經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 宋笛/文 9月24日，中國人民銀行（下稱“央行”）、國家金融監(jiān)督管理總局、中國證券監(jiān)督管理委員會（下稱“證監(jiān)會”）一把手參加的新聞發(fā)布會釋放了擴(kuò)張性政策的信號，降準(zhǔn)、降息、降存量房貸利率……金融監(jiān)管者們從政策工具箱中拿出了市場期盼已久的工具。

發(fā)布會結(jié)束后，市場即刻回報了一次久違的反彈。

當(dāng)天下午，中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定接受了經(jīng)濟(jì)觀察報的專訪，他認(rèn)為央行的做法是完全正確的，但在目前“準(zhǔn)通縮”的情況下，貨幣政策的作用是有限的。下一步，必須顯著加大財政的擴(kuò)張力度。擴(kuò)張性財政政策為主、支持性貨幣政策為輔，兩相結(jié)合才能扭轉(zhuǎn)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的趨勢。

余永定認(rèn)為，目前中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題是總需求不足。要達(dá)到預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，在消費增速明顯放緩的情況下，投資增速需要顯著提高。房地產(chǎn)、制造業(yè)的投資增速在很大程度上是內(nèi)生的，短期難以有明顯改變，但基礎(chǔ)設(shè)施投資（下稱“基建投資”）增速則是政府可以直接控制的。政府應(yīng)該充分發(fā)揮基建投資對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用。

2024年僅剩三個月，倉促上陣可能會產(chǎn)生許多問題。余永定認(rèn)為，中央政府可以先拿出一份綜合性的刺激性方案，告訴市場政府打算做什么，以進(jìn)一步扭轉(zhuǎn)預(yù)期。

余永定說：“我們現(xiàn)在面臨的問題是經(jīng)濟(jì)增速在下降，只能先從影響經(jīng)濟(jì)增速最直接的環(huán)節(jié)去解決問題，例如，增加基建投資。如果從最直接的環(huán)節(jié)入手，仍然無法提高經(jīng)濟(jì)增速，那么就可以嘗試在這一環(huán)節(jié)背后的下一個層次的一個或幾個環(huán)節(jié)去解決問題。”

余永定表示，目前學(xué)界在中國宏觀經(jīng)濟(jì)的主要問題是有效需求（或總需求）不足，應(yīng)該加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策擴(kuò)張力度，特別是財政政策的擴(kuò)張力度上的看法越來越一致，中央政府的政策也是沿著這個方向演進(jìn)的。這是一種非常好的趨勢。

9月26日，中共中央政治局召開會議。會議強(qiáng)調(diào)，要加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財政支出，切實做好基層“三保”工作。要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發(fā)揮政府投資帶動作用。

經(jīng)濟(jì)觀察報：9月24日，央行、國家金融監(jiān)督管理總局、證監(jiān)會同步推出了包括降準(zhǔn)、降息、降低存量房貸利率等一系列貨幣和金融政策，你覺得力度如何？

余永定：我覺得央行這么做是完全正確的。央行的一攬子政策，特別是降低存量房貸利息率對避免斷供、促進(jìn)消費應(yīng)該能夠發(fā)揮積極作用。央行已經(jīng)盡力而為了。但最終效果怎么樣，現(xiàn)在還很難說。我們處于“準(zhǔn)通縮”時期，央行和貨幣政策所能發(fā)揮的作用會受到很多限制。

最近幾年來M2和M1之間的“喇叭口”越來越大，說明在準(zhǔn)通縮狀態(tài)下，盡管廣義貨幣增速較快，但居民和投資者對貨幣的交易需求并沒有明顯增加。目前商業(yè)銀行的存-貸利差已經(jīng)接近或突破了底線。如果要再進(jìn)一步降息，可能會對銀行經(jīng)營造成巨大壓力，進(jìn)而對金融體系的穩(wěn)定帶來不利影響。日本當(dāng)年降息的時候也遇到過這個問題。要避免使存-貸利差過低，就需要降低存款利率，但這樣一來又可能會造成社會問題。

總之，央行貨幣政策的方向是對的，但受到各種客觀條件限制，只能一步步來做，不能苛求更多?，F(xiàn)在啟動經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵還是財政政策。“一子落而滿盤活”，必須顯著加大財政的擴(kuò)張力度。

