成為國(guó)產(chǎn)威士忌龍頭的故事還未兌現(xiàn)，預(yù)調(diào)酒龍頭的報(bào)表已經(jīng)變了。

5月21日，百潤(rùn)股份舉行了2023年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，威士忌業(yè)務(wù)成為投資者詢問(wèn)的焦點(diǎn)。

2023年百潤(rùn)股份營(yíng)收、利潤(rùn)雙雙創(chuàng)紀(jì)錄，但多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)釋放了值得警惕的信號(hào)。去年末和今年一季度末，其存貨期末價(jià)值增至歷史新高，存貨周轉(zhuǎn)速度顯著放緩，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比大幅減少四成。

這與百潤(rùn)股份近年來(lái)大力投入的威士忌業(yè)務(wù)有關(guān)。

在21日的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，百潤(rùn)股份副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人馬良回應(yīng)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，表示存貨增長(zhǎng)主要由威士忌熟成項(xiàng)目存貨增加所致，隨著威士忌熟成項(xiàng)目繼續(xù)推進(jìn)存貨增長(zhǎng)的趨勢(shì)會(huì)持續(xù)。

威士忌是一門“與時(shí)間做朋友”的生意。與預(yù)調(diào)雞尾酒的快消品屬性不同，威士忌需要桶陳多年提升風(fēng)味，資金要更長(zhǎng)時(shí)間沉淀在成本端，其投資邏輯更接近白酒。

在實(shí)控人近況未明、20億元定增取消、多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化后，百潤(rùn)股份還能不能講好烈酒故事？

業(yè)績(jī)新高之年：現(xiàn)金流下滑、存貨大漲

2023年是百潤(rùn)股份的高光時(shí)刻。

全年?duì)I收首次突破30億元，歸母凈利潤(rùn)超過(guò)8億元，分別同比增長(zhǎng)近26%和55%，雙雙再創(chuàng)新高。在原材料成本下行和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)下，預(yù)調(diào)雞尾酒和食用香精兩大主業(yè)的毛利率都提升至67%以上，足以比肩一部分白酒上市公司。

業(yè)績(jī)大漲，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻大幅回調(diào)。2023年末，百潤(rùn)股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~從9.0345億元大幅下滑至今年的5.62億元，下降近38%。

年報(bào)解釋，主要是支付的烈酒原材料采購(gòu)款、稅費(fèi)增加及去年同期收到增值稅留抵退稅綜合所致。

這當(dāng)中也有一定春節(jié)的因素。由于每年春節(jié)時(shí)間不同，渠道歲末年初的備貨節(jié)奏每年都會(huì)變化，從而影響年末的現(xiàn)金流。今年一季度末，百潤(rùn)股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比大漲340%以上，從去年同期的6167萬(wàn)增長(zhǎng)到2.71億元。

但即便是對(duì)比年底和一季度末的總和，百潤(rùn)股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~仍然比前一年同期出現(xiàn)了兩位數(shù)的下滑。

預(yù)調(diào)雞尾酒產(chǎn)品去年銷售向好。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，2023年百潤(rùn)股份的預(yù)調(diào)雞尾酒（含氣泡水）2023年銷售量高于生產(chǎn)量，銷售量漲幅也高于生產(chǎn)量漲幅，年末庫(kù)存量更是大幅減少66%。

影響現(xiàn)金流的主要是烈酒業(yè)務(wù)。

2023年末，百潤(rùn)股份的存貨期末賬面價(jià)值接近7.8億元，同比大漲46%，占總資產(chǎn)的比例首次超過(guò)10%。今年一季度末存貨期末賬面價(jià)值8.64億元，同比大漲45%。存貨中增長(zhǎng)最多的是自制半成品，從年初的2.68億元增長(zhǎng)至年末的近6億元，大幅增長(zhǎng)124%。

馬良在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上回應(yīng)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，存貨增長(zhǎng)主要由威士忌熟成項(xiàng)目存貨增加所致，截至目前威士忌存貨占公司總存貨的比重為80%左右。

