經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 王永利/文 貨幣超發(fā)，盡管是一個(gè)在世界范圍內(nèi)廣受詬病的重大話題，其實(shí)也是老話題，但在全球格局與秩序發(fā)生劇變的今天、在俄烏沖突、全球通脹高企、美聯(lián)儲加息以及國內(nèi)疫情反復(fù)的背景下，卻是個(gè)“新課題”，尤其需要厘清它與貨幣吸納、通貨膨脹的邏輯關(guān)系，因其關(guān)乎宏觀政策選項(xiàng)，及形勢分析。

如何解釋貨幣超發(fā)？很多人用廣義貨幣總量（如M2）與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比率快速提升，或者M(jìn)2增速大大高于GDP增速以及央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大幅擴(kuò)張等作為貨幣超發(fā)的依據(jù)，認(rèn)為貨幣超發(fā)一定會引發(fā)通貨膨脹（即“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”），甚至引發(fā)貨幣金融危機(jī)。

但在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，盡管主要經(jīng)濟(jì)體聯(lián)合采取了力度空前的救市運(yùn)動，主要國家央行資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模擴(kuò)張，貨幣總量與GDP之比快速上升，但總體上卻沒有出現(xiàn)很多人擔(dān)憂的高通脹，通脹低迷反而成為普遍現(xiàn)象，這讓很多人深感困惑。有人分析后指出，由于貨幣大量被房地產(chǎn)或股票市場吸納或分流，并未直接流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)或與CPI樣本相關(guān)的領(lǐng)域，所以，貨幣超發(fā)并未引發(fā)CPI大幅上漲（嚴(yán)重通脹），一旦吸納到房地產(chǎn)或股市的貨幣出現(xiàn)反流，高通脹在所難免，2021年以來美歐出現(xiàn)超預(yù)期的高通脹，根本原因還是貨幣超發(fā)。

這些說法聽起來很有道理，但實(shí)際上偏離了信用貨幣的基本原理，經(jīng)不起推敲。如果沿著“信用貨幣的本質(zhì)與投放、貨幣超發(fā)標(biāo)準(zhǔn)以及貨幣總量構(gòu)成”脈絡(luò)，追根朔源“貨幣超發(fā)、貨幣吸納與通貨膨脹”三者關(guān)系，也許會發(fā)現(xiàn)：“一切通脹都是供求現(xiàn)象”，包括貨幣投放機(jī)構(gòu)未沖銷信貸損失的真實(shí)程度才是衡量貨幣超發(fā)最重要的標(biāo)準(zhǔn)；如此，央行加息縮表何以應(yīng)對全球高通脹挑戰(zhàn)？

信用貨幣裂變與貨幣信貸投放

貨幣從自然實(shí)物貨幣發(fā)展到規(guī)制化金屬貨幣，再發(fā)展到金屬本位制紙幣，進(jìn)一步發(fā)展到徹底脫離實(shí)物，成為更多受國家主權(quán)和法律保護(hù)的信用貨幣，表面上看越來越脫實(shí)向虛，越來越脫離實(shí)物價(jià)值而成為國家可調(diào)控總量的價(jià)值符號或價(jià)值索償權(quán)，實(shí)質(zhì)上卻是貨幣不斷蛻變，脫離實(shí)物與有形載體的束縛，逐漸趨向其作為價(jià)值尺度與交換媒介的本質(zhì)，并不斷提高運(yùn)行效率、降低運(yùn)行成本，體現(xiàn)出貨幣發(fā)展的基本邏輯與必然規(guī)律。這一過程恰似蝴蝶，由卵變蟲，再到由蟲變蛹，進(jìn)一步到破繭化蝶的演變過程，最后演化為成蟲自由飛翔。

