經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅 美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期中的“一錘定音”沒有出現(xiàn)，國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)蕩不止。美東時(shí)間9月6日公布的8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)再次令金融市場(chǎng)“變臉”。

8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)新增14.2萬人，低于市場(chǎng)預(yù)期的16.5萬人，但比7月的8.9萬人有所改善，失業(yè)率從4.3%降至4.2%。雖然這些數(shù)據(jù)反映美國(guó)就業(yè)略有改善，卻未能有效緩解市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的憂慮。

非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布后，美股遭大幅拋售，科技股和芯片股尤為嚴(yán)重。標(biāo)普500指數(shù)下跌1.73%，納斯達(dá)克指數(shù)大跌2.55%，道瓊斯指數(shù)下跌1.01%。美股科技“七巨頭”全線跳水，特斯拉、英偉達(dá)等核心股票的重挫昭示市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景和政策不確定性的擔(dān)憂。

有別于8月初全球市場(chǎng)的劇烈震蕩，本次美股的調(diào)整呈現(xiàn)出起伏不定、波動(dòng)加劇的特征。

與其說，美聯(lián)儲(chǔ)在與時(shí)間賽跑，不如說市場(chǎng)已開啟“衰退交易”模式，“搶跑”在美聯(lián)儲(chǔ)前面。雖然市場(chǎng)從“衰退”到“軟著陸”的扭轉(zhuǎn)有時(shí)只需一個(gè)月。

出人意料的是，傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)如黃金和債券未能在此次市場(chǎng)動(dòng)蕩中提供有效庇護(hù)。盡管避險(xiǎn)情緒升溫，但黃金價(jià)格在非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布后反而走低，美元走強(qiáng)進(jìn)一步壓制了貴金屬價(jià)格。10年期美債收益率在降息預(yù)期下短期反彈，進(jìn)一步削弱了避險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力。

當(dāng)前市場(chǎng)的高波動(dòng)性正在迫使投資者更傾向于持有現(xiàn)金資產(chǎn)。巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司近期大幅增加現(xiàn)金儲(chǔ)備，成為“現(xiàn)金為王”策略的典型代表。這種極端的防御姿態(tài)反映出市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和政策走向的高度警惕，也暗示了避險(xiǎn)策略的轉(zhuǎn)變——投資者正從傳統(tǒng)的黃金和債券轉(zhuǎn)向更具流動(dòng)性和靈活性的現(xiàn)金資產(chǎn)。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)決策時(shí)點(diǎn)的臨近，市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期正在發(fā)生微妙且重要的變化。

美聯(lián)儲(chǔ)降息“角力”

25個(gè)基點(diǎn)還是50個(gè)基點(diǎn)？這是個(gè)問題。

前者的降息預(yù)期或占上風(fēng)。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在9月會(huì)議上選擇溫和降息25個(gè)基點(diǎn)，而非大幅降息50個(gè)基點(diǎn)。這一觀點(diǎn)基于非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)并未嚴(yán)重惡化，且失業(yè)率的下降提供了一定的緩沖空間。民生證券的分析指出，美聯(lián)儲(chǔ)的最佳策略可能是“小幅、快降”，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)向慣性，同時(shí)避免大幅降息可能引發(fā)的通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)。

民生證券研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶川指出，現(xiàn)在迫切的是開啟降息，而不是大幅降息。隨著降息臨近，投資者需要警惕美股短期的高波動(dòng)。

美聯(lián)儲(chǔ)仿佛在與時(shí)間賽跑。在陶川看來，市場(chǎng)關(guān)注非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)貨幣政策的含義。9月，美聯(lián)儲(chǔ)可能降息25個(gè)基點(diǎn)：一方面，撇開“左右橫跳”的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，從能夠更好捕捉美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)松緊程度的職位空缺/失業(yè)人數(shù)指標(biāo)來看，當(dāng)前美國(guó)可能正處于松緊切換的關(guān)鍵時(shí)期，一旦市場(chǎng)繼續(xù)放緩，失業(yè)率加速上行的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大上升，因此美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)需要盡快降息，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)向慣性；另一方面，從就業(yè)市場(chǎng)整體狀態(tài)來看，當(dāng)前的衰退風(fēng)險(xiǎn)可控，反而可能需要擔(dān)心大幅超預(yù)期降息對(duì)粘性通脹的刺激。

若美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)，意味著其在保持政策寬松的同時(shí)依然對(duì)通脹保持謹(jǐn)慎態(tài)度。這種降息幅度被認(rèn)為是“保險(xiǎn)式”的舉措，旨在為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供適度支持，但又不會(huì)過度刺激市場(chǎng)。這也反映了美聯(lián)儲(chǔ)希望避免在通脹尚未完全可控的情況下就采取過于激進(jìn)的政策。

當(dāng)前來看，盡管美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)基點(diǎn)的可能性下降至30%左右，但其并未完全排除在外。一旦未來數(shù)據(jù)惡化，市場(chǎng)仍然可能重新調(diào)整預(yù)期，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。民生證券提到，過去多輪降息周期中，首次降息前后的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)的影響極為顯著，特別是標(biāo)普500指數(shù)和美元指數(shù)的振幅往往在降息前達(dá)到峰值，并在降息落地后逐步回落。

更大幅度的降息表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂已達(dá)臨界點(diǎn)。這種幅度的降息傳遞出對(duì)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重惡化的強(qiáng)烈信號(hào)。盡管這可能在短期內(nèi)提振市場(chǎng)情緒，但也會(huì)讓投資者質(zhì)疑美國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康狀況，進(jìn)而引發(fā)更大的市場(chǎng)波動(dòng)。

