經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 周一帆 先后將金山辦公（688111.SH）及金山云（KC.O）分拆上市后的金山軟件（3888.HK），是否已淪為一家控股平臺？

“金山軟件目前股價僅有42元港幣，完全沒有體現(xiàn)公司的市場價值，讓我們這些長期投資人大失所望。”這是12月15日早間，自稱為金山軟件股東的寧波梅山保稅港區(qū)盛麒資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“盛麒資管”）在微博中喊話。據(jù)了解，盛麒資管旗下基金合計持有1355萬股金山軟件，約占總股本的1%，持有時間超過一年。

實際上，金山軟件的估值問題一直受到市場廣泛關(guān)注。分拆前作為公司核心業(yè)務(wù)的金山辦公如今是無數(shù)基金手中的香餑餑，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在主動偏股型基金2020年三季報前十大重倉股中科創(chuàng)板股票的持有情況里，約107只科創(chuàng)板公司出現(xiàn)在基金前十大重倉股中，其中重倉持有金山辦公的基金有134只，基金持股占流通股比例29.92%。

截止12月15日收盤，金山辦公上漲4.8%，股價報362.3元，市值達1670億人民幣。而今年5月初于納斯達克上市的金山云，目前市值也已超過100億美元。金山軟件持有52.7%金山辦公及46.8%金山云股權(quán)，就算不考慮游戲業(yè)務(wù)，兩家公司折算下來的價值也有千億人民幣。

“若將金山軟件持有的金山辦公和金山云折合一起，金山軟件每股價值達97元港幣，若將金山軟件持有約70億凈現(xiàn)金、游戲公司西山居等其他重大資產(chǎn)一并計算，金山軟件可以獲得約110元港幣的估值。”盛麒資管當(dāng)天表示。

但事實卻是，金山軟件在12月5日收跌0.24%，報41.9港幣，眼下市值僅有575億。

股東不滿金山軟件“白菜價”

在盛麒資管看來，目前股價僅有42港幣的金山軟件市值比預(yù)期打了個4折，而這種“白菜價”正是老股東所不能接受的現(xiàn)實。

但值得關(guān)注的是，盡管比不上兩個“小弟”，金山軟件年初至今的漲幅其實已高達106.2%。對此，有市場人士表示，公司今年收獲大漲是高估值的兩家子公司所帶來的收益。如果金山云和金山辦公估值回調(diào)，因為比價優(yōu)勢不在，金山軟件同樣會下跌；而如果金山云和金山辦公市值繼續(xù)提升，估值繼續(xù)偏離，那么金山軟件也會因為比價效應(yīng)跟著漲，但先后次序是，前兩者先漲，后者再動，存在明顯的主次順序。

從市場表現(xiàn)可以看出，在金山辦公19年11月上市至今，金山辦公漲幅跑贏金山軟件，而金山云2020年5月上市至今，漲幅也已跑贏金山軟件。事實上，很多平臺控股公司在子公司上市后情況也是類似，特別在子公司為業(yè)務(wù)發(fā)展核心的情況下，估值折價已是家常便飯。

因此，有觀點認(rèn)為，從兩家子公司上市后的走勢看來，在跟跌不跟漲的情況下，金山軟件估值折價不會修復(fù)，反而將會越拉越大。

“雷董事長在小米低估的時候積極回購股份，何不對金山軟件也采用同樣的回購策略？雷董事長在小米估值上打了漂亮的翻身仗，我們相信雷董事長同樣可以率領(lǐng)金山軟件走出被市場錯誤低估的局面。”對于金山軟件當(dāng)下的窘境，盛麒資管當(dāng)天提出了上述建議。

盛麒資管表示，金山軟件可以學(xué)習(xí)雅虎分拆持有的阿里巴巴。為了讓雅虎股價更好地體現(xiàn)持有的阿里巴巴股份，雅虎將阿里巴巴單獨拆出來上市交易，建議金山軟件將持有的金山辦公和金山云分拆出來，相當(dāng)于在香港市場二次上市，每一股金山軟件持有人將獲得0.527股金山辦公和0.43股金山云，獲得的股份將在香港單獨上市交易。

