經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 王雅潔 一坐上副駕駛，老余就對身邊開車的國資平臺公司負(fù)責(zé)人說：“快走，先去看看那家新材料（隔壁城市的一家上市民企）。”

老余是長三角經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的一名地方政府人士，熟諳國資收并購事宜。

他們選擇在8月17日出發(fā)。這一天是周六，老余已經(jīng)等不及工作日了，因為這家新材料企業(yè)比較搶手，除了他所在的國資平臺，還有華中地區(qū)的某地國資表現(xiàn)出了收購意向。

當(dāng)天，看完上述新材料企業(yè)，他們又馬不停蹄地去看了另外兩家上市民企。

這并非個案。2024年以來，國資收購上市公司股權(quán)熱情不減。

經(jīng)濟(jì)觀察報通過Wind數(shù)據(jù)以及相關(guān)上市公司公告不完全統(tǒng)計獲悉，2024年以來，已有超過20家上市公司的實控人變更為地方國資，其中，僅7月份就有10余起此類收購案例，且這一數(shù)據(jù)還在不斷增加；2023年全年，這一數(shù)據(jù)僅為20家左右。

更多正在進(jìn)行的收購案例尚未公開。一名正在幫助國資收購上市公司股權(quán)的法律顧問預(yù)判，這類案例的數(shù)量會持續(xù)增加。

經(jīng)濟(jì)觀察報獲悉，一家鋼鐵國企剛剛成立了工作組，正在四處尋找合適標(biāo)的。這個工作組目標(biāo)明確，就是要收購新能源領(lǐng)域的上市民企。

由于關(guān)乎上市公司的業(yè)務(wù)敏感性，很多國資收購案例在完成或公開披露之前，無法對外透露信息。

一邊是國資“搶購”A股上市公司股權(quán)，另一邊，一些民企也頻繁接觸并尋求國資“接盤”。但是，并非所有收購都能談妥。

經(jīng)濟(jì)觀察報聯(lián)系數(shù)家民企后了解到，身處傳統(tǒng)制造領(lǐng)域且產(chǎn)能過剩的一些企業(yè)難尋下家。一名尋求國資收購的民企老板感覺到資金流動性正在變慢，民企面臨的挑戰(zhàn)更甚。

在這種背景下，一家紡織上市民企便成了“棄兒”。該企業(yè)所在地的政府人士對經(jīng)濟(jì)觀察報表示，這家企業(yè)現(xiàn)在的業(yè)務(wù)已經(jīng)不明確，紡織業(yè)務(wù)年年萎縮，現(xiàn)在面臨退市。面對這家民企的出售需求，當(dāng)?shù)卣⒉淮蛩愠鍪譅烤€搭橋，想讓市場決定。

從地方政府、地方國資，再到上市民企、協(xié)助收購的買手和第三方，帶著各自的判斷和初衷，在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境、市場因素和企業(yè)本身訴求的影響下，投身于這波“搶A”行動之中。

去“抄底”

老余坦承，在他對外宣講或者匯報工作時，只要提到地方國資收購上市公司，就會表述成“我們關(guān)注的是資源整合和產(chǎn)業(yè)鏈拓展”。但事實上，他覺得更多是出于抄底的目的。

在老余看來，如今市場低迷，正是國資“撿漏”的好機(jī)會。國資針對一些低估值資產(chǎn)進(jìn)行投資，可以在價格較低時購入股權(quán)，一旦未來市場回暖，這筆投資的收益會很可觀。

他是推進(jìn)地方國資收購的一名“老兵”。在2018年前后那一輪國資紓困民企上市公司的過程中，以及2020年前后國資大規(guī)模收購“殼公司”時，他曾推動和參與多起收購案例。

