經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 張英 周悅 在經(jīng)歷了不到10年的高光時(shí)期后，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)已進(jìn)入大浪淘沙的時(shí)刻。

在IPO收緊、一級(jí)市場(chǎng)投資趨于保守的背景下，不少陷入資金困局的企業(yè)不得不將在研藥物的權(quán)益售出，換取現(xiàn)金流。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)統(tǒng)計(jì)，截至8月10日，2024年中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)授出權(quán)益（license-out）的項(xiàng)目有59個(gè)，較去年同比增長(zhǎng)47.5%，這些交易項(xiàng)目中有4成處于臨床前或臨床早期。在越到臨床后期越貴的規(guī)律下，大量早期項(xiàng)目被交易，一定程度反映了企業(yè)已經(jīng)越來越窘迫。

6月中旬，以一款臨床前藥物打破全球交易紀(jì)錄的北京創(chuàng)新藥企明濟(jì)生物，本計(jì)劃將項(xiàng)目推至臨床1期再賣出，但迫于資金壓力，不得不提前進(jìn)行交易。

包括license-out在內(nèi)的商務(wù)拓展（BD交易）本是生物醫(yī)藥行業(yè)正常的合作模式，它可以發(fā)揮不同公司各自的優(yōu)勢(shì)，例如善于研發(fā)創(chuàng)新的企業(yè)將產(chǎn)品權(quán)益賣給善于銷售的大型跨國(guó)藥企，這在全球都很普遍。

中國(guó)當(dāng)前的BD浪潮帶著不一樣的意味。它變成了一種困窘下的融資方式，而非幫助實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥企自身利益的最大化。

除了授出產(chǎn)品權(quán)益外，也有創(chuàng)新藥企選擇直接“賣身”。自2023年底以來，已有4家中國(guó)創(chuàng)新藥公司被跨國(guó)藥企并購(gòu)。

這讓市場(chǎng)出現(xiàn)了一種擔(dān)憂：好藥苗子被買走了，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)還能做大做強(qiáng)嗎？

中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新促進(jìn)會(huì)會(huì)長(zhǎng)宋瑞霖認(rèn)為，這樣的擔(dān)憂不無道理，但從另一角度看，也證明了中國(guó)創(chuàng)新能力在不斷提升，得到了國(guó)際的認(rèn)可。

他表示，當(dāng)前中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)已經(jīng)到了不得不改革的關(guān)口，需要建立一個(gè)包容創(chuàng)新、支撐創(chuàng)新的制度環(huán)境。尤其是在創(chuàng)新藥的支付制度上，不應(yīng)再完全延續(xù)以仿制藥為基礎(chǔ)建立起來的醫(yī)保體系。

困境中的交易

6月中旬，明濟(jì)生物將一款臨床前藥物分子的權(quán)益授給跨國(guó)藥企艾伯維，其將有希望獲得超17.1億美元的潛在總交易額，其中首付款和近期里程碑付款1.5億美元。

創(chuàng)始人靳照宇形容簽下合同時(shí)的心情是“柳暗花明，絕處逢生”。此前數(shù)月，公司因賬面現(xiàn)金流緊張深陷困境。為了控制支出，靳照宇從2023年開始已不從公司領(lǐng)工資、不走財(cái)務(wù)報(bào)銷。公司團(tuán)建、年會(huì)等活動(dòng)也暫停了。

與行業(yè)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)一樣，靳照宇也找了許多家投資機(jī)構(gòu)融資，大部分機(jī)構(gòu)提出的投資條件是，維持上一輪或大幅低于上一輪的估值。

明濟(jì)生物的A輪融資是在2018年完成的，由禮來亞洲基金獨(dú)家投資了1億元人民幣。2021年的B輪融資由中金資本旗下中金啟德基金領(lǐng)投，禮來亞洲基金、國(guó)藥資本、德屹資本及和玉資本等機(jī)構(gòu)跟投，融資額為3億元人民幣。

