn)出口訂單明顯回落，預(yù)計(jì)4月出口繼續(xù)下行。進(jìn)口端，4月進(jìn)口訂單回落4個點(diǎn)至42.9%，驗(yàn)證內(nèi)需走弱。

其三，價(jià)格高位小跌，預(yù)計(jì)4月PPI同比將繼續(xù)回落至7.8%左右；物流大幅放緩，庫存被動累積。價(jià)格端，4月原材料價(jià)格、出廠價(jià)格指數(shù)降幅明顯小于供需端，仍處于近年高位。隨著“保供應(yīng)鏈”政策發(fā)力，4月中旬以來物流情況已有好轉(zhuǎn)跡象。

其四，大中小企業(yè)景氣全面收縮，就業(yè)普遍惡化，4月失業(yè)率料將繼續(xù)走高。受疫情影響，就業(yè)普遍惡化，預(yù)計(jì)4月失業(yè)率將在3月5.8%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步惡化。

最后，服務(wù)業(yè)景氣普跌，土木工程建筑業(yè)景氣仍處高位，4月基建或繼續(xù)高增。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)3月已顯著下行、4月將進(jìn)一步探底。熊園認(rèn)為，往后看，4.29政治局會議對經(jīng)濟(jì)更加擔(dān)心、但仍強(qiáng)調(diào)5.5%左右的目標(biāo)要努力實(shí)現(xiàn)。國家穩(wěn)信心、穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)市場的決心很強(qiáng)，后續(xù)政策的大方向仍是全力穩(wěn)增長；我國政策底已現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)底、市場底繼續(xù)磨。對策上，緊盯政治局會議最大的看點(diǎn)：松地產(chǎn)，擴(kuò)基建（首提全面加強(qiáng)基建），疫情防控很可能逐步優(yōu)化，會進(jìn)一步強(qiáng)化政策落地，關(guān)注“增量工具”。

野村證券認(rèn)為，官方制造業(yè)PMI的供應(yīng)商交貨時(shí)間和新出口訂單分項(xiàng)指數(shù)大幅下降至 37.2 和 41.6，支持了其對即將到來的出口增長下滑的看法。對沿海地區(qū)許多出口商進(jìn)行調(diào)查的財(cái)新制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)弱于預(yù)期，這也預(yù)示著未來幾個月的出口前景不佳。這些數(shù)據(jù)可能會在未來幾周給人民幣增加更多壓力。

“從沒見過如此險(xiǎn)峻的宏觀時(shí)刻！”西澤研究院院長趙建教授表示。他撰文稱，上海作為中國乃至全球的經(jīng)濟(jì)、金融、國際貿(mào)易中心，還有覆蓋延伸到整個長三角，以及全國近百個城市處于非正常狀態(tài)，占全國GDP總量已經(jīng)超過四分之一。如果這種情況持續(xù)下去，今年的經(jīng)濟(jì)形勢會極其嚴(yán)峻，會超過2020年那一波。

此刻，市場或更愿相信，4.29政治局會議積極定調(diào)之后，市場見證了人民幣匯率，以及資本市場的調(diào)整，情緒或有改善。之后就看穩(wěn)增長具體政策的落地，以及疫情形勢是否好轉(zhuǎn)。

三

眼下，盡管挑戰(zhàn)巨大，但資產(chǎn)配置、騰挪方面，仍危中有機(jī)。

“今年基建增速可能8%左右甚至更高，密切關(guān)注基建鏈投資機(jī)會。”熊園認(rèn)為。

未來股債匯怎么看？“中美或正在醞釀不同的大類資產(chǎn)切換方向。”張瑜分析。

其邏輯是：從風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)與10年國債利率與指數(shù)股息率之差等指標(biāo)上看，張瑜認(rèn)為，都接近五年極值點(diǎn)，意味著美國債券相對美國股票極具吸引力、中國股票針對中國債券也極具吸引力，美國風(fēng)險(xiǎn)偏好一旦回落、中國風(fēng)險(xiǎn)偏好一旦修復(fù)，就有望看到資產(chǎn)的切換。即美國醞釀賣股買債，中國醞釀賣債買股。

具體來看，張瑜表示，債市H1策略——風(fēng)險(xiǎn)可控，短期震蕩為主，暫無明顯反彈風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)益H1策略則是三大風(fēng)格背負(fù)三座大山。成長風(fēng)格承受美債利率高位的壓力，消費(fèi)風(fēng)格承受疫情沖擊的壓力，低估值風(fēng)格承受地產(chǎn)不見底的壓力。未來三山一起挪開，是普漲行情；1-2個月后，大概率都會比現(xiàn)在好。匯率策略——短貶中穩(wěn)的概率較大。

而按照張偉的話說，PMI或已觸底，隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力，疫情逐步可控，后續(xù)PMI將會回升，債市短期風(fēng)險(xiǎn)或增加。4月政治局會議釋放出較強(qiáng)的穩(wěn)增長信號，后續(xù)將有新的穩(wěn)增長政策推出，國內(nèi)疫情雖然存在不確定性，但也出現(xiàn)一些向好的跡象。經(jīng)濟(jì)基本面最悲觀的時(shí)候正在過去，后續(xù)PMI 將會回升，這對于長端利率不利。

他認(rèn)為，隨著專項(xiàng)債發(fā)行再提速以及信貸投放增加，5月資金面也將較4月收斂。央行主要目標(biāo)是寬信用，而再貸款工具是重要的工具，這可能會減弱央行寬貨幣的訴求。另外，中美利差依然倒掛，金融賬戶資金短期有流出壓力，人民幣匯率貶值壓力尚未釋放完畢。這也會短期制約央行進(jìn)一步寬貨幣。債市短期風(fēng)險(xiǎn)在增加。

如果說，投資者此時(shí)在關(guān)注政策及疫情的變化；那么，全球供應(yīng)鏈格局大動蕩之際，未來幾年最大的風(fēng)險(xiǎn)則是那些可能想遷移的供應(yīng)鏈；因其關(guān)乎穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)；而這亦是我們當(dāng)下需要直面的重要挑戰(zhàn)。