經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

超長期特別國債要來了。

5月13日，國務(wù)院召開支持“兩重”建設(shè)部署動(dòng)員視頻會(huì)議，指出發(fā)行并用好超長期特別國債，高質(zhì)量做好支持國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)各項(xiàng)工作，為推進(jìn)中國式現(xiàn)代化提供有力支撐。

同日，財(cái)政部公布2024年一般國債、超長期特別國債發(fā)行有關(guān)安排的通知。其中，超長期特別國債涉及期限為20年、30年、50年，分別將于5月24日、5月17日、6月14日首發(fā)。

當(dāng)日債市向上，債券收益率普降，國債期貨價(jià)格全線上漲。

無疑，通過發(fā)行專項(xiàng)債券和超長期特別國債等方式可幫助地方政府解決資金需求，在一定程度上緩解地方政府的資金壓力。不過，地方政府在獲得超長期國債的資金后，可能也需要完成相應(yīng)的資金配比，即所投項(xiàng)目不完全依賴于中央政府的國債資金。

今年《政府工作報(bào)告》提出，為系統(tǒng)解決強(qiáng)國建設(shè)、民族復(fù)興進(jìn)程中一些重大項(xiàng)目建設(shè)的資金問題，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬億元。

此前，在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，國家發(fā)展改革委副主任劉蘇社回應(yīng)了1萬億元超長期特別國債相關(guān)問題。劉蘇社表示，在支持領(lǐng)域方面，重點(diǎn)聚焦加快實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)、推進(jìn)城鄉(xiāng)融合發(fā)展、促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、提升糧食和能源資源安全保障能力、推動(dòng)人口高質(zhì)量發(fā)展、全面推進(jìn)美麗中國建設(shè)等方面的重點(diǎn)任務(wù)。

市場注意到，既定政策措施之外，在“資產(chǎn)荒”背景下，似乎財(cái)政部與央行也在加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，共同破解可能的“流動(dòng)性陷阱”之憂。

“流動(dòng)性陷阱”是凱恩斯提出的一種假說，即在利率極低或接近零的情況下，傳統(tǒng)貨幣政策工具如降息和增加貨幣供應(yīng)失效，無法有效刺激經(jīng)濟(jì)增長或提高通脹率。此時(shí)，中央銀行大幅增加貨幣供應(yīng)，資金也可能僅在銀行系統(tǒng)內(nèi)循環(huán)，而流不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因?yàn)槠髽I(yè)和個(gè)人由于經(jīng)濟(jì)前景不明朗或債務(wù)負(fù)擔(dān)而缺乏借貸和投資的意愿。

5月11日，4月金融數(shù)據(jù)公布，單月新增人民幣貸款3306億元，同比少增1125億元左右；單月社會(huì)融資規(guī)模（下稱“社融”）增量為-1987億元；社融存量增為速8.3%，回落0.4個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣（M2）同比增長7.2%，回落1.1個(gè)百分點(diǎn)。

金融數(shù)據(jù)引起市場關(guān)注：“M1（狹義貨幣）?M2首次雙降”，這是怎么了？

根據(jù)《2024年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱“貨政執(zhí)行報(bào)告”），央行認(rèn)為當(dāng)前的貨幣、信貸存量并不算低，并指出了貨幣、信貸供應(yīng)過多的副作用。央行認(rèn)為，信貸增長已由供給約束轉(zhuǎn)化為需求約束，對該變化還有個(gè)認(rèn)識、適應(yīng)的過程，仍有“規(guī)模情結(jié)”現(xiàn)象。當(dāng)貸款投放超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)有效的融資需求時(shí)，不僅會(huì)使得低效企業(yè)長期占用信貸資源、難以出清和優(yōu)勝劣汰，低價(jià)惡性競爭拖累經(jīng)營高效企業(yè)，也容易造成部分企業(yè)借助自身優(yōu)勢地位，將低成本貸款資金用于購買理財(cái)、存定期，或轉(zhuǎn)貸給其他企業(yè)，帶來企業(yè)資金空轉(zhuǎn)套利問題。

央行對信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可能是4月社融負(fù)增長的重要因素之一。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，央行更傾向于通過提高信貸的有效性來支持經(jīng)濟(jì)增長，而不是簡單地增加信貸總量。

社融負(fù)增長或是實(shí)施“手工補(bǔ)息”等監(jiān)管舉措的連鎖反應(yīng)，或者說，決策層主動(dòng)“擠水分”，緩解“資產(chǎn)荒”困局。

天風(fēng)證券首席宏觀分析師宋雪濤認(rèn)為，從一季度貨政執(zhí)行報(bào)告中可以清晰地看到，央行進(jìn)一步加大貨幣、信貸供給的意愿并不強(qiáng)烈，推升信貸增速仍然要以實(shí)體需求的擴(kuò)張為前提。而貨幣政策通常存在“推繩子”的難題，即貨幣緊縮可以有效抑制實(shí)體需求，但貨幣寬松對實(shí)體需求的提振則相對有限，當(dāng)前情況下，寬信用或仍然有賴于寬財(cái)政。此外，央行對穩(wěn)匯率的要求更加堅(jiān)決。包括對通脹溫和回升的要求更明確，但貨幣政策操作空間有限，主要依靠“政策協(xié)調(diào)配合”。

