經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一

聰明的資本一定嗅出了特殊的味道——12月6日，A股三大指數(shù)盡管收跌，但早盤兩市均漲，證券行業(yè)領(lǐng)漲。

這天，中央政治局召開會(huì)議分析研究2022年經(jīng)濟(jì)工作。“穩(wěn)字當(dāng)頭”、“四穩(wěn)聯(lián)奏”、重提“六穩(wěn)六保”；一時(shí)間，維“穩(wěn)”之聲四起。

“2022年中國(guó)宏觀環(huán)境最重要的目標(biāo)，一個(gè)字，穩(wěn)；政策已正式轉(zhuǎn)向，全力穩(wěn)增長(zhǎng)。”國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園分析。

其邏輯在于幾個(gè)重點(diǎn)表述：突出穩(wěn)字當(dāng)頭；重提“六穩(wěn)、六保”；“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”；“擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)、擴(kuò)投資”放在明年重點(diǎn)工作之首；“保障房建設(shè)”放在地產(chǎn)政策之首；也要關(guān)注4個(gè)“沒(méi)提”：沒(méi)提“跨周期調(diào)節(jié)”，沒(méi)提“房住不炒”，沒(méi)提“雙碳”，沒(méi)提“共同富裕”，傾向于認(rèn)為，不要過(guò)分解讀。

這天，中國(guó)人民銀行還宣布，從12月15日起，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

有別過(guò)往，華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理、首席宏觀分析師張瑜認(rèn)為，降準(zhǔn)公布時(shí)點(diǎn)在周一，而并非是慣例的周五周日。其目的或許是達(dá)到政策效果的最大化。一樣的政策工具，給市場(chǎng)消化的時(shí)間越短，效果越發(fā)顯著，可謂四兩撥千斤，短期利好股債。

此外，降準(zhǔn)日期的選擇，亦卡在MLF大量到期當(dāng)日。張瑜分析，今年12月15日，MLF到期量為9500億。截至2021年10月數(shù)據(jù)來(lái)看，央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)占總資產(chǎn)的比重達(dá)到33.69%，已超過(guò)央行資產(chǎn)規(guī)模的三分之一。11月份央行已經(jīng)續(xù)作了1萬(wàn)億MLF，未來(lái)2022年1月仍有5000億MLF到期，續(xù)作的操作難度較大，因此選在12月15日降準(zhǔn)對(duì)沖MLF或是調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的較好的選擇。

也有別于今年7月的超預(yù)期全面降準(zhǔn)。由于經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，市場(chǎng)一直預(yù)期貨幣政策的寬松。12月3日，總理在會(huì)見國(guó)際貨幣基金組織（IMF）總裁時(shí)提到“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕，圍繞市場(chǎng)主體需求制定政策，運(yùn)用多種貨幣工具，適時(shí)降準(zhǔn)，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行。”兩天之后，央行宣布全面降準(zhǔn)。

不過(guò)，此轉(zhuǎn)向非彼轉(zhuǎn)向。此次降準(zhǔn)是否意味著穩(wěn)健貨幣政策取向發(fā)生改變？    

央行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，穩(wěn)健貨幣政策取向沒(méi)有改變。此次降準(zhǔn)是貨幣政策常規(guī)操作，釋放的一部分資金將被金融機(jī)構(gòu)用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分被金融機(jī)構(gòu)用于補(bǔ)充長(zhǎng)期資金，更好滿足市場(chǎng)主體需求。

此次降準(zhǔn)的目的是加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)，優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的資金結(jié)構(gòu)，提升金融服務(wù)能力，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。“此次降準(zhǔn)為全面降準(zhǔn)，除已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的部分縣域法人金融機(jī)構(gòu)外，對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)普遍下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，此次降準(zhǔn)共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約1.2萬(wàn)億元。”央行表示。

野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺估計(jì)，將使用約5000億元人民幣用于替換到期的 MLF，從而凈注入約7000億元人民幣。

回眸七月降準(zhǔn)的國(guó)際宏觀環(huán)境，其時(shí)，全球市場(chǎng)同頻共振主因在于，疫情再度反撲194個(gè)世衛(wèi)組織成員中，新冠變異病毒Delta（德爾塔）毒株在104個(gè)國(guó)家和地區(qū)傳播。

此時(shí)，乍現(xiàn)的新冠變異毒株Omicron（奧密克戎）令全球市場(chǎng)驚魂，但A股抗跌。若反觀12月6日的全球市場(chǎng)，則出現(xiàn)分化。當(dāng)日，歐美市場(chǎng)全線走高，德DAX30(15380.79,+1.39%)、英國(guó)富時(shí)100(7232.28,+1.54%)、法國(guó)CAC40(6865.78,+1.48%)；美股道指、標(biāo)普500?納指則分別收漲35227.03(1.87%)、4591.67(1.17%)、15225.20(0.94%)。