相較之下，2024年以來的國資收購上市民企，和此前不同。

2018年，老余所在的地方政府牽頭推進(jìn)了一起新材料上市民企的收購案，收購價格遠(yuǎn)高于市場價。該收購并非從市場層面考慮，而是為了穩(wěn)定局面，防止金融風(fēng)險進(jìn)一步擴(kuò)大。在當(dāng)年的政府內(nèi)部會議上，老余的領(lǐng)導(dǎo)指出，該新材料上市民企和不少企業(yè)之間存在擔(dān)保關(guān)系，從擔(dān)保鏈和資金面的安全考慮，這次收購必須做。

6年過去，當(dāng)年的紓困已經(jīng)不再是老余的目標(biāo)。這一次，他有了更多維度的想法。

身為政府官員，首先要正視地方政府的考核要求。老余舉例，地方政府對國資收購的態(tài)度，直接受考核體系的影響。比如有一些收購案例，是國資平臺在執(zhí)行上級部門指定的接管要求，對本地的龍頭民企進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，對本地具有優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整合，以促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

再從市場的角度放長遠(yuǎn)考慮，老余認(rèn)為這是一筆劃算的生意。

劃算在哪呢？老余覺得，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期下，特別是受到美國加息等因素影響，一些資產(chǎn)的價格正處于縮水階段。這時，國資能夠利用充裕的現(xiàn)金進(jìn)行投資，購入低價股權(quán)，那么在未來資產(chǎn)價格回升時，就有可能獲得收益。

當(dāng)然，成功與否的關(guān)鍵，在于企業(yè)是否能夠撐過難關(guān)，以及所投資的產(chǎn)業(yè)是否具有長期價值。

“考核”與“市場”，這兩個關(guān)鍵詞，老余打在了微信聊天框中，發(fā)送給了自己。他對身邊開車的國資平臺負(fù)責(zé)人說：“誰說抄底不是健康的生態(tài)？我認(rèn)為就是健康的。”

去上述隔壁城市新材料企業(yè)考察之前，老余曾參與過一起國資收購上市企業(yè)的閉門討論。今年初，老余所在地區(qū)的一家房地產(chǎn)行業(yè)的上市民企，被另一個地區(qū)的國資方相中。討論席間，來談收購的國資方，為自己“抄底”之后的發(fā)展，設(shè)想了一個大膽的方案，那就是在一定周期內(nèi)，直接把這家企業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離，讓其向著新能源板塊轉(zhuǎn)型發(fā)展，從不景氣的房地產(chǎn)行業(yè)中掙脫出來。

老余聽罷鼓起了掌：“在這樣的情況下抄底，我認(rèn)為是一個健康的生態(tài)。退一步說，如果企業(yè)本身沒有問題，只是大股東的資金出現(xiàn)問題，抄底至少可以穩(wěn)定生產(chǎn)和經(jīng)營。”

這例收購給老余帶來了啟發(fā)。8月17日，在去往隔壁城市的路上，他用手機(jī)語音提問AI小程序：“繼續(xù)查詢新材料產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展轉(zhuǎn)型的資料給我。”

不過，老余對產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)想和轉(zhuǎn)型，并不是所有地方政府的選擇。

老余所在地的下屬縣級政府人士表示，自己的國資實力有限，目前只會關(guān)注核心業(yè)務(wù)，暫時不會考慮拓展其他產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域的收購項目。

相比之下，類似老余所在的省級或地級市平臺資金充裕，才有能力進(jìn)行此類投資。老余認(rèn)為，平臺的大小和操作主體的性質(zhì)，如城投公司，也是重要的考量因素。

誰想動我的稅收？

兩地國資委人士拍起了桌子。

一方是華北地區(qū)的國資人士，一方是華東地區(qū)的國資人士。焦點在于華北地區(qū)的一家科技企業(yè)收購之爭。

原本，華北地區(qū)國資并未干涉上述科技企業(yè)的收并購事宜。華東地區(qū)國資來考察對接該企業(yè)時，當(dāng)?shù)剡€表示了歡迎。

幾番溝通下來，收購談判取得了實質(zhì)性進(jìn)展。在最后一刻，當(dāng)?shù)貒Y開始“緊急介入”，原因就在于聽聞“一旦收購成功，企業(yè)就不是本地的了，第一步就是產(chǎn)能搬遷，不僅企業(yè)資源流失，稅收也受影響。”

