報告作者：謝德仁研究團隊

聯(lián)合發(fā)布：報告由清華大學國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟觀察報于2024年10月20日聯(lián)合發(fā)布 

一、自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造相關(guān)實踐進展

黨的二十屆三中全會報告指出，“當前和今后一個時期是以中國式現(xiàn)代化全面推進強國建設、民族復興偉業(yè)的關(guān)鍵時期。”“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。”“完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，弘揚企業(yè)家精神，支持和引導各類企業(yè)提高資源要素利用效率和經(jīng)營管理水平、履行社會責任，加快建設更多世界一流企業(yè)。”自然，沒有微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，沒有更多的世界一流企業(yè)，中國式現(xiàn)代化就缺乏足夠的物質(zhì)保障。那么，微觀企業(yè)到底怎樣發(fā)展才算高質(zhì)量發(fā)展呢？

謝德仁（2013，2018）從會計視角定義了企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，即企業(yè)能夠持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）和現(xiàn)金增加值（Cash Value Added，CVA）才是高質(zhì)量發(fā)展。為了更好地了解和促進A股非金融行業(yè)上市公司的高質(zhì)量發(fā)展，2021年10月30日，由謝德仁帶領(lǐng)的團隊所研究編制的《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強（FCF Top 99）報告（2016-2020）》，首次由清華大學國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟觀察報聯(lián)合對社會公開發(fā)布。報告基于“能否持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金增加值，是上市公司是否創(chuàng)造股東價值的唯一標準”之理念，先行圍繞上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造進行多維度的深入研究，在報告中首次推出了2016-2020年五個年度的A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強（FCF Top 99）榜單。中央電視臺財經(jīng)頻道和經(jīng)濟觀察報等媒體對此進行了報道，產(chǎn)生了較大的社會影響，引起了業(yè)界的廣泛關(guān)注。

在前述報告發(fā)布前，本研究團隊與經(jīng)濟觀察報合作從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角對一些熱點事件與現(xiàn)象進行評論與分析，在經(jīng)濟觀察報的微信公眾號平臺發(fā)布了“FCF Top評論”系列推送。例如，“恒大危機之際，重讀貝索斯股東信：為什么企業(yè)要以自由現(xiàn)金流量為綱”、“華夏幸?；乜矗簝糍Y產(chǎn)收益率王者的崩塌告訴了我們什么”、“一個時代的縮影：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的群體雙龐氏現(xiàn)象”、“什么樣的上市公司才真正具有分紅資格”。在前述報告發(fā)布后，我們欣喜地看到，國資委在2022年2月發(fā)布的《關(guān)于中央企業(yè)加快建設世界一流財務管理體系的指導意見》中，明確“建立以資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、自由現(xiàn)金流、經(jīng)濟增加值等關(guān)鍵指標為核心的財務邊界”，將自由現(xiàn)金流量納入央企考核的關(guān)鍵指標；我們也很高興地觀察到，一些央企提出要建立以自由現(xiàn)金流量、經(jīng)濟增加值（EVA）為核心的指標體系，要求自己2022年在凈資產(chǎn)收益率進一步“追標”基礎上，實現(xiàn)自由現(xiàn)金流量和歸母凈利潤同步增長的目標，愈加注重自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造；而一些機構(gòu)投資者也更加重視基于企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造來構(gòu)建投資組合。

2022年10月30日，本研究團隊分別研究、撰寫并向社會公開《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強（FCF Top 99）報告（2021）》、《A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強（CVA Top 50）報告（2016—2021）》和《A股上市公司經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強（EVA Top 99）報告（2016—2021）》。其中，后兩份報告為本研究團隊在2022年度新推出的研究報告。

2023年11月26日，本研究團隊分別研究、撰寫并向社會公開《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強（FCF Top 99）報告（2022）》、《A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強（CVA Top 50）報告（2022）》和《A股上市公司經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強（EVA Top 99）報告（2022）》。