二

如果說(shuō)七月的降準(zhǔn)令市場(chǎng)“迷惑”， 那么，12月的降準(zhǔn)則在預(yù)期之中；變與不變之間，穩(wěn)增長(zhǎng)之外，后者或多了些對(duì)2022年的“謀劃”。

縱觀二者，相似的是，很大程度上，12月降準(zhǔn)是為了加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力；就此而言，7月降準(zhǔn)亦如出一轍。

7月7日，國(guó)常會(huì)提出，針對(duì)大宗商品價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持。兩天后，央行宣布全面降準(zhǔn)，并表示“降準(zhǔn)不會(huì)導(dǎo)致大水漫灌”；12月降準(zhǔn)，央行再次重申這十個(gè)字。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)還糾結(jié)于大宗商品價(jià)格高企；其時(shí)，一邊是通脹范疇的大宗商品漲價(jià)，一邊是祭出應(yīng)對(duì)通縮的政策工具“降準(zhǔn)”，市場(chǎng)似乎懵了：股債演繹“冰火兩重天”。10年國(guó)債一度下破3%；上證指數(shù)、深證成指、上證50分別報(bào)收3525.50(-0.79%)、14882.90(-0.38%)、3373.26(-1.47%)。9日，嗅到“降準(zhǔn)”信號(hào)，早盤一度下行的A股再次企穩(wěn)。

事后，當(dāng)7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來(lái)時(shí)，市場(chǎng)才意識(shí)到“7.15”降準(zhǔn)的意義——經(jīng)濟(jì)承壓之下，通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)之間，后者成為首選；但這或是市場(chǎng)的片面理解，正解應(yīng)是：經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，我們需要在穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、促改革之間找到平衡點(diǎn)。

這次是在總理會(huì)見IMF總裁時(shí)提及“適時(shí)降準(zhǔn)”的兩天之后，央行宣布全面降準(zhǔn)。不一樣的是，目前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。紅塔證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖認(rèn)為，現(xiàn)在和7月很大的不同點(diǎn)在于，目前PPI下行的趨勢(shì)相對(duì)還是比較明確的，如果僅僅是來(lái)自成本端的壓力，央行可能不會(huì)降準(zhǔn)。

其邏輯是：原先支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)的房地產(chǎn)、出口等對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度都在減弱。這種情況下，除了成本端的壓力，小微企業(yè)還面臨需求回落的壓力，所以政策發(fā)力的訴求提高。

李奇霖分析，更大的壓力來(lái)自于房地產(chǎn)，受此前監(jiān)管政策的影響，房地產(chǎn)投資自2021年下半年以來(lái)就已經(jīng)進(jìn)入了下行區(qū)間，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速也從支撐項(xiàng)變成了拖累項(xiàng)。

“雖然政策底已經(jīng)出現(xiàn)，但是從政策底到行業(yè)底存在一定的時(shí)滯。特別是這一輪政策的邊際放松仍然謹(jǐn)慎，在房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制下，很難看到傳統(tǒng)的來(lái)自需求端的刺激。目前對(duì)需求端的政策也主要是著眼于剛需用戶的信貸。”李奇霖認(rèn)為。

房地產(chǎn)行業(yè)整體企穩(wěn)，很重要的一點(diǎn)在于銷售端的企穩(wěn)。從目前房地產(chǎn)的銷售行情來(lái)看，房地產(chǎn)銷售端依舊還沒(méi)有明顯回暖。

而“房地產(chǎn)投資回落壓力凸顯”或許亦成為推動(dòng)降準(zhǔn)的幾股力量之首。財(cái)信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍超明分析，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，受四股力量的共同影響：房地產(chǎn)投資回落壓力凸顯；消費(fèi)恢復(fù)仍面臨阻力；基建回升力度或有限；出口的貢獻(xiàn)大概率減弱等。如截至11月份，國(guó)內(nèi)新出口訂單PMI已連續(xù)7個(gè)月位于收縮區(qū)間，全球制造業(yè)PMI亦整體維持放緩態(tài)勢(shì)。