2018年到2021年，正是中國(guó)創(chuàng)新藥企高歌猛進(jìn)的時(shí)期。中國(guó)創(chuàng)新藥申報(bào)與獲批速度前所未有，海內(nèi)外資本大量涌入創(chuàng)新藥市場(chǎng)，港股18A與科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)為未盈利、需要燒錢的生物醫(yī)藥企業(yè)鋪平了路，共有75家企業(yè)在這4年間成功上市，融資總金額達(dá)到257.5億美元。

然而在2022年后，資本市場(chǎng)逐步趨冷。2022年、2023年，在港股18A上市的企業(yè)募資額相比2021年跌去了90%，且多家企業(yè)上市后破發(fā)。二級(jí)市場(chǎng)的降溫聯(lián)動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)冷了下來。

在B輪融資后，明濟(jì)生物將一條消化道腫瘤管線推進(jìn)到臨床三期階段，研發(fā)進(jìn)度處于國(guó)內(nèi)同靶點(diǎn)前三，1/2期數(shù)據(jù)顯示這款藥物具有成為Best-in-class的可能。另外，明濟(jì)生物還有一款進(jìn)入臨床1期的雙抗產(chǎn)品、兩款臨床前First-in-class（首創(chuàng)新藥）的ADC（抗體偶聯(lián)藥物）產(chǎn)品。有了這些成果，靳照宇認(rèn)為，公司估值還與2021年持平是不合理的。

在投資機(jī)構(gòu)看來，明濟(jì)生物核心在研藥物針對(duì)的胃癌屬于國(guó)內(nèi)大瘤種，海外患病人群規(guī)模并不大，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)醫(yī)保談判、集采背景下，想象空間有限。并且，其針對(duì)的靶點(diǎn)Claudin18.2屬于明星靶點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)激烈，投資機(jī)構(gòu)擔(dān)心該靶點(diǎn)未來會(huì)出現(xiàn)與PD-1類似的“內(nèi)卷”，國(guó)內(nèi)很多機(jī)構(gòu)曾在PD-1“內(nèi)卷”中吃過虧。

靳照宇試圖說服投資機(jī)構(gòu)：Claudin18.2與PD-1不同，Claudin18.2的成藥性更難，不同技術(shù)平臺(tái)做出的產(chǎn)品在藥效和安全性上有本質(zhì)區(qū)別，而其在研產(chǎn)品的1/2期數(shù)據(jù)足夠驚艷；盡管領(lǐng)跑者日本藥企安斯泰來的產(chǎn)品即將上市，但由于成本高昂（該管線是花12.8億歐元收購(gòu)而來），國(guó)內(nèi)大部分患者可能難以承受它定出的藥價(jià)，而明濟(jì)生物未來的定價(jià)可以做到讓絕大多數(shù)患者用得起。

這些價(jià)值點(diǎn)曾在2021年廣受投資機(jī)構(gòu)青睞，但到了2023年，已經(jīng)沒有機(jī)構(gòu)再為他的這些判斷買單，他嘗試尋求銀行貸款的支持。他發(fā)現(xiàn)，對(duì)生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)，大部分銀行拒絕貸款，即便部分銀行（如興業(yè)銀行和寧波銀行）對(duì)科技型生物醫(yī)藥企業(yè)設(shè)有專項(xiàng)貸款，金額基本在千萬元級(jí)別。

在所有融資渠道不暢通的情況下，BD是靳照宇能想到的最好的救急渠道。

靳照宇背水一戰(zhàn)，進(jìn)入跨國(guó)企業(yè)正在火熱布局的自身免疫性疾病賽道，期望通過license-out的方式獲得現(xiàn)金流。他是幸運(yùn)的，在即將花完賬面現(xiàn)金之前，其自免藥物分子成功被看中。

