王慶/文 Q：請問重陽投資，如何看待近期美債利率快速上行？

A：9月下旬以來，十年期美國國債收益率從議息會(huì)議后的3.75%左右水平快速上行至4.0%以上，收益率曲線繼續(xù)陡峭化。

美債市場正逐漸修復(fù)此前激進(jìn)的降息預(yù)期定價(jià)。9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前，由于就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)持續(xù)低于預(yù)期，衰退定價(jià)迅速升溫。根據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨的交易數(shù)據(jù)，投資者定價(jià)年內(nèi)降息100個(gè)基點(diǎn)，2025年繼續(xù)降息120個(gè)基點(diǎn)，兩年降息合計(jì)超過200個(gè)基點(diǎn)，這是明顯的偏向衰退且激進(jìn)的降息路徑。而事實(shí)上，如我們此前在重陽問答中所提及的，目前美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚不足以支持美國即將衰退的觀點(diǎn)。9月美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息50個(gè)基點(diǎn)后，美國初次申請失業(yè)金人數(shù)連續(xù)低于預(yù)期，9月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)25.8萬人大超預(yù)期，非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)也超市場預(yù)期。這些都顯示美國經(jīng)濟(jì)仍有韌性，此前衰退定價(jià)過于激進(jìn)。截止10月10日美國聯(lián)邦基金利率期貨顯示2025年降息預(yù)期已從此前120個(gè)基點(diǎn)回落至90個(gè)基點(diǎn)，長債利率回升顯示市場正在重新校準(zhǔn)對美國的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

美債后續(xù)表現(xiàn)的關(guān)鍵仍是美國經(jīng)濟(jì)。從歷史上看，若美國經(jīng)濟(jì)沒有進(jìn)入衰退，美債利率下行的空間是較為有限的。美國經(jīng)濟(jì)觀察的重點(diǎn)是降息進(jìn)程開啟后是否會(huì)刺激私人部門加杠桿，一個(gè)著力點(diǎn)是觀察美國地產(chǎn)市場。事實(shí)上，在此前降息預(yù)期快速升溫時(shí)，據(jù)中金公司測算，隨著十年美債利率的不斷下行，美國新發(fā)30年抵押貸款利率已經(jīng)低于住房市場的租金回報(bào)率，三季度銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)也轉(zhuǎn)為寬松。在此背景下，我們更傾向于認(rèn)為，在沒有大幅度外部沖擊的情況下，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸應(yīng)是基礎(chǔ)情形。以偏激進(jìn)的美聯(lián)儲(chǔ)9月點(diǎn)陣圖顯示，2026年聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)在2.9%左右。若美國經(jīng)濟(jì)軟著陸，計(jì)入100個(gè)基點(diǎn)左右的十年美債與聯(lián)邦基金利率的期限利差，美債利率中樞就可能達(dá)到3.9%，市場此前3.6%左右的十年美債定價(jià)略顯激進(jìn)。

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