通常，地方政府通過國資平臺收購上市公司，可以利用這些“殼”資源進(jìn)行資產(chǎn)置換或注入新的產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)，以促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)的升級和發(fā)展。

2020年前后，也出現(xiàn)過地方國資密集收購殼公司的情況，背后的邏輯相似：由于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可能較為傳統(tǒng)，培育新上市公司較為困難，因此通過收購殼公司來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的快速上市。

上述華東地區(qū)國資人士表示，產(chǎn)生紛爭的另一層原因，在于當(dāng)?shù)卦黾由鲜泄緮?shù)量的要求。

經(jīng)濟(jì)觀察報查詢多地地方政府官網(wǎng)獲悉，全國多個城市地區(qū)，要求到2024年底上市公司數(shù)量倍增，地方政府紛紛對上市公司數(shù)量增長立下明確目標(biāo)。

甚至西北一些地區(qū)的國資委對于增加上市公司數(shù)量這一要求，已經(jīng)提出并持續(xù)了兩年以上。原本實現(xiàn)這類目標(biāo)的主要方式之一是推動本地企業(yè)上市。一旦本地企業(yè)上市成功，地方政府會給予獎勵和補(bǔ)貼。另一種方式是，地方國資優(yōu)先考慮在本地區(qū)內(nèi)收購，因為這樣更容易操作，且相關(guān)各方對本地的情況更熟悉。

2024年，政策風(fēng)向出現(xiàn)了變化。

8月16日，司法部發(fā)文：司法部會同財政部、中國證監(jiān)會起草了《國務(wù)院關(guān)于規(guī)范中介機(jī)構(gòu)為公司公開發(fā)行股票提供服務(wù)的規(guī)定（征求意見稿）》（下稱《規(guī)定》），向社會公開征求意見。

在這份最新的《規(guī)定》中，地方各級人民政府不得以股票公開發(fā)行上市結(jié)果為條件，給予發(fā)行人或者中介機(jī)構(gòu)獎勵。

換句話說，今后各地針對企業(yè)上市的獎勵措施有可能會沒了。

在這種情況下，異地收購逐漸成為地方國資更青睞的方式。但跨地區(qū)抄底并非易事。

上述華北地區(qū)國資人士說：“不繞彎子，我問問你們，稅收歸誰？”他對前來收購的異地國資提出的企業(yè)注冊地遷移要求表示不滿，因為遷移之后，當(dāng)?shù)鼐褪チ艘还P稅收來源。

財政部公開數(shù)據(jù)顯示，2024年1月至5月，全國稅收收入80462億元，同比下降5.1%。

夾在其中的被收購企業(yè)也是為難。兩地國資在競爭同一標(biāo)的時，通常沒有固定的招投標(biāo)流程。在雙方博弈的過程中，只能更多依賴于各方的談判和協(xié)商能力。

除了地方國資委，當(dāng)?shù)卣嚓P(guān)部門在辦理收購相關(guān)簽字手續(xù)時，進(jìn)行了一定程度的干預(yù)。上述企業(yè)人士形容自己“好像是夾在餅干里的餡兒”。

目前最新的進(jìn)展是，經(jīng)過當(dāng)?shù)卣块T、國資委、金融辦以及異地國資的多次協(xié)商，最終達(dá)成的協(xié)議是，被收購的上市民企暫不搬遷，也不遷移注冊地，后續(xù)根據(jù)發(fā)展情況再商議這些事宜。

叩開收購買手的大門

幫老余開車的國資平臺負(fù)責(zé)人，被當(dāng)?shù)赝顿Y圈稱為“專業(yè)收購顧問”。

他對此輪地方國資收購A股上市公司的感受是，很多時候，民企“尋嫁”的熱情，遠(yuǎn)超于國資。

這一點，從委托該國資平臺負(fù)責(zé)人的上市公司數(shù)量上可以得以佐證。根據(jù)他的統(tǒng)計和觀察，通過查看相關(guān)企業(yè)報表后得知，現(xiàn)金流充裕但財務(wù)狀況并不好的企業(yè)，尋求國資接手的欲望往往特別強(qiáng)。