靳照宇原打算把這款藥物分子推到臨床1期后再賣出，因?yàn)樵贐D交易中，臨床數(shù)據(jù)十分值錢，但由于現(xiàn)金流過于緊張，只能盡快賣出。他認(rèn)為，如果能推到臨床1期，交易金額會(huì)翻數(shù)倍。

不過，與很多成功BD的同行相比，靳照宇認(rèn)為，明濟(jì)生物是幸運(yùn)的，賣出的是一款只花了不到一年時(shí)間、投入不超2000萬元的臨床前藥物分子，公司長(zhǎng)期投入的核心管線沒有被賣出。

這并不容易復(fù)制，需要天時(shí)地利人和，“實(shí)力我們是有的，但也有運(yùn)氣的成分，正好我們的技術(shù)平臺(tái)那個(gè)點(diǎn)成熟了，可以針對(duì)初代產(chǎn)品的缺陷進(jìn)行改進(jìn)。有些同行其實(shí)也很好，但可能沒踩到點(diǎn)，沒有投資人雪中送炭，在機(jī)會(huì)到來前因?yàn)楝F(xiàn)金流枯竭提前倒閉了”。

在這款臨床前藥物分子的交易對(duì)象上，靳照宇沒有考慮過國(guó)內(nèi)大型藥企。他認(rèn)為，如果用這款在研藥物在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資，融到錢的可能性很低。一方面國(guó)內(nèi)企業(yè)資金實(shí)力相對(duì)有限，難以給出理想的價(jià)格。另一方面，在對(duì)炎癥性疾病及相關(guān)創(chuàng)新產(chǎn)品的理解上，跨國(guó)企業(yè)有更多積累和優(yōu)勢(shì)。

在他看來，當(dāng)前創(chuàng)新藥行業(yè)的BD交易與改革開放初期的“來料加工”相似，大頭利潤(rùn)還是在跨國(guó)企業(yè)手中。

在他規(guī)劃的公司發(fā)展藍(lán)圖里，明濟(jì)生物未來是一家能夠踏踏實(shí)實(shí)推出好藥上市銷售的公司，能夠獲得長(zhǎng)期持續(xù)的高質(zhì)量回報(bào)。

BD俱樂部

類似于明濟(jì)生物這樣的交易還有很多。

醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，自2023年下半年開始，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)賣出藥物權(quán)益的首付款總額已經(jīng)超過了IPO募資總額，成為中國(guó)創(chuàng)新藥企主要的資金渠道。今年以來，這一趨勢(shì)持續(xù)，交易項(xiàng)目數(shù)量及交易金額大幅增加。

2024年1—8月，license-out項(xiàng)目已披露的首付款金額接近15億美元，同比增長(zhǎng)35%，潛在總金額為228億美元，同比增長(zhǎng)88%。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)梳理，2023年至今出售管線的賣家中初創(chuàng)公司有28家，占比超過4成，其中處于A輪及B輪的公司近20家。這些初創(chuàng)公司絕大部分成立于2020年，其上一輪融資基本集中在2022年左右，但是融資金額較低，甚至低于license-out項(xiàng)目所得首付款。當(dāng)風(fēng)口消失、寒冬降臨，它們的危機(jī)感也在加劇，因此選擇將自己的早期項(xiàng)目權(quán)益賣掉。

港股18A/C企業(yè)也有10家選擇出售管線，其中康諾亞（2162.HK）、瑞科生物（2179.HK）等5家企業(yè)2023年底的賬面現(xiàn)金低于10億元。如果這些公司的研發(fā)投入保持2023年的水平不變，絕大部分企業(yè)難以撐過兩年。

在BD熱潮下，很多人變得特別忙碌，戴有文就是其中之一。找他的創(chuàng)新藥企越來越多，絕大多數(shù)是委托他尋找license-out的機(jī)會(huì)。

戴有文是美柏必締的創(chuàng)始人，2023年底，在中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)BD交易火熱的時(shí)節(jié)，他將跨境BD交易投行業(yè)務(wù)從原公司剝離出來獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。創(chuàng)立8個(gè)月以來，他的團(tuán)隊(duì)已接手了10多家公司20多個(gè)項(xiàng)目。