2023年1月5日召開的中央企業(yè)負責人會議，將央企經(jīng)營指標體系由“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，其中新增了“營業(yè)現(xiàn)金比率（營業(yè)收入經(jīng)營活動現(xiàn)金流量比率）”，正式開啟了對企業(yè)現(xiàn)金流量創(chuàng)造的相關(guān)考核。2023年4月發(fā)布的《中央企業(yè)債券發(fā)行管理辦法》第九條規(guī)定，“嚴格管控資產(chǎn)負債率超過警戒線、持續(xù)經(jīng)營虧損、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為負數(shù)的中央企業(yè)債券發(fā)行額度”；第十五條規(guī)定“中央企業(yè)應當結(jié)合年度投資計劃、經(jīng)營現(xiàn)金流、融資成本等因素，合理確定債券品種和債券期限，做好融資結(jié)構(gòu)與資金安全的平衡、償債時間與現(xiàn)金流量的匹配，防范短期債券滾動接續(xù)可能產(chǎn)生的風險，逐步提高中長期債券發(fā)行占比，防止短債長投、兌付期限過度集中等問題，逐步形成債券期限合理、融資成本最優(yōu)的債券融資結(jié)構(gòu)。”2023年12月，證監(jiān)會修訂發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》，開始要求企業(yè)密切聯(lián)系自身的現(xiàn)金流量創(chuàng)造情況來規(guī)劃企業(yè)的分紅。這些都是政府和企業(yè)界開始重視現(xiàn)金流量的令人欣喜的實踐進展。

今年，本研究團隊繼續(xù)研究、撰寫并向社會公開《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強（FCF Top 99）報告（2023）》，《A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強（CVA Top 50）報告（2023）》和《A股上市公司經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強（EVA Top 99）報告（2023）》，推出2023年度A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強（FCF Top 99）、A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強（CVA Top 50）和A股上市公司經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強（EVA Top 99）三大榜單，助力我國企業(yè)與經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。

借此機會，我們也繼續(xù)呼吁證監(jiān)會和交易所采取措施推動上市公司在年報中自愿進行自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值創(chuàng)造方面的信息披露，并呼吁財政部改進現(xiàn)金流量表的列報與披露（2024年9月，國際會計準則理事會也發(fā)布公告，決定將現(xiàn)金流量表及相關(guān)事項納入其研究計劃之中，啟動了現(xiàn)金流量表的修訂工作），改進企業(yè)理財產(chǎn)品投資相關(guān)信息的列報與披露。

二、A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強榜單（2023）

謝德仁帶領(lǐng)的團隊研究制作了2023年度自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強榜單。該榜單由清華大學國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟觀察報聯(lián)合發(fā)布。

1、本報告所統(tǒng)計的上市公司為A股非金融行業(yè)上市公司。

2、自IPO或借殼上市年份至2023年度末達10年及以上年份。

標準2說明：如謝德仁（2021）所解析的，自由現(xiàn)金流量的統(tǒng)計與比較分析并不適合一個會計年度等短時間窗口，但從長時間窗口來看，自由現(xiàn)金流量的統(tǒng)計與比較分析是適合的，即累計公司自IPO上市年度或借殼上市年度至榜單年度末所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量。正常情形下，項目投資活動的現(xiàn)金流出終究會依靠經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量得以收回并創(chuàng)造其增值，長期的自由現(xiàn)金流量累計之和能夠反映企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，在同一行業(yè)不同企業(yè)之間和不同行業(yè)企業(yè)之間是可比的。經(jīng)過對美國上市公司和我國上市公司的綜合研究，研究團隊確定研究對象為自IPO或借殼上市年份至榜單年份至少10年。對于IPO或借殼上市年份低于10年的公司，本研究團隊未來期間將依據(jù)其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的質(zhì)量另外研究制作一個高質(zhì)量經(jīng)營活動現(xiàn)金流量公司榜單。

3、截至本報告撰寫完成時（2024年10月），公司近三年財務報表審計意見為無保留意見且無監(jiān)管機構(gòu)認定的會計違規(guī)事項。

標準3說明：會計違規(guī)事項包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、欺詐上市三種類型。