經(jīng)濟(jì)觀察報：本周發(fā)布的很多政策還涉及房地產(chǎn)市場，你是怎么看待目前的房地產(chǎn)市場，風(fēng)險可控嗎？

余永定：很多城市房地產(chǎn)價格已經(jīng)跌了20%和30%。政府為穩(wěn)定房市而推出的一系列政策都是非常正確的，有助于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。但我個人認(rèn)為，房地產(chǎn)市場供大于求的形勢不是在短期內(nèi)可以扭轉(zhuǎn)的。房地產(chǎn)市場既不會出現(xiàn)部分西方人士預(yù)言的那種因購房者斷供、房地產(chǎn)開發(fā)商破產(chǎn)而導(dǎo)致的嚴(yán)重金融危機(jī)，也難以很快出現(xiàn)明顯反彈?；蛟S可以說，房地產(chǎn)市場正在進(jìn)入一個“冬眠期”，保交樓、減少爛尾樓和消化庫存都需要時間。只有在這個“冬眠期”結(jié)束后，新的機(jī)會才會出現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)觀察報：已經(jīng)三季度了，今年完成經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)（GDP增長5%）的難度高不高？

余永定：從目前的情況看，要實現(xiàn)5%的增速難度相當(dāng)大。根據(jù)往年數(shù)據(jù)測算，消費占GDP的比重不到55%，投資占比大約為43%，剩下的2%左右是凈出口。

今年1—8月社會零售品消費總額增速為3.4%，固定資產(chǎn)投資增速為3.2%，低于去年增速。盡管制造業(yè)和出口增速好于預(yù)期，但遠(yuǎn)不足以抵消消費減速和房地產(chǎn)投資負(fù)增長對經(jīng)濟(jì)增長的拖累。

我當(dāng)初假設(shè)2024年消費增速為5%、房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速都同2023年相同，要實現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)，基建投資增速應(yīng)該達(dá)到雙位數(shù)?，F(xiàn)在看，要實現(xiàn)今年5%的GDP增速目標(biāo)，基建投資的增速必須明顯高于我年初假設(shè)的11.7%左右的增速。目前基建投資增速為6.4%（包含電力的寬口徑增速約在8%）。

經(jīng)濟(jì)觀察報：要在短期內(nèi)提振基建投資，投什么也是一個大問題。

余永定：學(xué)界包括一些政府官員認(rèn)為，中國基建投資已經(jīng)飽和，沒有什么可投資的項目。我認(rèn)為這種看法是錯誤的。

首先，基建投資的概念并非僅僅是傳統(tǒng)意義上的“鐵公基”，它還包括“新基建”和“公共投資”的概念。凡是旨在提供公共產(chǎn)品、回報率低（甚至沒有商業(yè)回報）、無法產(chǎn)生現(xiàn)金流、以盈利為目的的私人企業(yè)不愿承擔(dān)的項目，而對于國家安全、社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展必不可少的投資都屬于基建投資范疇。

其次，正如賈康（財政部財政科學(xué)研究所原所長）所說，中國的基建投資“俯拾皆是”。例如，權(quán)威部門研究發(fā)現(xiàn)，我國城市排水防澇設(shè)施人均投入僅為日本的1/18。僅補(bǔ)齊短板，投資需求就高達(dá)數(shù)萬億元。地下管網(wǎng)建設(shè)所需的投資更是巨大。在城中村改造和舊住宅改造、教育醫(yī)療養(yǎng)老和循環(huán)經(jīng)濟(jì)建設(shè)等領(lǐng)域進(jìn)行基建投資的資金需求是難以估量的。基礎(chǔ)研究和技術(shù)應(yīng)用研究相關(guān)的研發(fā)基地、廠房、實驗室和裝備等都需要大規(guī)模投資。即便是在傳統(tǒng)的“鐵公基”領(lǐng)域，投資（“斷頭路”、海港、小型機(jī)場）需求也是巨大的。此外，為建設(shè)通向中亞的“絲綢之路”，沿河西走廊進(jìn)行大規(guī)模工業(yè)開發(fā)似乎也是可以考慮的。

有政府部門學(xué)者提出通過發(fā)行特別國債在一到兩年時間內(nèi)，形成不低于十萬億元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃。雖然還需要進(jìn)一步了解這一建議的細(xì)節(jié)，但我認(rèn)為這類建議是積極的，值得政府考慮和吸納。

經(jīng)濟(jì)觀察報：今年就只剩幾個月了，你覺得我們是先干了再說，還是需要一個詳細(xì)周密的計劃？

余永定：我建議政府公布一個大規(guī)模、綜合性的一攬子刺激計劃，向市場釋放一種強(qiáng)烈信號，增強(qiáng)信心、鼓舞士氣。今年來不及干就明年接著干。行動上不能操之過急，但政策信號的釋放不能拖延。