其實(shí)，換種角度看，市場(chǎng)并不缺錢，流動(dòng)性可能并不緊張。觀察市場(chǎng)利率才是判斷流動(dòng)性松緊程度的科學(xué)方法。央行還多次在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和重要會(huì)議中提出，觀察流動(dòng)性的一個(gè)最重要指標(biāo)是貨幣市場(chǎng)7天期回購(gòu)加權(quán)平均利率（DR007），1-9月份國(guó)內(nèi)DR007均值為2.18%，與央行7天期公開市場(chǎng)操作利率僅相差2個(gè)基點(diǎn)，表明我國(guó)流動(dòng)性供需總體非常平穩(wěn)。

在李奇霖看來(lái)，今年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸加大的時(shí)候，貨幣政策在邊際上就已經(jīng)有所放松了，市場(chǎng)資金利率整體維持在一個(gè)平穩(wěn)偏寬松的水平，9-11月DR007的平均利率水平2.17%，低于2.2%的政策利率。

照此標(biāo)準(zhǔn)，12月7日，DR007報(bào)2.1510；10月9日，甚至報(bào)出近幾個(gè)月的低位1.8266; 由此可見，市場(chǎng)流動(dòng)性可能不是問(wèn)題。

市場(chǎng)缺的或是信心與底氣，這既有周期因素，也有諸多諸如疫情、全球供應(yīng)鏈沖擊等疊加因素的裹挾。2021年即將翻篇，疫情仍在全球蔓延、供應(yīng)硬約束加碼、國(guó)際宏觀形勢(shì)充滿不確定性；既然“穩(wěn)字當(dāng)頭”，也既然新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換尚未成熟，那把高懸的“達(dá)摩克利斯”監(jiān)管之劍需要謹(jǐn)慎，其落下的前提或應(yīng)是經(jīng)濟(jì)的行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

以房地產(chǎn)為例，其是周期之母，十次危機(jī)九次地產(chǎn)。“土地制度及住房金融”之可持續(xù)性或是調(diào)控中需考慮的重點(diǎn)。但現(xiàn)實(shí)是：房地產(chǎn)服務(wù)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，住房制度建設(shè)兼顧住房責(zé)任和宏觀調(diào)控；房地產(chǎn)調(diào)控政策則往往重短期調(diào)控、輕長(zhǎng)效機(jī)制。

我國(guó)房企融資“三條紅線”自20210年元月1日實(shí)施以來(lái)，地產(chǎn)各項(xiàng)資金來(lái)源均出現(xiàn)明顯下滑，重點(diǎn)房企融資需求或受到明顯約束。不過(guò)，近期政策有所糾偏，房企融資開始松動(dòng)。“當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱不僅僅是由于政策收緊，更是長(zhǎng)期房地產(chǎn)需求走弱和恒大債務(wù)事件溢出效應(yīng)等因素共同作用的結(jié)果。”瑞銀首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為。

在汪濤看來(lái)，政府現(xiàn)在比過(guò)去更加注重遏制過(guò)高的房地產(chǎn)杠桿和房?jī)r(jià)上漲。不過(guò)，這樣做的目的是為了降低房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，而不是為了實(shí)現(xiàn)某些硬性指標(biāo)。

三

或許，并非當(dāng)下流動(dòng)性不緊就不用松，年關(guān)在即，還需統(tǒng)籌兼顧，考慮跨周期安排。

“降準(zhǔn)，有降準(zhǔn)的理由、作用、意義。經(jīng)濟(jì)下行壓力大，是事實(shí)，需要政策也是事實(shí)，但可早可晚。現(xiàn)在降，是為了一季度增加信貸投放，這是它的作用。”一位資深私募人士說(shuō)，“因?yàn)橐患径刃刨J量至少占全年的40%。”

其邏輯在于，增加信貸需要資金?，F(xiàn)階段、年底，是企業(yè)還貸的時(shí)候、也是商業(yè)銀行儲(chǔ)備項(xiàng)目的時(shí)候，新的一年、元旦后就要放款。12月15日降準(zhǔn)，距離明年僅半個(gè)月時(shí)間，正好是商業(yè)銀行的準(zhǔn)備時(shí)間。

12月6日發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書：2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與預(yù)測(cè)》指出，2021年，在疫情防控常態(tài)化形勢(shì)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上表現(xiàn)出較好復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但在不確定不穩(wěn)定的疫情和外部環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)較多。預(yù)計(jì)2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)8.0%，2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.3%左右。

中國(guó)政策科學(xué)研究會(huì)經(jīng)濟(jì)政策委員會(huì)副主任徐洪才接受媒體采訪時(shí)表示，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也是如此，所以要遏制下滑的勢(shì)頭，必須要更加重視穩(wěn)增長(zhǎng)。尤其是明年世界經(jīng)濟(jì)預(yù)期放緩，外部需求將會(huì)收縮，今年中國(guó)外貿(mào)20%以上增長(zhǎng)的好日子明年可能難再現(xiàn)。所以要穩(wěn)中求進(jìn)，努力實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，來(lái)從容應(yīng)對(duì)當(dāng)前以及未來(lái)面臨的國(guó)際國(guó)內(nèi)新挑戰(zhàn)。