在依托機(jī)構(gòu)成立的BD俱樂部里，有超3500人在此活躍。俱樂部成員有多家跨國(guó)企業(yè)的BD負(fù)責(zé)人，不過更多的是中國(guó)創(chuàng)新藥企的BD、董秘、CEO等。除了日常交流外，俱樂部還開設(shè)了BD研修班、企業(yè)參訪沙龍、BD社交酒會(huì)等。

戴有文自2017年起就進(jìn)入創(chuàng)新藥行業(yè)，起初其公司主要幫助生物醫(yī)藥園區(qū)引進(jìn)海歸人才。他記得，那時(shí)許多海歸都會(huì)暢談要做一家怎樣偉大的企業(yè)，要組建一只幾百人的銷售團(tuán)隊(duì)，但現(xiàn)在他很少聽到這樣的聲音了。在他的BD俱樂部里，大家不會(huì)談使命愿景，往往是直奔主題——管線想賣多少錢、能不能合作，商業(yè)結(jié)果導(dǎo)向非常明確。

在這些交談中，他發(fā)現(xiàn)，相比于交易總額，大部分企業(yè)更在意的是首付款，因?yàn)榧毙栌缅X。

在這個(gè)浪潮里，有許多創(chuàng)新藥老板還沒來得及搞懂什么是BD。他們常常告訴戴有文“賣向全球”，似乎去任何一個(gè)國(guó)家都可以，實(shí)際上每款產(chǎn)品因其特性不同決定了它的買方可能只能是特定區(qū)域、特定公司。

也有企業(yè)提出意向買方，例如對(duì)標(biāo)某跨國(guó)藥企一款藥物的企業(yè)指定戴有文聯(lián)系對(duì)方。但在戴有文看來，這種思路不一定是最優(yōu)選，“這家跨國(guó)藥企一般不會(huì)認(rèn)為這個(gè)產(chǎn)品有絕對(duì)的臨床差異化優(yōu)勢(shì)，或許還會(huì)想為什么要讓競(jìng)品來替代我，而且了解競(jìng)品信息也有利于其優(yōu)化策略保護(hù)市場(chǎng)份額、阻礙競(jìng)品上市”。

一般接觸10家創(chuàng)新藥企，戴有文只會(huì)挑出1家進(jìn)行合作。一方面，他知道真正能夠被跨國(guó)企業(yè)認(rèn)可的項(xiàng)目是少數(shù)；另一方面，很多企業(yè)對(duì)成交價(jià)抱著很高的期望，這些企業(yè)打頭的第一句話往往是“某某企業(yè)賣了XX錢，我的產(chǎn)品也要賣那么多”。

賣完藥賣自己

部分企業(yè)在等待BD的過程中，走向了并購(gòu)。戴有文說：“一家公司董事長(zhǎng)去年跟我說想做BD，問我能不能免費(fèi)先做，成功后付費(fèi)，我說不太行。前兩天他跟我講，公司開了董事會(huì)，投資人希望把整個(gè)公司賣掉，問我能不能接受并購(gòu)需求。”

有人將2024年視為中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)的并購(gòu)元年。

2023年底，亙喜生物以12億美元賣身阿斯利康，成為首家被跨國(guó)藥企并購(gòu)的中國(guó)生物科技企業(yè)后。2024年以來信瑞諾醫(yī)藥、葆元醫(yī)藥、普方生物3家中國(guó)創(chuàng)新藥企被并購(gòu)。其中，信瑞諾醫(yī)藥賣出了35億美元的最高價(jià)。

對(duì)于有并購(gòu)需求的創(chuàng)新藥公司，投資機(jī)構(gòu)東方高圣創(chuàng)始人陳明鍵接觸了很多。他認(rèn)為，火熱的BD交易只是權(quán)宜之計(jì)，最終很多企業(yè)都會(huì)走向并購(gòu)。“活下來有很多方式，賣管線無非是把家里東西拿出去當(dāng)了，過兩天吃完了家里還有幾樣?xùn)|西可以值得當(dāng)呢？不是根本出路”。