我一直比較擔(dān)心會突然出現(xiàn)某種外部沖擊導(dǎo)致通貨膨脹率猛然上升。一旦出現(xiàn)這種情況，政府就會面臨兩難：采取擴(kuò)張的財政貨幣政策，通貨膨脹率就控制不住；采取緊縮性財政政策，經(jīng)濟(jì)增速會掉下來，甚至進(jìn)入滯漲?，F(xiàn)在還沒有這方面的風(fēng)險，但如果不抓緊目前的時間窗口，出現(xiàn)這種情況，事情就難辦了。

經(jīng)濟(jì)觀察報：我們需要的刺激政策力度應(yīng)該達(dá)到2008年“四萬億”的程度嗎？

余永定：當(dāng)然要比“四萬億”規(guī)模要大，畢竟我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)體量大得多了。

根據(jù)年初的測算，如果2024年消費增速為5%（同計劃的GDP增速同步）、房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速與2023年相同（-9.6%和6.5%），要實現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)，基建投資增速應(yīng)該達(dá)到雙位數(shù)、規(guī)模要達(dá)到約20萬億元以上。

按照年初的財政預(yù)算，政府預(yù)算能夠為基建投資提供的資金上限在8萬億元到10萬億元左右（包括全國一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算為基建提供的資金以及地方專項債和長期特別國債）。如果完全由政府預(yù)算為基礎(chǔ)設(shè)施提供資金，則資金缺口是相當(dāng)巨大的。

當(dāng)然，這是一種極端情況，因為盡管地方債問題嚴(yán)重，地方融資平臺還是有一定融資能力的，政策性銀行、商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和一般投資者也可以為基建投資提供一定數(shù)量的資金。另一方面，考慮到除為基建投資提供資金外，中央政府還要為地方政府化債和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場提供資金支持。無論如何，年初中央計劃的3%的財政赤字是不足以支持5%的GDP增速目標(biāo)的。2024年中央財政赤字率要比計劃的赤字率提高很多。

經(jīng)濟(jì)觀察報：財政發(fā)力會不會面臨地方債務(wù)的約束？

余永定：財政發(fā)力首先得給地方政府減輕債務(wù)壓力。我覺得中央政府要“出血”，該替地方政府還的債要替地方政府還。要盡量減輕地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，不要讓地方政府為了還債而不能正常運轉(zhuǎn)。“砸鍋賣鐵”“誰家孩子誰抱”“不首先還債就不能搞投資”的思路是順周期調(diào)節(jié)，是典型的合成推理。

實際上，過去我們的刺激性政策是地方財政唱主角。2008年，“四萬億”刺激政策中，中央財政支出了1.18萬億元，地方財政籌集了十幾萬億元。此后很長一段時間，中央財政通過一般公共預(yù)算為基建投資出資的比重小于1%，2021年大約為0.1%。

基建投資提供的是公共產(chǎn)品，很多支出本來應(yīng)該來自中央財政。我們的地方政府沒那么多錢，但干了那么多活，債務(wù)壓力難以避免。越是這個時候，越不能簡單地規(guī)定不還債就不準(zhǔn)干其他的，不能搞順周期政策。

當(dāng)然，也必須看到不少地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上標(biāo)準(zhǔn)超高，藝術(shù)館、博物館都是超豪華建設(shè)，這里面肯定存在嚴(yán)重浪費，我們必須找到辦法防止這種事情再次出現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)觀察報：擴(kuò)張性財政政策的執(zhí)行，杠桿率上升不會造成財政危機(jī)嗎？

余永定：這里可以用日本的經(jīng)驗來說明。1996年的時候，日本國債對GDP的比例達(dá)到了92%，我去調(diào)研時，一位大藏省的人說這個比例已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“馬斯特里赫特紅線”（1991年歐盟條約中規(guī)定區(qū)內(nèi)各國都必須將財政赤字控制在GDP的3%以下，國債/GDP的占比保持在60%以下）。他們說必須重建財政，于是就在1997年加稅，結(jié)果加稅后經(jīng)濟(jì)增速降下來了，宏觀杠桿率反而提高了。