其中，實(shí)物貨幣之所以必然轉(zhuǎn)化成為信用貨幣，是因?yàn)閷?shí)物貨幣本身就是一種可交易社會財(cái)富，由其作為貨幣，其供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法跟上全社會可交易財(cái)富價(jià)值的增長，必然出現(xiàn)越來越嚴(yán)重的貨幣短缺，形成通貨緊縮魔咒，嚴(yán)重束縛交換交易的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)社會的進(jìn)步，無法充分發(fā)揮貨幣作為價(jià)值尺度的本質(zhì)功能。而要充分發(fā)揮貨幣作為價(jià)值尺度的本質(zhì)功能，最重要的就是要保證一定社會范圍內(nèi)的貨幣總量必須與該社會范圍內(nèi)可交易財(cái)富的價(jià)值規(guī)模高度對應(yīng)，貨幣與財(cái)富都需要得到該社會范圍內(nèi)最高級別的信用保護(hù)，才能保持貨幣幣值與貨幣體系最大程度的穩(wěn)定。在國家主權(quán)獨(dú)立情況下，就表現(xiàn)為一國貨幣總量，必須與該國主權(quán)范圍內(nèi)、法律可以保護(hù)的可交易財(cái)富的價(jià)值規(guī)模相對應(yīng)。由此，原來充當(dāng)貨幣的實(shí)物必須退出貨幣舞臺，回歸其作為社會財(cái)富的本原；貨幣則必然脫離某一種或一籃子實(shí)物的價(jià)值支撐，完全從社會財(cái)富中脫離出來，成為真正的價(jià)值尺度，更多地依賴國家信用的保護(hù)，所以，這種貨幣就被叫做“信用貨幣”，也叫做“主權(quán)貨幣”或“法定貨幣”，由此帶來貨幣一系列深刻的裂變：

1、信用貨幣的信用更多的表現(xiàn)為國家信用，是以國家主權(quán)范圍內(nèi)法律可以保護(hù)的所有可交易財(cái)富的總體價(jià)值作為支撐的，而不再是貨幣投放機(jī)構(gòu)（如央行）的信用或負(fù)債，也不是政府本身的信用或負(fù)債，不是以政府稅收作為擔(dān)保的。

2、在國家主權(quán)獨(dú)立，全球尚未實(shí)現(xiàn)一體化治理情況下，設(shè)想運(yùn)用區(qū)塊鏈等新型技術(shù)設(shè)計(jì)出總量與階段性新增量完全由系統(tǒng)鎖定、不可人為調(diào)節(jié)（防止濫發(fā)）的去中心“加密數(shù)字貨幣”（如比特幣等），是背離貨幣本質(zhì)與發(fā)展邏輯的，不可能成為真正的貨幣，而只能是一種數(shù)字投資品，并可能帶來很大的負(fù)面影響，其生命力值得懷疑；設(shè)想與主要國家貨幣一籃子結(jié)構(gòu)性掛鉤設(shè)計(jì)出超主權(quán)的世界貨幣，并與籃子貨幣同時(shí)并存，難以滿足貨幣總量與財(cái)富價(jià)值相對應(yīng)的基本要求，并會對籃子貨幣產(chǎn)生重大沖擊，是很難落地成功運(yùn)行的。正因如此，國際貨幣基金組織早就推出了與一籃子主要國家貨幣結(jié)構(gòu)性掛鉤的SDR，但卻一直難以成為真正的流通貨幣，而只能成為政府間特殊的儲備資產(chǎn)。盡管像國際大型互聯(lián)網(wǎng)平臺公司Facebook2019年聯(lián)合上百家國際大型機(jī)構(gòu)組建管理協(xié)會，推出和管理與一籃子主要國家貨幣結(jié)構(gòu)性掛鉤的去中心數(shù)字貨幣Libra，一時(shí)引發(fā)全球范圍內(nèi)的巨大轟動，但最后也只能付諸東流。其他很多類似的嘗試，結(jié)果同樣如此。歐元并不是一種超主權(quán)貨幣，實(shí)際上是一種“區(qū)域主權(quán)貨幣”，因?yàn)闅W元一經(jīng)推出，其成員國原來的主權(quán)貨幣就必須全部退出，二者并沒有同時(shí)并存，由此才能滿足貨幣總量與財(cái)富價(jià)值相對應(yīng)的基本要求，盡管由于歐元區(qū)成員國并沒有徹底實(shí)現(xiàn)一體化管理，也對歐元的管理帶來一定影響，但總體上仍能夠成功落地運(yùn)行。