盛麒資管還稱，金山軟件是求伯君與雷軍共同創(chuàng)立的中國的最早軟件上市公司，幾起幾落，終于迎來了金山辦公和金山云的再次輝煌，他們非?？春谜麄€金山系的業(yè)務(wù)、更看好與小米系的結(jié)合所帶來的廣闊新天地，懇請雷董事長在專注小米業(yè)務(wù)之際，不忘初心，關(guān)注一下金山軟件，把金山的業(yè)務(wù)與小米事業(yè)更好地整合在一起。

估值折價恐難以修復(fù)

公開資料表明，金山辦公、金山云加上西山居，曾是金山軟件主要的三塊業(yè)務(wù)，分別對應(yīng)在線辦公、云服務(wù)及游戲。而隨著前兩項業(yè)務(wù)均分拆獨立后，游戲成為了金山軟件主要的營收來源。

根據(jù)公司發(fā)布的三季度財報顯示，金山軟件報告期內(nèi)實現(xiàn)營收14.0億元人民幣，同比增長34%，環(huán)比下降2%，其中網(wǎng)絡(luò)游戲、辦公軟件服務(wù)占比分別為56%、44%。整體毛利率為83%，同比增長4個百分點，環(huán)比下降2%；扣除股份酬金成本前的營運溢利為3.9億，同比上升97%，環(huán)比下降33%。

作為公司目前游戲業(yè)務(wù)的主要資產(chǎn)，金山軟件在西山居上持股約71.62%。根據(jù)數(shù)據(jù)，公司游戲業(yè)務(wù)截至第三季度公取得了24.3億的營收，同比增速約為32%，但隨著疫情影響逐漸恢復(fù)，第三季度環(huán)比收益已經(jīng)出現(xiàn)9%的下降。財報中表示，環(huán)比下降主要由于端游表現(xiàn)本身存在季節(jié)性(第三季度季節(jié)性表現(xiàn)偏弱)以及手游劍客行表現(xiàn)低于預(yù)期。

與金山軟件的游戲業(yè)務(wù)不同，受益于核心產(chǎn)品月活增長、辦公服務(wù)訂閱等業(yè)務(wù)快速發(fā)展，金山辦公業(yè)績表現(xiàn)強勢。2020年前三季度，公司實現(xiàn)營收15.03億元，同比增長44.25%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.95億元，同比增長191.22%，市盈率（TTM）達到211倍。伴隨著股價的上漲，部分股東在限售股剛解禁便拋出減持方案。

相比之下，有市場分析人士指出，西山居目前主力產(chǎn)品仍是端游，而公司遲遲未能推出手游端的現(xiàn)象級產(chǎn)品，持續(xù)停滯多年，如今疫情的短暫影響，還不足以扭轉(zhuǎn)大眾對公司游戲業(yè)務(wù)的看法。

在2020年第三季度財報中披露的游戲業(yè)務(wù)環(huán)比收入開始轉(zhuǎn)為下降，而同比增速也大幅下降，隨著疫情的逐漸散去，游戲業(yè)務(wù)曇花一現(xiàn)的增長恐怕也要打會原形。加之目前游戲業(yè)務(wù)尚看不到根本性變化，公司仍未找到在手游時代重現(xiàn)端游時代輝煌的竅門，料后續(xù)游戲業(yè)務(wù)仍然可能只是一個穩(wěn)定的低增長提供現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)。

在公司游戲業(yè)務(wù)沒有大的進步之前，金山軟件很可能是一個漲跌幅弱化版的金山辦公+金山云。因此，公司估值折價恐怕不會修復(fù)，反而越拉越大，因為便宜而買入金山軟件，也許都沒有單獨買入金山辦公或者金山云賺得多。