陳嘉禾/文 在中國證券市場的資產(chǎn)管理行業(yè)，能成為傳奇的投資業(yè)績并不太多：王亞偉、陳光明、馮柳這些名字，注定會像彼得•林奇、沃倫•巴菲特等名字一樣，被人們所記住。在這些代代相傳的投資業(yè)績中，早年在東方紅資產(chǎn)管理公司工作的陳光明先生（現(xiàn)在是睿遠(yuǎn)基金的創(chuàng)始人），用他所管理的東方紅4號產(chǎn)品，曾經(jīng)做出了“9年8倍”的優(yōu)秀業(yè)績回報。

在2009年到2018年的9年中，東方紅4號產(chǎn)品的扣費前業(yè)績達(dá)到了整整8倍。而在陳光明管理東方紅4號的大部分時間里，東方證券資產(chǎn)管理公司的董事長就是王國斌先生。這本《投資中國》，就代表了現(xiàn)任泉果基金創(chuàng)始人的王國斌對投資的看法，書中包含了王國斌在各次演講中的合集。作為一名在資本市場工作了多年的投資者，我讀來深有啟發(fā)。

投資中國
王國斌/著
湛廬文化/北京聯(lián)合出版公司
2022年2月

投資中國的關(guān)鍵：兩個市場

巴菲特曾經(jīng)說過一句話，沒有一個價值投資者，是依靠不愛國反而能賺到大錢的。換句話說，價值投資的重大成果都來自于一個最基本的判斷，即一個國家的經(jīng)濟(jì)必須長期走向繁榮。換言之，就是一定要有一個好的“國運”。

對于中國來說，從1970年代末開始的改革開放，創(chuàng)造了中國歷史上最偉大的經(jīng)濟(jì)奇跡，這可能也是人類歷史上最偉大的經(jīng)濟(jì)奇跡之一。那么，是什么因素促進(jìn)了改革開放呢？其中最關(guān)鍵的因素，在于兩個市場：國際市場與國內(nèi)市場。

在《投資中國》一書中，王國斌引用了聯(lián)邦德國前總理、路德維希•艾哈德的書《來自競爭的繁榮》中的一段話：“只要這個社會有競爭在，就一定會一天比一天好。”這段話告訴了我們?yōu)槭裁词袌鰧τ诮?jīng)濟(jì)的繁榮至關(guān)重要。因為市場的存在促成了一件大事：鼓勵競爭。

從改革開放以來，我們仔細(xì)觀察中國的行業(yè)，但凡在世界范圍內(nèi)能夠做出特色、做出競爭優(yōu)勢的行業(yè)，都是市場化程度很高的行業(yè)。

以福耀玻璃公司的產(chǎn)品為例，汽車玻璃這樣一個制造業(yè)中的細(xì)分行業(yè)，在充分的市場化競爭以后，得到了從千百家汽車玻璃制造企業(yè)中拼殺出來的福耀玻璃公司。通過市場的機(jī)制，讓人們意識到曹德旺所帶領(lǐng)的福耀玻璃所做的產(chǎn)品最符合市場的需求。而當(dāng)這樣的產(chǎn)品走向世界時，也得到了世界的認(rèn)同。

發(fā)起于深圳的華為公司，也遵循了類似的發(fā)展路徑。在早期，華為的產(chǎn)品并沒有高深的技術(shù)含量，靠的就是效率更高，做事更踏實，決策更科學(xué)更果斷。在幾十年的發(fā)展以后，成為了全世界科技行業(yè)中不可忽視的力量。

對中國來說，融入世界市場不可或缺：這也是改革開放取得巨大成功的原因。而展望未來幾十年，另一個超級龐大的市場正在崛起，這就是中國的國內(nèi)市場。

中國國內(nèi)的市場有多大呢？讓我們來看一組數(shù)據(jù)。在2021年，北美（美國和加拿大）的人口大約是3.7億，日本是1.3億，韓國是0.5億，俄羅斯是1.5億，歐盟是4.5億，以上這些世界經(jīng)濟(jì)政治力量的中心區(qū)，人口合計是11.5億。而中國的總?cè)丝冢?4.1億。