以該人士所在地為例，地方國資收購A股上市公司的趨勢愈發(fā)顯著，尤其在2024年迎來了新一輪高潮。表露“尋嫁”意向的上市企業(yè)多處于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)或具有高成長潛力的領(lǐng)域，如計算機(jī)、交通運(yùn)輸、電力設(shè)備等，且正在面臨經(jīng)營困難或財務(wù)壓力。

不僅是上市企業(yè)，該國資平臺負(fù)責(zé)人表示，近期更多未上市公司也找到了他，表達(dá)委托尋找國資收購其股權(quán)的需求。

對比之下，幾年前委托該國資平臺負(fù)責(zé)人收并購的企業(yè)，絕大多數(shù)是大型關(guān)聯(lián)企業(yè)。如今被收購的上市公司，大多屬于中小市值。

連日來，他多次被委托企業(yè)咨詢一個問題——究竟如何才能入得了對方的法眼，成功達(dá)成收購？

換句話說，國資如何“搶A”，民企如何“尋嫁”，路徑究竟是什么？

該國資平臺負(fù)責(zé)人從標(biāo)的選擇、盡調(diào)模式、談判定價、考核以及執(zhí)行等細(xì)項給出答案。

在標(biāo)的的選擇上，國資主要根據(jù)并購目的來進(jìn)行對接，通常一是營收和利潤，用于并表；二是技術(shù)和團(tuán)隊，用于新產(chǎn)品；三是上下游，整合資源。

該國資平臺負(fù)責(zé)人解釋，首先企業(yè)發(fā)展要好，才能進(jìn)入買方法眼，判斷標(biāo)準(zhǔn)主要是企業(yè)的核心競爭力在哪，能否抵御行業(yè)下行，尤其是行業(yè)利潤下降的時候，企業(yè)是否還能保持增長。

他說：“并購并的是未來，缺管門檻的企業(yè)不會是好的標(biāo)的；如果純粹按照財務(wù)邏輯去并，多半會失敗。”

在盡調(diào)過程中，國資目前遵循的模式一是公開披露的信息，如公眾號、當(dāng)?shù)卣靶袠I(yè)協(xié)會、同行、客戶、公司股東、管理層等；二是專業(yè)的團(tuán)隊，包括收購方自己的、第三方（券商、律所、會所等），分別對應(yīng)業(yè)務(wù)、法務(wù)、財務(wù)三方面。

當(dāng)談判進(jìn)行到關(guān)鍵階段時，主要關(guān)注點就會集中于定價上。

在這一點上，該國資平臺負(fù)責(zé)人表示，誰的需求迫切，誰的話語權(quán)就相對較小，也包括談判技能以及雙方的契合度。在主流估值實踐中，一般會采用未來3年平均凈利潤的8倍至12倍進(jìn)行估值。當(dāng)然根據(jù)情況也會有對賭業(yè)績承諾，主要是承諾企業(yè)未來年化20%以上的增長，這通常會采用凈利潤+未來3年收益法定價。

另外，盡調(diào)還要考慮歷史因素，有行業(yè)紅利，也有內(nèi)部優(yōu)勢，包括團(tuán)隊、技術(shù)、管理等，以及這些因素并購后會不會發(fā)生變化，都需要充分考慮。

對于國資并購上市企業(yè)的考核衡量，主要還是在于未來幾年的業(yè)績能否實現(xiàn)，即并購估值是否體現(xiàn)了當(dāng)時的收購價格。還有并購?fù)瓿珊螅Ч?+1大于2還是小于2。也就是說，并購后原先的優(yōu)勢是否會變化，是朝哪個方向變化。這就需要并購方分析企業(yè)原先的增長主要貢獻(xiàn)點是否會隨著并購的完成而產(chǎn)生重大變化。