申萬宏源的研報(bào)分析指出，美聯(lián)儲(chǔ)的降息交易已大幅提前定價(jià)，短期內(nèi)美債利率可能因交易因素出現(xiàn)反彈，但中期仍以下行為主。降息落地后，10年期美債利率的反轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)將取決于美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)是否轉(zhuǎn)向。

衰退交易占據(jù)上風(fēng)

此時(shí)，全球市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒也在蔓延。9月6日當(dāng)天，歐洲主要股指德國(guó)DAX和法國(guó)CAC指數(shù)分別下跌1.48%和1.07%，亞太市場(chǎng)也普遍走低。

市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，全球資金正從高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中撤出，涌向相對(duì)安全的債市和現(xiàn)金資產(chǎn)。在全球范圍內(nèi)，衰退交易模式正在主導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)：美國(guó)三大股指表現(xiàn)低迷，尤其是納斯達(dá)克指數(shù)下跌了2.55%，這暗示了投資者對(duì)未來科技股增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂。

這些資產(chǎn)的下跌昭示全球投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍感到擔(dān)憂，包括對(duì)各國(guó)央行的政策應(yīng)對(duì)能力存疑。盡管避險(xiǎn)情緒升溫，但金價(jià)和銀價(jià)未能如預(yù)期上漲，反而受到美元走強(qiáng)的壓制。原油價(jià)格也因全球需求預(yù)期走弱而大幅下跌。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟、政策路徑的不確定性、全球資金流動(dòng)以及高估值風(fēng)險(xiǎn)的再評(píng)估，構(gòu)成了市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的主要驅(qū)動(dòng)力。在這些因素的綜合作用下，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒短期內(nèi)難以消散，投資者在未來一段時(shí)間內(nèi)仍將面臨波動(dòng)和調(diào)整的挑戰(zhàn)。

民銀研究嘗試建立了一個(gè)全球大類資產(chǎn)交易模式的研究框架。其核心理念是通過股市、債市和商品三類資產(chǎn)漲跌幅的不同組合，定義了寬松/緊縮、通脹/降溫、繁榮/衰退，趨險(xiǎn)/避險(xiǎn)共八種交易模式，每?jī)煞N模式是互為相反的“交易對(duì)”。其中，寬松/緊縮交易圍繞全球貨幣政策和流動(dòng)性邏輯交易；通脹/降溫交易圍繞通脹預(yù)期邏輯交易；繁榮/衰退交易圍繞總體需求邏輯交易；避險(xiǎn)/趨險(xiǎn)交易則圍繞總體供給邏輯交易。

民銀研究對(duì)2002年以來共5700多個(gè)交易日進(jìn)行篩選。結(jié)果顯示，53%的交易日判定為“不確定”，而在其余47%的交易日中，繁榮交易與衰退交易分別占比11%和9%；寬松交易與緊縮交易分別占比6%和5%；通脹交易與降溫交易分別占比5%和4%；避險(xiǎn)交易與趨險(xiǎn)交易分別占比4%和3%。

據(jù)此，民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬認(rèn)為，從近期的市場(chǎng)情況看，在8月初日元套息交易和美國(guó)偏弱的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，上半年一度盛行的通脹交易基本消失，寬松交易和衰退交易成為主要交易模式，避險(xiǎn)交易也有出現(xiàn)。

而從最新一周的市場(chǎng)表現(xiàn)看，溫彬分析，衰退交易正在占據(jù)上風(fēng)，寬松交易有從高位回落的趨勢(shì)。從歷史規(guī)律看，利率下行預(yù)期對(duì)衰退交易的影響力甚至大于寬松交易。在資產(chǎn)方面，債市表現(xiàn)將優(yōu)于股市和商品。

何謂衰退交易？根據(jù)民銀研究的定義，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景轉(zhuǎn)向減速甚至衰退時(shí)，全球需求回落，股市和商品下跌。作為替代，市場(chǎng)選擇買入長(zhǎng)期債券，推動(dòng)債券上漲和長(zhǎng)端利率下降。

防御

屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響將如何演變？在未來數(shù)周，美聯(lián)儲(chǔ)的政策決策和即將公布的CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）數(shù)據(jù)將成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

市場(chǎng)原本認(rèn)為9月6日公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)是美聯(lián)儲(chǔ)降息前的關(guān)鍵考驗(yàn)；然而，數(shù)據(jù)結(jié)果不溫不火，令降息幅度的預(yù)期再次出現(xiàn)變數(shù)。

雖然市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)降息25個(gè)基點(diǎn)，但投資者仍需對(duì)降息50個(gè)基點(diǎn)保持風(fēng)險(xiǎn)警惕。民生證券指出，即使美聯(lián)儲(chǔ)選擇較小幅度的降息，市場(chǎng)對(duì)未來幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能仍然保持高度敏感，特別是首次降息后的2—3個(gè)月內(nèi)。

當(dāng)前，避險(xiǎn)資產(chǎn)失靈，投資者面臨更加復(fù)雜的選擇。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟和美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期撲朔迷離的交織影響下，“現(xiàn)金為王”的防御策略可能成為新的避風(fēng)港。

有市場(chǎng)人士建議，投資者應(yīng)側(cè)重于防御性資產(chǎn)配置，密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)的政策信號(hào)。雖然避險(xiǎn)資產(chǎn)并未完全失效，但其作用已明顯弱化，保持靈活的現(xiàn)金管理和防御姿態(tài)可能是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)不確定性的關(guān)鍵。