3、徹底脫離實(shí)物后，信用貨幣投放方式發(fā)生深刻變化。一是貨幣投放機(jī)構(gòu)通過購買貨幣儲備物（主要是原來充當(dāng)貨幣的黃金、白銀以及當(dāng)時(shí)最重要的戰(zhàn)略物資，或者國際流通性強(qiáng)的他國貨幣等）相應(yīng)投放貨幣。這是信用貨幣非常重要的基礎(chǔ)貨幣，可據(jù)以確定貨幣幣值，增強(qiáng)貨幣的信譽(yù)和社會接受度，具有非常重要的意義。但這種方式投放貨幣又不是越多越好，否則就可能使貨幣倒退回實(shí)物貨幣體系了，只能控制在較小的范圍內(nèi)。所以，貨幣投放還需開辟新的投放渠道。

二是由貨幣投放機(jī)構(gòu)以發(fā)放貸款或購買債券等信貸方式，按照約定的期限和條件將貨幣出借給借款人。這種方式的原理是，由借款人以其已經(jīng)擁有或在約定期限內(nèi)將會擁有并能夠變現(xiàn)以償還借款本息的財(cái)富作為依據(jù)，向貨幣投放機(jī)構(gòu)提出借款申請，經(jīng)貨幣投放機(jī)構(gòu)審核并達(dá)成信貸約定后，將貨幣投放給借款人，由此將社會主體引入，共同對全社會可交易財(cái)富的價(jià)值進(jìn)行評估，并據(jù)以進(jìn)行貨幣投放，有利于貨幣的充分供應(yīng)，滿足社會合理的貨幣需求，保證貨幣總量與可交易財(cái)富的價(jià)值規(guī)模相對應(yīng)。由此，貨幣的信貸投放就成為貨幣投放越來越重要的渠道或方式?？梢哉f，沒有信貸投放，就難有信用貨幣。

貨幣超發(fā)標(biāo)準(zhǔn)與管控基本要求

信用貨幣的投放，最重要的依據(jù)就是可交易財(cái)富價(jià)值的變化及其引發(fā)的貨幣需求?？山灰棕?cái)富價(jià)值變化，不僅取決于財(cái)富數(shù)量規(guī)模的變化，還取決于財(cái)富單位價(jià)格的變化。單位價(jià)值根本上是由供求關(guān)系決定的，具有很強(qiáng)的順周期性：在需求擴(kuò)張，供不應(yīng)求不斷增強(qiáng)的情況下，財(cái)富的數(shù)量與價(jià)格都會不斷提升，對貨幣的需求也會不斷擴(kuò)大，貨幣投放機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放的積極性也會增強(qiáng)，貨幣總量會隨之?dāng)U大；在需求飽和，供過于求不斷增強(qiáng)的情況下，財(cái)富的數(shù)量和價(jià)格就可能出現(xiàn)回落，對貨幣的需求就會萎縮，還會增強(qiáng)經(jīng)營者的競爭和產(chǎn)品變現(xiàn)的難度，并會使貨幣投放機(jī)構(gòu)更趨謹(jǐn)慎，貨幣總量會隨之收縮，因而會使借款人資金流動性承壓，已有借款違約風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)。一旦出現(xiàn)借款違約，造成貨幣投放機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)損失，就意味著前期貨幣投放沒有足夠的財(cái)富價(jià)值相對應(yīng)，貨幣出現(xiàn)實(shí)實(shí)在在的超發(fā)，需要對信貸損失準(zhǔn)確評估并盡快沖銷（列入損失或提足撥備）。

由此，物價(jià)上漲與貨幣擴(kuò)張的根本原因是供求關(guān)系，說“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”并不準(zhǔn)確，實(shí)際上應(yīng)該是“一切通脹都是供求現(xiàn)象”。同時(shí)，貨幣投放機(jī)構(gòu)未沖銷信貸損失的真實(shí)程度才是衡量貨幣超發(fā)最重要的標(biāo)準(zhǔn)。如果信貸損失得不到及時(shí)確認(rèn)與沖銷，就會使貨幣超發(fā)不斷積累，并可能嚴(yán)重威脅貨幣的質(zhì)量與聲譽(yù)，引發(fā)深刻的經(jīng)濟(jì)和社會問題。