和白酒類似，威士忌也需要多年貯存來(lái)提升酒體風(fēng)味，一般要桶陳至少2~3年后再上市發(fā)售，陳年威士忌桶陳周期更長(zhǎng)。2023年底，百潤(rùn)股份剛灌裝了30萬(wàn)桶威士忌。

為生產(chǎn)威士忌，百潤(rùn)股份也需要大量采購(gòu)麥芽等谷物原料。2023年，百潤(rùn)股份原材料采購(gòu)額從前一年的5.48億元大幅增長(zhǎng)至近7億元。

這也導(dǎo)致其存貨周轉(zhuǎn)顯著放緩。2021年到2023年，其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從58天、137天放緩至217.8天，今年第一季度進(jìn)一步放緩至291天。

烈酒的新邏輯

百潤(rùn)股份投身烈酒賽道的故事始于8年前。

2016年，在前一年創(chuàng)下23億元營(yíng)收新高后，銳澳雞尾酒突遭冷遇，百潤(rùn)股份當(dāng)年收入暴跌六成，全年收入回落至9.25億元，此后幾年調(diào)整方向轉(zhuǎn)攻大眾渠道，一直到2021年收入才超越2015年巔峰期，近年市場(chǎng)份額穩(wěn)定在八成以上。

預(yù)調(diào)酒龍頭的地位，是靠高費(fèi)用投入換來(lái)的。預(yù)調(diào)雞尾酒和啤酒生意邏輯類似：有保質(zhì)期、酒精度接近、消費(fèi)頻率高、消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感，是典型的快消品。但即便百潤(rùn)股份已成長(zhǎng)為市占率八成以上的龍頭，預(yù)調(diào)酒這門生意并沒(méi)有比競(jìng)爭(zhēng)激烈的啤酒好太多。

2018年及以前，百潤(rùn)股份連續(xù)多年銷售費(fèi)用超過(guò)30%，2016年時(shí)甚至高達(dá)80%。在龍頭地位穩(wěn)定后，其近年銷售費(fèi)用率降低至20%出頭，2023年為21.7%左右。

即便如此，其銷售費(fèi)用率依然明顯高于啤酒企業(yè)。2023年，五大啤酒上市公司中，最高的華潤(rùn)啤酒銷售費(fèi)用率也不到21%，其他均只有百分之十幾。

也是2016年業(yè)績(jī)大跌那年，在遍訪全球烈酒廠后，百潤(rùn)股份決定加碼烈酒業(yè)務(wù)。

2017年，百潤(rùn)股份旗下巴克斯酒業(yè)在四川邛崍拿地，啟動(dòng)了烈酒項(xiàng)目基地建設(shè)，項(xiàng)目投入5億元，最開始定位于伏特加及威士忌工廠，后定名為崍州蒸餾廠，于2021年正式建成，生產(chǎn)威士忌、伏特加、金酒等烈酒品類。

其中威士忌是重點(diǎn)。按照百潤(rùn)股份的規(guī)劃，烈酒業(yè)務(wù)將以“重點(diǎn)發(fā)展威士忌，占位高品質(zhì)烈酒，成為中國(guó)本土威士忌行業(yè)龍頭”為戰(zhàn)略指引。2021年四季度，崍州蒸餾廠首批威士忌正式灌桶，其中包括全球首創(chuàng)的黃酒桶。灌桶至今兩年半，崍州蒸餾廠的威士忌產(chǎn)品尚未正式銷售，僅去年限量發(fā)售了少量單桶威士忌產(chǎn)品。

在威士忌之前，崍州蒸餾廠2023年先推出了“椒語(yǔ)”金酒以及“嶺?！狈丶?，不過(guò)目前還未起量。2023年百潤(rùn)股份的“其他業(yè)務(wù)”收入為5000多萬(wàn)元，同比雖然大漲五成，但在整體收入中占比不到2%。其他業(yè)務(wù)主要是烈酒副產(chǎn)品銷售收入及其他服務(wù)類收入。

百潤(rùn)股份董秘耿濤在5月21日的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上回應(yīng)，已發(fā)布的兩款白色烈酒產(chǎn)品主要體現(xiàn)崍州蒸餾廠形象和高品質(zhì)白色烈酒占位，面向B端專業(yè)圈層。