那么，后續(xù)還有降準(zhǔn)空間嗎？伍超明預(yù)計(jì)降準(zhǔn)還有一定空間，但空間已日趨逼仄。自2018年以來(lái)央行已12次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，金融機(jī)構(gòu)平均法定存款準(zhǔn)備金率降至8.4%；加上超額存款準(zhǔn)備金率之后的總存款準(zhǔn)備金率，基本與全球主要經(jīng)濟(jì)體相當(dāng)或略低。

“預(yù)計(jì)降息延后至明年上半年的概率偏大。”伍超明分析，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)每一輪降息啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)均發(fā)生在綜合通脹指數(shù)下行一段時(shí)間之后，當(dāng)前我國(guó)PPI雖已見頂，但CPI仍將有所回升，綜合通脹指數(shù)回落速度或偏慢，也不支持過(guò)早降息。但總體上，經(jīng)濟(jì)下行周期，降息或會(huì)遲到但不會(huì)缺席，預(yù)計(jì)明年上半年推出的概率偏大。

但還有一種市場(chǎng)聲音認(rèn)為，油價(jià)仍會(huì)高企，其將帶來(lái)超預(yù)期高通脹；如果高通脹來(lái)襲，屆時(shí)可能會(huì)倒逼央行祭出“加息”之策。“但市場(chǎng)上99.99%的人不相信會(huì)有油價(jià)暴漲。”上述資深私募人士稱。

當(dāng)下現(xiàn)實(shí)是，囿于全球性的高通脹壓力，今年至少有27個(gè)國(guó)家加息；數(shù)據(jù)顯示，2021年，全球80多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的通脹率創(chuàng)下近5年新高，2021年全球整體性的通脹率將達(dá)到4.3%。美聯(lián)儲(chǔ)已開啟Taper，明年年中或加息。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，但目前下行壓力加大，包括出現(xiàn)“降息”之呼聲，這是怎么了？

央行曾在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告《專欄》指出，本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放松貨幣政策較上一輪節(jié)奏更快、強(qiáng)度更大，開始調(diào)整后，推動(dòng)美元指數(shù)上漲、美債收益率上升，并可能對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響。

不過(guò)，央行認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)面對(duì)的內(nèi)外部環(huán)境與上輪相比有明顯不同，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對(duì)我影響有限。原因有四：當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)體量擴(kuò)大，韌性更強(qiáng)；我國(guó)堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策；我國(guó)匯率市場(chǎng)化改革取得進(jìn)展，對(duì)外部沖擊的吸收能力增強(qiáng)；我國(guó)金融體系自主性和穩(wěn)定性更強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)。

其畫外音是我們無(wú)需糾結(jié)可能的匯率“外溢風(fēng)險(xiǎn)”。邏輯上，如果美元加息，新興市場(chǎng)的資金或?qū)⒒亓髦涟l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。但今非昔比，步入高質(zhì)量發(fā)展階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的增速?gòu)奈慈绱私咏?。如IMF預(yù)計(jì)2021年全球經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)5.8%，2022年將增長(zhǎng)4.9%。

中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)副理事長(zhǎng)劉世錦曾告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)很大，即使保持5-6%的增長(zhǎng)速度，每年經(jīng)濟(jì)的新增量依然位居全球前列。支撐這樣的新增量并非易事。擴(kuò)大并穩(wěn)定中速而高質(zhì)量發(fā)展的增長(zhǎng)來(lái)源，將是一個(gè)重要挑戰(zhàn)。

最后，“回到常識(shí)，降準(zhǔn)的活水要流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，需要的不過(guò)是一個(gè)好的體制環(huán)境—利率市場(chǎng)化、銀行商業(yè)化。”專家表示，結(jié)構(gòu)上，存在著兩大錯(cuò)位，疫情周期的爆發(fā)時(shí)間，中國(guó)與其他國(guó)家復(fù)工復(fù)產(chǎn)的時(shí)間都是錯(cuò)位的；包括與之匹配的宏觀政策。

不管怎樣，市場(chǎng)而言，此次降準(zhǔn)“預(yù)計(jì)短期對(duì)資本市場(chǎng)的刺激已有限，中期對(duì)股市、債市形成一定支撐。”伍超明認(rèn)為。