為保護(hù)貨幣質(zhì)量，就需要強(qiáng)化相應(yīng)的管控：一是強(qiáng)化全社會信用體系建設(shè)。嚴(yán)厲打擊逃廢債行為，對資不抵債的債務(wù)人應(yīng)該及時(shí)進(jìn)行重組或破產(chǎn)清理。貨幣投放機(jī)構(gòu)也需要及時(shí)識別其信貸資產(chǎn)的不良損失并予以沖銷，從而將超發(fā)的貨幣盡可能予以清除，由此造成資不抵債的，同樣要予以重組或破產(chǎn)清理。

二是將貨幣投放機(jī)構(gòu)劃分為“中央銀行”與“商業(yè)銀行”分別管理，建立貨幣投放“雙層結(jié)構(gòu)”和風(fēng)險(xiǎn)隔離與緩沖機(jī)制。中央銀行負(fù)責(zé)貨幣現(xiàn)金的標(biāo)準(zhǔn)制定與運(yùn)行監(jiān)管，負(fù)責(zé)貨幣幣值監(jiān)測與貨幣總量調(diào)控（貨幣政策制定與實(shí)施），負(fù)責(zé)對商業(yè)銀行貨幣投放的宏觀審慎監(jiān)管與金融市場流動性調(diào)節(jié)（運(yùn)用各種貨幣政策工具），但不能直接面向社會公眾與政府辦理金融業(yè)務(wù)，特別是不能對其提供信貸投放，避免由此可能形成不良損失危害中央銀行與貨幣體系的穩(wěn)定。面向社會公眾辦理金融業(yè)務(wù)，特別是進(jìn)行信貸投放，只能由參與市場競爭的商業(yè)銀行進(jìn)行，其信貸投放規(guī)模要接受中央銀行的監(jiān)管和調(diào)節(jié)。商業(yè)銀行不能只有一家，否則，其信貸派生的存款全部集中在一家銀行，銀行就不會存在跨行支付的流動性風(fēng)險(xiǎn)以及資不抵債的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，就難以有效約束商業(yè)銀行盲目擴(kuò)大信貸投放。商業(yè)銀行出現(xiàn)流動性問題時(shí)，央行不能一味地追求金融穩(wěn)定而無限提供流動性支持，進(jìn)而威脅貨幣質(zhì)量。

貨幣投放上“中央銀行-商業(yè)銀行-社會公眾”的“雙層結(jié)構(gòu)”以及推動從事貨幣信貸投放的銀行成為真正的商業(yè)銀行，是信用貨幣管理的基本要求。

這其中，商業(yè)銀行并不是簡單的信用中介，而是直接的貨幣投放（派生）機(jī)構(gòu)，必須受到最嚴(yán)格的金融監(jiān)管；商業(yè)銀行通過信貸投放的貨幣，與中央銀行通過購買儲備物投放的貨幣是完全相同的貨幣，將二者區(qū)分開來并分別叫做“央行貨幣”、“銀行貨幣”是不恰當(dāng)?shù)?，這種劃分實(shí)際上是將貨幣與存款（負(fù)債）混同了；理論上，商業(yè)銀行并非必須先有存款，然后才能發(fā)放貸款，而是可以通過發(fā)放貸款直接派生出等額的存款。只是由于存在跨行支付，以及央行實(shí)行存款準(zhǔn)備金制度（凍結(jié)部分存款）等，會使商業(yè)銀行存在流動性風(fēng)險(xiǎn)，才會迫使商業(yè)銀行保持足夠的存款以備支付，在保證足夠的流動性和資本保障基礎(chǔ)上才能擴(kuò)大信貸投放。