7月，他在蘇州與多家港股18A公司創(chuàng)始人進(jìn)行了交流，他發(fā)現(xiàn)許多人的心態(tài)發(fā)生了明顯變化。他還記得，幾年前一家公司CEO告訴他，未來要將公司做成世界500強(qiáng)。這位CEO原是美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局的官員，回國(guó)后在多家大型生物醫(yī)藥公司做過高管，此后自主創(chuàng)業(yè)，做出了全球第一款皮下注射Pd-L1。

這家公司的市值一度達(dá)到300億港元，現(xiàn)在已跌至10億港元。如今這位CEO告訴陳明鍵，雖然不能“躺平”但要“蹲下來”，放棄許多管線，改做一些有潛力的前期研究。

陳明鍵稱，現(xiàn)在的企業(yè)很少會(huì)排斥他提出的并購(gòu)意向。同時(shí)，在他將多條并購(gòu)交流視頻放上網(wǎng)后，有A股上市公司董事長(zhǎng)主動(dòng)給他打電話表達(dá)并購(gòu)的意愿。

“雖然目前還沒有重磅的本土企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)新藥企交易出現(xiàn)，但未來一定會(huì)出現(xiàn)，因?yàn)閷?duì)于華潤(rùn)醫(yī)藥、上海醫(yī)藥等巨頭而言，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型是他們的戰(zhàn)略方向。”陳明鍵判斷，今年下半年創(chuàng)新藥行業(yè)會(huì)有多個(gè)并購(gòu)交易出現(xiàn)，很多已經(jīng)在醞釀中，只是因?yàn)樯性谒嫦拢蠹也涣私狻?/p>

還會(huì)持續(xù)

“現(xiàn)在BD交易相對(duì)集中的原因是，它成為了一種融資方式。”宋瑞霖對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，很多公司砍掉管線，把某些管線的市場(chǎng)開發(fā)權(quán)、商業(yè)化利益交易出去，其實(shí)是在不得已情況下的一種融資手段，當(dāng)然不屬于將自身利益最大化的常規(guī)BD模式。

一位醫(yī)藥資深分析師在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪時(shí)分析：一方面，IPO通道并未放寬，現(xiàn)在即使是基本面不錯(cuò)的公司在申請(qǐng)A股科創(chuàng)板上市時(shí)也會(huì)被審多次；另一方面，在美元加息潮下，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率達(dá)到四五個(gè)點(diǎn)時(shí)，很少人會(huì)愿意投資股權(quán)。他認(rèn)為，在這樣的環(huán)境下，BD是一件創(chuàng)新藥企不得不做的事，因?yàn)檫@幾乎是唯一的來錢方案。

近一年來，專注于醫(yī)藥行業(yè)的高特佳投資集團(tuán)副總經(jīng)理王海蛟，也在幫助所投企業(yè)尋找優(yōu)秀的BD人才和相關(guān)BD機(jī)會(huì)。從他的視角看，A股收緊未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)IPO通道，企業(yè)無法通過上市獲得融資，也聯(lián)動(dòng)了一級(jí)市場(chǎng)投資人在缺乏退出通道的情況下不敢再投。“任何資金都是有退出期限的，即使有意愿做耐心資本，也需要遵守基金設(shè)立時(shí)約定的投資周期”。

他強(qiáng)調(diào)，要解決當(dāng)前的難題，首先應(yīng)該保持IPO通道的暢通。“只要能IPO，就算破發(fā)，投資人也是認(rèn)可的，因?yàn)槠瓢l(fā)只能說明標(biāo)的不夠好，下次可以再選優(yōu)質(zhì)的”。