也就是說，如果中國將來能夠躋身于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的行列，那么一個中國市場，就可以相當(dāng)于全球所有發(fā)達(dá)市場的總和。在2021年，中國的人均GDP是1.2萬美元，以上這些經(jīng)濟(jì)體的GDP平均在4到6萬美元附近（俄羅斯僅為1.1萬美元）。相比于另一個人口大國印度的0.2萬美元，中國市場成為全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場之外的另一個大市場，是一件大概率的事情。

如此巨大的市場，為中國的長期發(fā)展帶來了強(qiáng)大的保障，也給投資者帶來了巨大的確定性。而在發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，越大的統(tǒng)一市場，就越可能促進(jìn)分工、激發(fā)競爭、增加效率、同時對科技進(jìn)行更多的投入。

上世紀(jì)70到90年代日本與美國之間的經(jīng)濟(jì)競爭中，日本落敗的一個很大原因，就是因為人口大大少于美國，導(dǎo)致國家發(fā)展的后勁不足。而對于上世紀(jì)取代了歐洲世界霸權(quán)地位的美國來說，盡管兩個市場人口總數(shù)相差不多，但美國市場統(tǒng)一語言、統(tǒng)一政府的優(yōu)勢，則是四分五裂的歐洲市場所不具備的（兩次世界大戰(zhàn)更加劇了這種分裂帶來的負(fù)面影響）。

對于中國的投資者來說，能夠擁有這樣一個巨大、穩(wěn)定且充滿希望的市場，能夠在這樣的市場中尋找投資標(biāo)的、感受市場的起起落落，又是何其幸焉呢？

尋找長期的投資主線

在找到這樣一個長期繁榮的市場之后，投資者需要做的第二件事，就是在這個市場中，找到長期投資的主線。在《投資中國》一書中，王國斌寫出了不少未來的投資主線，以及他是如何觀察這些主線的。

舉例來說，作為一個人口大國，大眾消費一定會成為中國長期增長的主線。怎樣分析消費行業(yè)的增長呢？王國斌寫道，“為了看消費數(shù)據(jù)，我專門把幾家家電企業(yè)這幾年的報表拆分來看，發(fā)現(xiàn)升級非常明細(xì)。近10年家電各子領(lǐng)域的產(chǎn)品均價都在大幅提升，空調(diào)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化（變頻增加、定頻下降等），冰箱和洗衣機(jī)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都在改善（單門、雙門下降，三門冰箱上升，滾筒洗衣機(jī)上升等）。”

那么，為什么家電會不斷升級？這背后的邏輯，決定了一個社會中，人們生活水平的不斷提高。

在《理性樂觀派：一部人類經(jīng)濟(jì)進(jìn)步史》一書中，作者馬特•里德利曾指出，一個當(dāng)代發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的普通中產(chǎn)階層，他的生活質(zhì)量大概相當(dāng)于中世紀(jì)歐洲的一個管理了400個仆人的城堡主所能享受的生活。那么，這些更優(yōu)秀的現(xiàn)代生活，是如何在沒有奴役他人的情況下產(chǎn)生的呢？越來越多、越來越智能化、效率越來越高的各類家電，就是現(xiàn)代人的“城堡主的仆人”。

當(dāng)現(xiàn)代人用熱水壺?zé)ǘ皇蔷薮笥蛛y以操作的柴火灶）、用網(wǎng)絡(luò)傳遞信息（而不是需要工人飼養(yǎng)的鴿子）、用掃地機(jī)器人和洗衣機(jī)掃地和洗衣服（而不是負(fù)責(zé)做這些事情的女傭）的時候，已經(jīng)在享受中世紀(jì)需要許多仆人才能享受的生活。而這種生活的不斷發(fā)展，必然導(dǎo)致家電行業(yè)不斷壯大、家電產(chǎn)品不斷升級。

王國斌另外一個非常喜歡的行業(yè)是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)?？v觀人類社會的發(fā)展，其實有兩個重要主線：能量、信息。上古神話中祝融取火和倉頡造字，就正好對應(yīng)了能量和信息這兩條主線。在工業(yè)革命徹底改變了人類社會以后，我們的世界也在這兩條主線上一路狂奔。

對于互聯(lián)網(wǎng)來說，這個行業(yè)正在徹底改變中國的信息傳遞方式。在過去，人們購物需要自己去商場獲取商品的信息，而現(xiàn)在通過手機(jī)就能瀏覽全國無數(shù)商品的信息：信息的傳遞方式和效率發(fā)生了革命性的變化。盡管這個行業(yè)的股票價格有時會有巨大的波動，但是哪個行業(yè)的股票又不是如此呢？對于行業(yè)本身來說，互聯(lián)網(wǎng)是中國投資者所必然要考慮的一個行業(yè)。