三是嚴(yán)格禁止貨幣坐支。中央銀行印制的現(xiàn)金，不得直接用于自身的開支，而只能用于購買貨幣儲備物，或向商業(yè)銀行提供再貸款或辦理存款兌換；商業(yè)銀行也不得直接給自己發(fā)放貸款用于自身開支，而只能向其他社會主體發(fā)放貸款。嚴(yán)禁坐支是貨幣管理不可逾越的紅線，需要得到嚴(yán)格執(zhí)行。

基于上述要求，貨幣的投放并不像很多人想象的那樣，完全由貨幣當(dāng)局自主決定，央行想投放多少就能投放多少，信用貨幣的投放根本上取決于社會主體的貨幣需求。如果缺乏有效需求，貨幣投放機(jī)構(gòu)即使實(shí)施借貸零利率或負(fù)利率，也很難擴(kuò)大貨幣投放，除非連借出的貨幣本金也可以不還，但這樣整個(gè)貨幣體系就會徹底崩潰。所以，貨幣政策在面對貨幣需求旺盛、通貨膨脹高企時(shí)，控制貨幣投放是比較主動和有效的，但在面對貨幣需求萎縮且利率已經(jīng)降低到零時(shí)，沒有政府?dāng)U大債務(wù)和開支的支持，單靠貨幣政策推動貨幣擴(kuò)大投放是很難的。

當(dāng)然，盡管形成了一些控制貨幣超發(fā)的基本要求，但現(xiàn)實(shí)社會依然存在很多誘發(fā)貨幣超發(fā)的復(fù)雜因素，其中最大的問題，就是作為國家信用貨幣，央行的獨(dú)立性和貨幣政策中性受到抑制，執(zhí)政黨為爭取和維護(hù)執(zhí)政地位，往往追求超越現(xiàn)實(shí)的高增長，更愿意擴(kuò)大貨幣投放，而非收縮貨幣投放，結(jié)果使逆周期宏觀調(diào)控難以到位，推動主要經(jīng)濟(jì)體紛紛走上零利率甚至負(fù)利率、大規(guī)模量化寬松甚至財(cái)政赤字貨幣化之路，貨幣超發(fā)問題日趨嚴(yán)重。所以，要控制貨幣超發(fā)，最關(guān)鍵的是國家要合理確定發(fā)展目標(biāo)，避免短期行為，追求長期穩(wěn)健發(fā)展。同時(shí)，要對信用貨幣，包括國際貨幣體系做深刻的變革，完善通貨膨脹（貨幣幣值）的監(jiān)測體系，強(qiáng)化對貨幣超發(fā)的全球聯(lián)合治理。

貨幣表現(xiàn)形態(tài)與貨幣總量構(gòu)成

出現(xiàn)貨幣的信貸投放后，貨幣的表現(xiàn)形態(tài)和運(yùn)行方式也隨之發(fā)生深刻變化：

貨幣投放機(jī)構(gòu)可以直接提供現(xiàn)金，也可將借出的貨幣直接記入借款人的存款賬戶中，并承諾存款與現(xiàn)金等值且可以互換（即存款標(biāo)明的貨幣與現(xiàn)金所代表的貨幣，在“貨幣”層面是完全相同的）。貨幣所有者可以直接使用現(xiàn)金支付，也可以通過銀行將貨幣從付款方存款賬戶扣減并記入收款方的存款賬戶。

由此，貨幣的支付就從“現(xiàn)金支付”更多地轉(zhuǎn)向存款“記賬（轉(zhuǎn)賬）清算”，大大減少了現(xiàn)金的需求，提高了貨幣的運(yùn)行效率，降低了運(yùn)行成本，增強(qiáng)了貨幣合規(guī)性監(jiān)控。這也推動貨幣形態(tài)從“現(xiàn)金貨幣”，發(fā)展出“存款貨幣”，貨幣總量就表現(xiàn)為“流通中現(xiàn)金+存款性機(jī)構(gòu)吸收的社會存款”（簡單表示為：貨幣總量=現(xiàn)金+存款）。

隨著支付清算技術(shù)的進(jìn)步，特別是移動支付和數(shù)字貨幣的發(fā)展，現(xiàn)金在貨幣總量中的比重大幅下降（主要經(jīng)濟(jì)體基本上都降到4%以內(nèi)），現(xiàn)金支付在整個(gè)貨幣支付金額中的比重更低。