4、公司在本報告的榜單年份及之前兩年的年度主營業(yè)務處于正常經(jīng)營狀態(tài)。

標準4的判斷依據(jù)為，備選FCF Top 99的上市公司在榜單年份及之前兩年的稅后營業(yè)利潤（不含投資損益和公允價值變動損益等投資活動的損益）三年累計值大于零且其“經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量-利息支出-折舊與攤銷-經(jīng)營類資產(chǎn)減值損失-股權(quán)激勵費用”的三年累計值大于零。這后一標準即謝德仁（2013）提出的第三個自由現(xiàn)金流量（FCF3），反映企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量的質(zhì)量是否較高。

標準4說明：研究團隊希望本報告榜單納入的是那些長期踏踏實實做實業(yè)且獲得了高質(zhì)量發(fā)展的公司，而不是那些通過非實業(yè)的金融投資賺取到高額投資活動凈現(xiàn)金流入、進而自由現(xiàn)金流量看上去也不錯的公司，為此，研究團隊要求公司實業(yè)的主業(yè)經(jīng)營正常且有高質(zhì)量的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量。當然，沒有公司能夠長期通過金融投資賺取高額現(xiàn)金回報，所以，從長達10年以上的時間窗口來看，沒有實實在在的高質(zhì)量經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，公司自然無法進入榜單。

三、研究方法

（一）樣本選擇

本報告所基于的上市公司統(tǒng)計樣本是按照以下標準篩選而得：

（二）自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的度量方法

在經(jīng)過上述4個標準篩選出的上市公司樣本中，研究團隊采用謝德仁（2021）所提出的、具有原創(chuàng)性的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力指標——凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率（FCFOE）來進行排序，最終確定榜單年度的FCF Top 99名單。

榜單年度的FCFOE =自公司IPO上市年度（借殼年度）至T年末的年均自由現(xiàn)金流量/年均合并凈資產(chǎn)

凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率是站在長時間窗口的上市公司股東價值創(chuàng)造視角看公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，較好地穿越了經(jīng)濟周期，保證了同一個榜單年度上市公司之間的可比性，即采用上市公司自IPO上市年度（或借殼上市年度，下同，后面予以省略）至榜單年度末（T年末）所創(chuàng)造的累計自由現(xiàn)金流量除以其統(tǒng)計年份數(shù)，得到其長時間窗口下、股東價值創(chuàng)造視角的年均自由現(xiàn)金流量（FCF2）；然后進一步測算上市公司的年均凈資產(chǎn)；兩者相除得到FCFOE。

其中，自公司IPO上市年度至T年末年均自由現(xiàn)金流量=（自公司IPO上市年度至T年末累計的FCF+T年末理財產(chǎn)品投資凈額）/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

年均合并凈資產(chǎn)=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并凈資產(chǎn)之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)           

FCF2=經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量+投資活動凈現(xiàn)金流量-當期應計利息支出

T年末理財產(chǎn)品投資凈額=交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+短期投資凈額（2006年及以前適用）+長期債權(quán)投資凈額（2006年及以前適用）+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資（以公允價值計量的部分）+買入返售金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+其他非流動金融資產(chǎn)+其他流動資產(chǎn)中的理財產(chǎn)品+一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)中的理財產(chǎn)品+其他非流動資產(chǎn)中的理財產(chǎn)品+貨幣資金中不屬于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的部分（如定期存款等）

由于現(xiàn)行的現(xiàn)金流量表未分別披露歸屬于上市公司股東和其子公司少數(shù)股東的自由現(xiàn)金流量，為統(tǒng)一口徑，本榜單測算FCFOE時采用的合并凈資產(chǎn)包含少數(shù)股東權(quán)益，但不含合并凈資產(chǎn)中的永續(xù)債和優(yōu)先股（其相應的利息股息已從FCF中扣除）。正如謝德仁（2021）所指出的，從合并凈資產(chǎn)口徑來計算上市公司的FCFOE，也更加客觀和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類現(xiàn)金流量所導致的弱可比性。還需指出的是，A股公司目前尚無因為股份回購而導致凈資產(chǎn)為負值的公司，若將來出現(xiàn)因股份回購而導致凈資產(chǎn)為負值的公司，我們不會簡單剔除或直接基于負值凈資產(chǎn)來計算相關(guān)指標，而是采用科學合理的方法測算其股東回報。