對于中國的長期發(fā)展來說，投資者通過充分挖掘，可以找到的投資主線還有許多。

比如說，抽水蓄能這個相對冷門一些的行業(yè)，就是中國未來發(fā)展的一個重要主線。任何一個能源、電力工作者，都會明白抽水蓄能行業(yè)對于新能源行業(yè)的必須性。對于電網(wǎng)級別的儲能來說，抽水蓄能是任何蓄能方式都無法取代的方法。而對于天生峰谷差異巨大的太陽能、風(fēng)能等新能源，電網(wǎng)級別的儲能設(shè)備必不可少。

不過，由于難以像互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)那樣占據(jù)媒體頭條，抽水蓄能這個行業(yè)對于一般投資者來說，可能是陌生詞匯。與之類似的，還有像寵物醫(yī)療這樣具有巨大前景、但是不會天天登上資本市場頭條的細(xì)分行業(yè)。而這也就是專業(yè)投資者的價值所在：我們需要像每個行業(yè)的行業(yè)專家一樣，去分析幾十、甚至幾百個行業(yè)的長期發(fā)展邏輯，從中找到未來發(fā)展的確定性主線。

專業(yè)投資者的技巧

如果說投資只要把經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展周期、細(xì)分行業(yè)理解清楚，那么投資這門學(xué)科，也就和經(jīng)濟(jì)學(xué)、商學(xué)沒有區(qū)別了。投資學(xué)的奧妙之處在于，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)之上，投資還需要許多專業(yè)技巧。而這些專業(yè)的技巧是課本不會教授的，它們需要通過摸爬滾打去一點點體悟。

舉例來說，資本市場對于新興行業(yè)的發(fā)展有厥功至偉的作用。“阿里巴巴、騰訊、百度等最重要的資產(chǎn)是平臺和數(shù)據(jù)價值，但企業(yè)沒法把平臺抵押給銀行獲得貸款，也不太可能把自己手中的大數(shù)據(jù)抵押給銀行獲得貸款。高技術(shù)、高風(fēng)險的輕資產(chǎn)是無法提供抵押品給傳統(tǒng)銀行的。”在《投資中國》一書中，王國斌先生這樣寫道。

但是，高科技、新興行業(yè)一定能讓資本市場的投資者獲得回報嗎？事情恐怕沒有這么簡單。根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，在美國市場上市的中概股阿里巴巴的股票（代碼BABA），在2014年10月1日的收盤價格是86美元（2022年3月14日前復(fù)權(quán)價格，下同），而在2022年3月14日的收盤價格則是78美元。

那么，上述階段的股價表現(xiàn)這么糟糕，是因為阿里巴巴不是一家好公司嗎？這家公司憑一己之力打造出了中國互聯(lián)網(wǎng)購物行業(yè)的半壁江山，顯然是一家好公司。其中的奧秘，來自估值的巨大變動。在2014年10月1日，阿里巴巴的PB（市凈率）估值是10.9倍，而在2022年3月14日則只有1.4倍。在估值下跌了87%的情況下，阿里巴巴公司的股價居然還能基本持平，可見公司的財務(wù)報表增長了多少。

在《投資中國》中，王國斌還舉了一個美國市場的例子，在1950年到2003年的50多年時間里，給投資者最高收益的股票分別是卡夫食品、美國雷諾煙草、新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油（后來的?？松梨冢?、可口可樂。王國斌寫道，“我們看一下世界這五六十年里，有沒有留下當(dāng)時流行的高科技公司？20世紀(jì)60年代的航空、電視公司，70年代的計算機(jī)公司，80年代的生物技術(shù)公司，90年代的互聯(lián)網(wǎng)公司，一個都沒有。事實上，不止前4個，前20個也沒有所謂的高科技公司。”

那么，為什么高科技行業(yè)是人類發(fā)展的排頭兵，但是股票的投資回報卻不如傳統(tǒng)行業(yè)？這里的原因，有時候是因為高科技行業(yè)更加充滿想象力，因此估值更貴（比如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)），結(jié)果導(dǎo)致長期股票回報率不佳。有時候是因為高科技行業(yè)無法形成高客戶粘性、只能用價格和對手競爭（航空行業(yè)是這方面的典型），結(jié)果導(dǎo)致長期資本回報率不高。