今年四季度，崍州蒸餾廠的成品酒預(yù)計(jì)將正式發(fā)售，將開始轉(zhuǎn)化為收入。屆時(shí)首批威士忌的桶陳時(shí)間接近3年，符合常規(guī)威士忌產(chǎn)品的桶陳周期。

不過(guò)百潤(rùn)股份對(duì)威士忌業(yè)務(wù)的投入增長(zhǎng)還遠(yuǎn)未結(jié)束。

除了崍州蒸餾廠的建設(shè)，百潤(rùn)股份過(guò)去幾年還持續(xù)投入烈酒（威士忌）陳釀熟成項(xiàng)目和麥芽威士忌陳釀熟成項(xiàng)目，算上崍州的建設(shè)項(xiàng)目共計(jì)投入至少20億元。不過(guò)截至2023年末，烈酒（威士忌）陳釀熟成項(xiàng)目和麥芽威士忌陳釀熟成項(xiàng)目的工程累計(jì)投入分別僅占預(yù)算的50%和25%左右。

未來(lái)的新增投入還會(huì)繼續(xù)反映到存貨中。馬良回應(yīng)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，隨著威士忌熟成項(xiàng)目繼續(xù)推進(jìn)，存貨增長(zhǎng)的趨勢(shì)會(huì)持續(xù)。

這意味著需要更多資金。

2023年8月，百潤(rùn)股份公告擬進(jìn)行定增，募資20.25億元，募集的資金將主要用于巴克斯酒業(yè)在江蘇、天津、佛山、成都四地的產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目以及上海巴克斯酒業(yè)二期項(xiàng)目、巴克斯酒業(yè)（成都）研發(fā)檢測(cè)中心項(xiàng)目。

不過(guò)定增預(yù)案一出，就引起了投資者質(zhì)疑，次日股價(jià)跌停。

一方面，百潤(rùn)股份的預(yù)調(diào)雞尾酒產(chǎn)能利用率尚未飽和，但定增計(jì)劃募集的資金大部分將用于預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)。按百潤(rùn)方面5月21日業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上的說(shuō)法，目前預(yù)調(diào)雞尾酒整體產(chǎn)能利用率在50%左右，其中罐裝線已接近飽和。

另一方面，上一次定增的募資還沒(méi)見(jiàn)到聲響。2020年百潤(rùn)股份上一次定增募資近10個(gè)億，全部都用到了烈酒（威士忌）陳釀熟成項(xiàng)目，但這一項(xiàng)目的預(yù)計(jì)靜態(tài)投資回報(bào)周期為10.48年。

今年5月中旬，百潤(rùn)股份公告決定終止定增，表示是“綜合考慮市場(chǎng)環(huán)境及公司自身項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，經(jīng)與各方充分溝通、審慎分析后”作出的決定。

在定增項(xiàng)目終止兩個(gè)半月前，百潤(rùn)股份實(shí)控人、董事長(zhǎng)劉曉東因涉嫌行賄被陜西漢中當(dāng)?shù)亓刚{(diào)查并留置。業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，多位投資者也問(wèn)到劉的近況，對(duì)此百潤(rùn)股份僅回應(yīng)如有相關(guān)進(jìn)展公司將及時(shí)公告。

目前百潤(rùn)股份賬上還有十幾個(gè)億的現(xiàn)金，但由于加碼烈酒投入余額也在減少。

百潤(rùn)股份2023年末賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物18.55億元，同比減少26%以上，今年一季度末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物15.38億元，同比減少四成，雙雙低于過(guò)去兩年同期。

馬良在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上回應(yīng)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者的提問(wèn)，表示本次定增項(xiàng)目終止后，相關(guān)建設(shè)項(xiàng)目的實(shí)施安排會(huì)進(jìn)行節(jié)奏調(diào)整，后續(xù)會(huì)通過(guò)自有資金、小額融資及銀行借款完成項(xiàng)目，公司會(huì)確保資金的安全和穩(wěn)健。

來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 作者：肖夏