（三）數(shù)據(jù)來源

本報告的研究完全基于上市公司公開披露的財務報表數(shù)據(jù)，理財產(chǎn)品數(shù)據(jù)系本研究團隊手工整理自上市公司公開披露的年度報告，其余數(shù)據(jù)取自CSMAR、RESSET和WIND三個公開數(shù)據(jù)庫。

四、對2023年度FCF Top 99公司的初步分析

（一）連續(xù)八年進入FCF Top 99榜單的公司

（二）FCF Top 99“新上榜”與“落榜”公司

較之2022年度，2023年度公司“新上榜”的主要原因匯總?cè)缦拢孩?022年度未滿足標準2，但2023年度已滿足，即公司自IPO或借殼上市年份至榜單年份恰好滿10年；②2022年度未滿足標準3，但2023年度已滿足，即截至榜單編制，公司近三年財報審計意見為無保留意見且不存在會計違規(guī)事項；③2022年度未滿足標準4，但2023年已滿足，即截至榜單編制，公司稅后營業(yè)利潤的近三年累計值和FCF3的近三年累計值均大于零；④公司2023年度的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量較之2022年度上升幅度較大；⑤公司2022年度的FCFOE與2022年度榜單公司的第99名已經(jīng)較為接近。

較之2022年度，2023年度公司“落榜”的主要原因匯總?cè)缦拢孩?022年度滿足標準3，但2023年度不滿足，即公司2023年度財報審計意見非無保留意見或存在會計違規(guī)事項；②2022年度滿足標準4，但2023年不滿足，即截止榜單編制，公司稅后營業(yè)利潤的近三年累計值或FCF3的近三年累計值小于零；③公司2023年度的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量較之2022年度大幅下降；④公司2023年度的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量較之2022小幅下降，但其2023年度的FCFOE仍與2023年度榜單公司的第99名較為接近。

（三）FCF Top 99公司的排名變動情況

（四）FCFOE較高但不滿足樣本篩選標準而未上榜的公司

（五）FCF Top 99公司的FCFOE趨勢統(tǒng)計

（六）FCF Top 99公司的行業(yè)分布

（七）FCF Top 99公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

（八）FCF Top 99公司的上市板塊

（九）FCF Top 99公司的地區(qū)分布

附錄A：A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強榜單（2016-2022）

報告研究團隊

2023年度A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力（FCF Top 99）報告由清華大學經(jīng)管學院教授、清華大學國有資產(chǎn)管理研究院研究部主任謝德仁帶領(lǐng)的團隊研究撰寫，團隊成員如下：

謝德仁博士 清華大學經(jīng)管學院會計系教授

林樂博士 首都經(jīng)貿(mào)大學會計學院副教授

廖珂博士 電子科技大學經(jīng)管學院經(jīng)濟學與金融學系副教授

劉勁松博士 四川大學商學院會計與金融系講師

朱子陽 清華大學經(jīng)管學院會計系博士生

馬駿 清華大學經(jīng)管學院會計系博士生

聯(lián)合發(fā)布機構(gòu)

A股上市公司FCF Top 99（2023）報告由清華大學國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟觀察報于2024年10月19日在北京聯(lián)合發(fā)布。

致謝

感謝史學智博士、鄒衛(wèi)國老師對本報告研究和發(fā)布的付出！感謝財政部會計名家培養(yǎng)工程、清華大學經(jīng)濟管理學院研究基金等的資助。

聲明

本報告研究團隊、聯(lián)合發(fā)布機構(gòu)均保持客觀中立，不存在任何利益沖突情況。本報告及其中的榜單僅作為學術(shù)探討，不作為商業(yè)用途。

所有權(quán)保留。媒體采訪、報道、轉(zhuǎn)載，請注明出處（謝德仁、林樂、廖珂、劉勁松、朱子陽、馬駿，2024，A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強（FCF Top 99）報告（2023））。