所以，現(xiàn)在依然將貨幣等同于現(xiàn)金，依然認(rèn)為貨幣是央行印發(fā)的、是央行的負(fù)債，可能并不準(zhǔn)確。即使是央行，其投放的貨幣也并非只有現(xiàn)金，更多的是其面向商業(yè)銀行通過再貸款等方式投放的存款貨幣。管理上將貨幣劃分為“流通中現(xiàn)金”（M0）、“狹義貨幣”（M1）、“廣義貨幣”（M2）等（后者都包含前者），并不是因?yàn)樗鼈兪遣煌焚|(zhì)或檔次的貨幣，而是因?yàn)樗鼈兊牧鲃有?、影響力和管理要求存在不同?/p>

由此可以明確：對貨幣總量產(chǎn)生直接影響的，主要是商業(yè)銀行的信貸投放，而不是中央銀行的現(xiàn)金投放；中央銀行面向商業(yè)銀行的現(xiàn)金投放或流動性調(diào)節(jié)，只是對貨幣總量產(chǎn)生間接影響，央行貨幣政策還存在著通過商業(yè)銀行傳導(dǎo)的機(jī)制和效率問題，央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張或收縮，并不必然引發(fā)貨幣總量同比例甚至加倍（貨幣乘數(shù)）擴(kuò)張或收縮，簡單地因央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模大幅擴(kuò)張，就認(rèn)定貨幣嚴(yán)重超發(fā)，是不準(zhǔn)確的；除銀行信貸外，其他社會主體之間直接的借貸等融資方式（直接融資），會減少出借人的貨幣，增加借款人的貨幣，不會影響貨幣總量，只會影響貨幣流通速度。由此，各國融資結(jié)構(gòu)不同，必然會對貨幣總量產(chǎn)生重大影響，簡單的認(rèn)為M2與GDP的比率快速提高，或者因?yàn)橹袊倪@一比率大大高于美國，而忽略中國直接融資占比大大低于美國，就認(rèn)定中國貨幣存在嚴(yán)重超發(fā)等，都是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

貨幣總量是與財(cái)富價(jià)值相對應(yīng)的，所以不能將貨幣的投向與貨幣的存放等同起來，說房地產(chǎn)或股票等資產(chǎn)是吸納與圈攏超發(fā)貨幣的蓄水池，實(shí)際上是一種本末倒置。準(zhǔn)確的說，是因?yàn)榉康禺a(chǎn)和股票等的需求大幅增長，推動其供應(yīng)量擴(kuò)大和價(jià)格上漲，進(jìn)而帶動貨幣擴(kuò)大投放，而不是貨幣超發(fā)推動了房地產(chǎn)和股票價(jià)格的大幅上漲；大量貨幣投向了房地產(chǎn)或股票等資產(chǎn)，可能會影響CPI樣本價(jià)格的上漲，但貨幣仍表現(xiàn)為房地產(chǎn)或股票出售人的現(xiàn)金或存款，這些貨幣并不會停止不動，依然可以通過其所有者的使用而流向其他人或其他領(lǐng)域。所以，房地產(chǎn)或股票等不可能成為貨幣的蓄水池，而只能是貨幣投放的抽水機(jī)。

實(shí)際上，2021年以來美歐通脹高企，恰恰是在股市保持高水平、房地產(chǎn)價(jià)格大漲情況下出現(xiàn)的，其背后不僅包括貨幣多發(fā)，還包括氣候變化、疫情沖擊、國家沖突、資本炒作等諸多因素，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈嚴(yán)重受阻，甚至可能出現(xiàn)重構(gòu)，大大抬高了生產(chǎn)和運(yùn)輸成本，在這種情況下，僅僅依靠央行加息縮表，難以根本解決通脹問題，全球可能面臨嚴(yán)峻的滯漲挑戰(zhàn)。

（作者系中國國際期貨有限公司總經(jīng)理，中國銀行原副行長）