以上這些，就是一個投資者要比傳統(tǒng)商學(xué)院理論了解的更多的地方。因此，對于專業(yè)投資者來說，只懂得商業(yè)發(fā)展、宏觀經(jīng)濟(jì)，也還是不夠的，還需要懂得金融市場，需要懂得如何在市場中低買高賣、分散配置、管理組合、規(guī)避風(fēng)險，需要懂得企業(yè)的競爭優(yōu)勢和估值，如此種種，才能在經(jīng)濟(jì)和商業(yè)的基礎(chǔ)上，把投資這門特殊的工作做好。

投資教育任重而道遠(yuǎn)

在專業(yè)投資的技術(shù)之外，《投資中國》還涉及了另一個重要的問題，那就是如何進(jìn)行普通投資者教育、如何提高社會大眾的長期投資回報率。從社會發(fā)展的角度來說，這個問題甚至比“專業(yè)投資者應(yīng)當(dāng)如何從資本市場獲利”更加重要。

在《投資中國》一書里，王國斌先生記錄到，“統(tǒng)計顯示，在2005到2007年的大牛市下，老百姓居然在股市損失慘重。”這種現(xiàn)象在2020年到2021年的A股公募基金牛市中再一次出現(xiàn)。許多公募基金雖然凈值上漲了許多，但是如果把個人投資者的總體回報加起來，會發(fā)現(xiàn)大眾很多時候居然在這樣的基金上虧了錢。

為什么賺大錢的基金、翻了幾倍的股票牛市，反而會讓社會大眾虧錢呢？

原因很簡單，當(dāng)股票和基金便宜的時候，大眾對這些有價值的投資標(biāo)的并不太知曉，因此很少有人買入。等到牛市一來，價格翻番的往上漲，巨大的賺錢效應(yīng)會在社會中傳播。這時候，許多人慕名而來，在高位買入已經(jīng)上漲了許多倍的股票和基金，結(jié)果導(dǎo)致在牛市的頂部買入的投資者，甚至?xí)鹊撞抠I入的投資者多上幾十倍。如此投資，焉能不虧？

那么，我們?nèi)绾文茏龅阶屔鐣蟊姳M量遠(yuǎn)離這種虧損呢？讓所有人都變成專業(yè)投資者顯然是一個不切實際的辦法，把基金的鎖定期都延長到10年，不許投資者頻繁買賣，又會讓金融市場喪失最基本的流動性。如此，我們還剩下為數(shù)不多的選項，而從輿論、宣傳和投資者教育入手，則是非常有效的手段之一。

在2015年的牛市中，王國斌記錄道，“我曾經(jīng)看到一個報道，稱100多倍市盈率預(yù)示著中國新的轉(zhuǎn)型方向，代表中國的未來方向。社會和市場本身沒有辦法控制泡沫，我們所有人樂于享受泡沫，結(jié)果可想而知。”可以看到，輿論不適時宜地宣傳，恰恰導(dǎo)致許多投資者在最應(yīng)該“低買高賣”的證券市場中，反其道而行之，從而虧了大錢。如何改進(jìn)這種宣傳，如何讓投資者接受理性的投資教育，是關(guān)心證券市場健康發(fā)展的人們所必須思考的問題。

有人說，投資是這個世界上最簡單的工作，因為只要看看資料、做做調(diào)研聊聊天、最后點點鼠標(biāo)下幾個單就好了。但也有人說，投資是這個世界上最復(fù)雜的工作，因為如果這么簡單的工作都能賺錢，那么還有誰愿意做任何其他的工作呢？所以，這么簡單的投資工作一定不容易賺錢，它一定是最復(fù)雜的工作，否則我們這個社會就根本運轉(zhuǎn)不下去。

而對于投資中國的人們來說，在簡單與復(fù)雜的矛盾之間，我們又是幸運的。因為這樣一個巨大、穩(wěn)定且充滿發(fā)展前景的經(jīng)濟(jì)體，以及這個經(jīng)濟(jì)體廣大而充滿活力的金融市場，為我們提供了一個難能可貴的時代舞臺。希望在這個舞臺上，無論是專業(yè)投資家還是普通投資大眾，都能從中國經(jīng)濟(jì)的增長中，分享到屬于自己的財富。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）