上述醫(yī)藥分析師認(rèn)為，當(dāng)前這種被產(chǎn)業(yè)方買走權(quán)益或者并購(gòu)的方式不見得是一件壞事，一定程度上也是一個(gè)行業(yè)出清的機(jī)會(huì)。“產(chǎn)業(yè)資本是更加懂行的”。

創(chuàng)新藥企與跨國(guó)企業(yè)合作是中國(guó)創(chuàng)新藥的一次出海機(jī)會(huì)，被跨國(guó)企業(yè)買走權(quán)益的創(chuàng)新藥也有機(jī)走向全球市場(chǎng)。這意味著同一款創(chuàng)新藥在本土資本和外資手中，產(chǎn)生的價(jià)值可能差別巨大。

宋瑞霖說，部分項(xiàng)目能夠被跨國(guó)企業(yè)買下卻無法得到國(guó)內(nèi)資本青睞，與本土市場(chǎng)塑造的資本偏好有關(guān)。

他表示，資本市場(chǎng)需要的不僅是產(chǎn)品本身的創(chuàng)新價(jià)值，還需要其未來的盈利能力，資本關(guān)心什么樣的產(chǎn)品能夠有回報(bào)。“你看中國(guó)企業(yè)中真正能夠掙大錢的，難道都是創(chuàng)新企業(yè)嗎？什么樣的市場(chǎng)決定了什么樣的企業(yè)能生存”。

宋瑞霖認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)創(chuàng)新藥相關(guān)的產(chǎn)業(yè)制度已經(jīng)到了必須改革的節(jié)點(diǎn)。

他說，應(yīng)該讓真正有臨床價(jià)值的產(chǎn)品更好地應(yīng)用到患者身上，同時(shí)又能讓他們得到合理的回報(bào)，如果創(chuàng)新得不到回報(bào)，就沒有人做創(chuàng)新。當(dāng)下急需建立一個(gè)完善的市場(chǎng)環(huán)境，能夠承載創(chuàng)新藥品，展現(xiàn)它們的價(jià)值。“中國(guó)的醫(yī)保體系是以仿制藥為基礎(chǔ)建立起來的，當(dāng)前應(yīng)該針對(duì)仿制藥和創(chuàng)新藥建立不同的醫(yī)保報(bào)銷體系。中國(guó)創(chuàng)新藥現(xiàn)在面臨的支付困境，是因?yàn)橹袊?guó)缺少商業(yè)保險(xiǎn)，所以我們整個(gè)保險(xiǎn)制度要進(jìn)行大的改革，上海已經(jīng)明確提出壯大商業(yè)保險(xiǎn)。因?yàn)閱慰炕踞t(yī)保是支撐不起創(chuàng)新藥的。”他建議，醫(yī)保應(yīng)該量力而行，在支持創(chuàng)新上給商業(yè)保險(xiǎn)留下通道。在這個(gè)通道中，創(chuàng)新藥不再以現(xiàn)在的固定比例支付。

宋瑞霖認(rèn)為，用動(dòng)態(tài)的報(bào)銷比例來取代現(xiàn)在固定的報(bào)銷比例，給患者、慈善組織、企業(yè)讓利，給商業(yè)保險(xiǎn)留出更多的空間，才能夠真正建立一個(gè)成熟的創(chuàng)新藥市場(chǎng)。

7月發(fā)布的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》提出，深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革，包括促進(jìn)醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥協(xié)同發(fā)展和治理，健全支持創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械發(fā)展機(jī)制。宋瑞霖說，落實(shí)三中全會(huì)決議精神的第一步應(yīng)該是：所有部門都拿一把尺子衡量醫(yī)保、醫(yī)藥、醫(yī)療這三者的聯(lián)動(dòng)還能做哪些工作，對(duì)創(chuàng)新是不是采取了更加友好和包容的政策。

對(duì)于當(dāng)前中國(guó)創(chuàng)新藥企賣出藥物權(quán)益、甚至直接“賣身”的熱潮，多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來一兩年還會(huì)持續(xù)。