具體到執(zhí)行層面，談判后形成的交易結(jié)構(gòu)以及相關(guān)合同的執(zhí)行，主要包括價格、支付方式、支付時間、購買股權(quán)比例、調(diào)整機(jī)制和特殊條款等。畢竟，交易結(jié)構(gòu)是用于平衡雙方利益、解決估值分歧的關(guān)鍵。

能否“吃得下”？

搶購只是開始，更為重要的，是能否消化？

陽光時代律師事務(wù)所合伙人朱昌明正在跟進(jìn)地方國資收購事宜，從后期投后管理的角度分析，他表示，收購后的整合工作事關(guān)收購成敗。眾多爆雷的收購案例證明，收購僅僅是開始，收購后對上市公司的整合至關(guān)重要，包括處理好國企與民企的磨合融合問題，否則將嚴(yán)重影響收購效果。

他觀察到，國資收購的方式越來越市場化、體系化。地方國企普遍采用市場化的方式收購上市公司，為控制收購風(fēng)險，多種收購方式交叉組合的體系化收購越來越多。從地方政府的角度來看，未來不能陷入“有錢任性”“收購萬能”的誤區(qū)，如果脫離地方產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、盲目收購上市公司，大概率要吃苦頭，畢竟，地方特色產(chǎn)業(yè)和資源稟賦才是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根基，資本運(yùn)作絕不能脫離地方實際。

在一些地區(qū)，已經(jīng)出現(xiàn)脫離實際的趨同招商現(xiàn)象。老余舉例，有地區(qū)正在一窩蜂地發(fā)展半導(dǎo)體、光伏、儲能、人工智能、機(jī)器人等行業(yè)。不管當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建是否需要，先拿下再說。

朱昌明評價，這一輪國資買買買加重了各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的態(tài)勢，由于沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)擁有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實力，地方國資個個實力雄厚，在資本市場上縱橫捭闔，更容易在收購競爭中勝出，將優(yōu)秀的上市公司收入囊中，從而進(jìn)一步鞏固其經(jīng)濟(jì)地位。與之相反，那些經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)、地方實力較弱的地區(qū)，因“囊中羞澀”無力收購上市公司，反而面臨被挖角的風(fēng)險，由此形成惡性循環(huán)，面臨更加嚴(yán)峻的發(fā)展挑戰(zhàn)。

從收購流程上看，朱昌明提醒道，部分國資收購時，存在收購前期工作不充分，收購決策和收購框架設(shè)計欠妥；收購方案、法律文件存在疏漏，不能有效防范化解風(fēng)險；收購后缺乏有效整合，沒有實現(xiàn)收購目的等問題。

另一家律師事務(wù)所管理合伙人余長江，也在長期為國資收并購提供法律咨詢。他認(rèn)為，從國資的角度來看，投資本身存在兩難：一方面要保證國有資產(chǎn)的保值增值，另一方面所有投資尤其是股權(quán)投資都有風(fēng)險性。為了降低風(fēng)險，國資需要在技術(shù)層面上做出精準(zhǔn)的選擇，包括對行業(yè)、產(chǎn)業(yè)及具體企業(yè)的選擇，以及在并購項目前期進(jìn)行徹底的盡職調(diào)查，評估潛在風(fēng)險。

余長江建議，如果民企上市公司希望被收購，需要為可能的收購做好心理準(zhǔn)備，特別是企業(yè)規(guī)范性方面的準(zhǔn)備。

對于快速發(fā)展但治理結(jié)構(gòu)仍傳統(tǒng)的企業(yè)，如家族企業(yè)，引進(jìn)國資背景的投資者可能會帶來管理層和決策層的變化，增加新的監(jiān)管要求和不同的管理邏輯，這可能會引發(fā)相關(guān)方面的沖突。如果沒有充分的準(zhǔn)備，這些沖突可能會變成內(nèi)耗，影響公司治理和業(yè)務(wù)發(fā)展。

（下圖為地方國資并購上市公司流程圖，經(jīng)濟(jì)觀察報根據(jù)公開信息整理）