因為宏觀杠桿率是債務(wù)和GDP的比值。緊縮政策雖然控制了債務(wù)增速，但GDP增速下降得更快。我對這個事情印象特別深，日本政府的人也講得頭頭是道，“我們必須怎么怎么做”“為什么要這么做”，也計算了對應(yīng)于不同政策所導(dǎo)致的杠桿率的動態(tài)路徑。但日本政府執(zhí)行了旨在降低政府杠桿率的政策，結(jié)果卻是大大提高了政府的杠桿率。

大致來說，一個國家只要經(jīng)濟(jì)增速高于利率，這個國家的債務(wù)就是可持續(xù)的。我自己常用的一個公式是財政赤字率除以經(jīng)濟(jì)增長速度，只要這個數(shù)值不太高，就不用太擔(dān)心債務(wù)問題。

例如，如果赤字率是5%，經(jīng)濟(jì)增速是5%，無論當(dāng)前國債對GDP比值有多高，它的極限值就是100%。反之，在這個公式里，如果經(jīng)濟(jì)增長速度趨近于0，不管作為初始值的國債對GDP比有多低、不管赤字率有多低，杠桿率都會趨于“無限大”。所以說，任何化債政策都要有利于經(jīng)濟(jì)增長。否則化債的結(jié)果就是杠桿率的提高，而不是降低。

我們的政府有“四本賬”，有些來自政府性基金的投入在理論上是無須通過稅收償還的。所以，在寬口徑上，我們的政府部門杠桿率既不像自己公布的不到60%那么低，也不像世界銀行測算的110%那么高。但即使按照寬口徑計算，我們政府部門的杠桿率依然低于美國、日本、新加坡等國家。此外，中國是一個高儲蓄率的國家，擁有2萬億美元到3萬億美元的海外凈資產(chǎn)。總之，中國依然還有很大的執(zhí)行擴(kuò)張性財政政策的空間。此時不用更待何時？

當(dāng)然，也有人會說中國整體宏觀杠桿率比較高，特別是企業(yè)部門。這個觀點忽視了中國金融結(jié)構(gòu)的影響，中國企業(yè)的外部融資主要是向銀行借款和發(fā)債。這種融資結(jié)構(gòu)和美國有很大不同。2022年，中國A股市值占GDP的比例是65%左右，美國是162%。從企業(yè)對外部資金的依賴程度上看，中國還略低于美國。

經(jīng)濟(jì)觀察報：基建投資下降不是疫情后才出現(xiàn)的現(xiàn)象。疫情前很長時間，我們的基建投資增速都是不斷下滑的，是不是意味著我們曾經(jīng)在基建投資上的增長“慣性”已經(jīng)沒有了？

余永定：“四萬億”以來，隨著調(diào)控思想的變化，基建投資增速從2009年9月50%的頂峰不斷下降至2019年底的3%左右。中國基礎(chǔ)設(shè)施確實比較超前。但基建投資增速下降在很大程度上是政策選擇的結(jié)果。疫情之后，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速有所恢復(fù)。2023年回升至5.9%。可以說在相當(dāng)時期，中國基礎(chǔ)設(shè)施投資增速是逆周期的。政府往往利用基礎(chǔ)設(shè)施投資熨平經(jīng)濟(jì)增速。

經(jīng)濟(jì)觀察報：2012年后，我們執(zhí)行過刺激性政策嗎？

余永定：2013年的《政府工作報告》提出，“適時退出刺激政策，實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”?？梢?ldquo;積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”并不是“刺激性政策”，最多是一個中性，甚至是中性偏緊的政策。但從2013年開始，這個表述基本就是我們宏觀政策的總基調(diào)，這么多年基本沒變過。

在面臨通縮壓力的時期，需要調(diào)整宏觀政策思路。我們宏觀政策的目標(biāo)過多了。名義上，我們宏觀政策的目標(biāo)至少有四個，包括經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)、物價穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定，可能還要考慮到產(chǎn)能問題、房地產(chǎn)市場波動。目標(biāo)太多就會顧此失彼，這中間有很多目標(biāo)不應(yīng)該用宏觀政策來解決。黃益平（北京大學(xué)國家發(fā)展研究院院長）提出將我國CPI增長2%至3%明確為剛性目標(biāo)。央行需要定一個通脹率的點目標(biāo)如3%或4%，而不是僅僅確定一個區(qū)間，如低于3%就萬事大吉。

其中，對政策擾動比較大的一個因素是房地產(chǎn)市場。因為當(dāng)時房地產(chǎn)市場投機(jī)性比較強(qiáng)，價格波動明顯，干擾了宏觀政策的目標(biāo)。這也是我們宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定中要吸取的一個教訓(xùn)：宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)不能太多，不能什么都管、什么都顧。

經(jīng)濟(jì)觀察報：我們對于刺激政策的擔(dān)憂來自何處？

余永定：我覺得來源于一些觀念上的分歧，比如認(rèn)為中國杠桿率太高，會遇到明斯基時刻，發(fā)生金融危機(jī)，我們對這類風(fēng)險過于擔(dān)憂。關(guān)于這個問題上面已經(jīng)談得比較多了，這里不再重復(fù)。

還有另一類分歧是認(rèn)為刺激政策會帶來重復(fù)建設(shè)和產(chǎn)能過剩。首先，在宏觀層面產(chǎn)能過剩等于有效需求不足。我們所說的產(chǎn)能過剩是一個產(chǎn)業(yè)層面的概念。在這個層面上產(chǎn)能是個動態(tài)過程：今天過剩，明天不足。政府是很難去判斷哪些行業(yè)是過剩的、哪些行業(yè)是蓄勢待發(fā)的，這些都需要市場和具有企業(yè)家精神的企業(yè)家去嘗試、去摸索。

記得20世紀(jì)80年代，學(xué)界就開始提出鋼鐵產(chǎn)能過剩的問題。2003年，還出現(xiàn)了“鐵本事件”。這一年中國鋼鐵產(chǎn)量大約是2億噸。但“鐵本事件”后，鋼鐵行業(yè)在很長時間中還是保持了每年百分之幾十的增長，2020年中國鋼鐵產(chǎn)量已經(jīng)超過10億噸。

總之，中國并不存在宏觀上的產(chǎn)能過剩，而是存在結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過剩。但哪些行業(yè)過剩了、怎么出清產(chǎn)能，這個應(yīng)該由市場來決定，應(yīng)該由企業(yè)家來決定。就像手機(jī)產(chǎn)能要是過剩了，還有誰能比任正非更清楚？消除產(chǎn)能過剩不應(yīng)該成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。

很多問題只要政府不干預(yù)，企業(yè)自己會調(diào)整。整體上，我是傾向支持產(chǎn)業(yè)政策的。但產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)該有一個限度，政府替企業(yè)做主是不對的。政府要做的是提供一個公平的競爭環(huán)境和良好的營商環(huán)境，并在研發(fā)等環(huán)節(jié)給予一些支持。

經(jīng)濟(jì)觀察報：曾經(jīng)的“四萬億”對很多人是一個經(jīng)驗，某種程度上也是教訓(xùn)。大家是不是也會擔(dān)心現(xiàn)在出臺一個刺激政策，還會帶來某種“后遺癥”？

余永定：這個擔(dān)憂是有道理的。“四萬億”的時候，我問一位負(fù)責(zé)同志，你們這么匆匆忙忙上項目會不會有問題。他說有些項目本是擱置項目，刺激性政策出臺后又拿出來了，確實有點太急太快了。

但“四萬億”的大方向還是對的。高鐵是個典型的例子，當(dāng)時對高鐵有一些批評，但現(xiàn)在看來基本是錯誤的。沒有高鐵，中國不會是現(xiàn)在這個樣子。

經(jīng)濟(jì)觀察報：刺激政策應(yīng)該持續(xù)多長時間再退出？

余永定：看情況，有可能時間短，有可能時間長。中國當(dāng)然也存在著宏觀政策解決不了的結(jié)構(gòu)性問題，但我們首先要做的肯定是先讓宏觀政策“升溫”。

這兩者不是二選一，只是有短期和長期的區(qū)別。比如目前我們面臨的最急迫的問題是青年人就業(yè)問題，而不是老齡化問題。老齡化當(dāng)然是個非常重要的問題，但它不是目前最緊迫的，我們現(xiàn)在面臨的問題是經(jīng)濟(jì)增速每個季度都在下滑。因此，我們只能先從最直接的層面著手解決最迫切的問題，一層一層地下去，直至最終徹底解決問題。

理論上存在一個不需要政府干預(yù)的供求均衡狀態(tài)。這種狀態(tài)的達(dá)成或維持，可能確實要靠技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新。在理想狀態(tài)下，供給自動創(chuàng)造需求。但在現(xiàn)實中，通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策熨平經(jīng)濟(jì)波動的時間可能會長達(dá)5年、10年，甚至更長時間。美國的大蕭條和日本的衰退都持續(xù)了很長時間。