二

“政策協(xié)調(diào)配合”背后涉及存量與增量的邏輯關(guān)系，以及經(jīng)濟(jì)變量等因素。

以“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”為例，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，這表明后續(xù)供給端思路由增量建設(shè)轉(zhuǎn)向存量消化，但亟須需求端政策的支持。

在貨政執(zhí)行報(bào)告中，央行提到，2024年一季度，30年期國債收益率從年初的2.84%下降至2.46%，下行38個(gè)基點(diǎn)。長期國債收益率主要反映長期經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)期，同時(shí)也受到安全資產(chǎn)缺乏等因素的擾動(dòng)。

從4月下旬起，隨著市場供需關(guān)系的邊際改善，30年期國債到期收益率已回升至2.5%以上。5月13日，30年期國債收益率報(bào)2.563%。

貨政執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)，未來，央行將繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，增強(qiáng)宏觀政策一致性，加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。央行將保持貨幣政策的靈活性和精準(zhǔn)性，確保經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。

現(xiàn)實(shí)問題是，宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受存在較大的溫差。

就4月金融數(shù)據(jù)而言，天風(fēng)證券認(rèn)為，首先，金融數(shù)據(jù)“擠水分”，4月統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整、監(jiān)管趨嚴(yán)等或?qū)π刨J增速造成擾動(dòng)。其次，經(jīng)濟(jì)“去金融化”，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離。最后，在4月金融數(shù)據(jù)偏弱時(shí)，市場對后續(xù)財(cái)政、央行發(fā)力的預(yù)期升溫。

在西京研究院院長趙建看來，4月M1同比增速罕見為負(fù)，M2同比增速破8%，社融萎縮。這表明中國金融產(chǎn)能正在塌縮，如果不及時(shí)應(yīng)對，可能引發(fā)金融危機(jī)。

趙建提出了“債務(wù)的詛咒”概念，指出金融業(yè)的外部性具有負(fù)面效果大于正面效果的特點(diǎn)，尤其在危機(jī)狀態(tài)下負(fù)外部性會(huì)極大增加。他認(rèn)為，中國有能力避免債務(wù)詛咒，原因包括：大國經(jīng)濟(jì)具備承載當(dāng)前債務(wù)水平的能力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚有貨幣化空間；政府具有強(qiáng)大的金融控制能力；外匯儲(chǔ)備充足、幣值穩(wěn)定、金融監(jiān)管體系完善等，尤其是政府已在采取行動(dòng)，如超長期特別國債發(fā)行計(jì)劃。

財(cái)政發(fā)力之外，發(fā)行超長期特別國債亦是應(yīng)對債務(wù)問題的一種重要手段，通過延長債務(wù)期限、穩(wěn)定市場預(yù)期、鎖定低利率、提供長期投資標(biāo)的等方式，有助于緩解地方短期債務(wù)壓力，降低長期融資成本，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債管理，增強(qiáng)財(cái)政政策空間，支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，最終幫助國家更好地應(yīng)對債務(wù)問題。

中國曾在1998年、2007年、2020年發(fā)行過3次特別國債，2017年、2022年還有兩次是針對特別國債到期進(jìn)行續(xù)發(fā)，目前存量規(guī)模合計(jì)2.82萬億元。其中，超長期特別國債（即發(fā)行期限在10年以上的特別國債）規(guī)模為1.12萬億元，占比為39.8%。

民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬分析，與前三輪相比，本次發(fā)行的超長期特別國債有三個(gè)方面變化。首先，由應(yīng)急性轉(zhuǎn)為常態(tài)化。我國前三次發(fā)行特別國債，均是出于應(yīng)對特定緊急風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)的需要。而此次發(fā)行沒有較為特殊的突發(fā)背景，重在擴(kuò)內(nèi)需、促轉(zhuǎn)型、增后勁，服務(wù)國家中長期戰(zhàn)略。其次，強(qiáng)調(diào)連續(xù)性且規(guī)模較大。最后，發(fā)行期限明顯延長。本輪超長期特別國債涉及期限為20年、30年和50年，且多數(shù)集中在30年，大大長于以往，這有助于增強(qiáng)對長期限項(xiàng)目的保障能力、緩解中短期償債壓力，同時(shí)也滿足國債收益率曲線建設(shè)需要，進(jìn)一步提升國債收益率曲線上關(guān)鍵點(diǎn)的有效性。

此外，溫彬認(rèn)為，從對資金面的影響來看，超長期特別國債分散式發(fā)行對流動(dòng)性的短期沖擊將大幅低于預(yù)期，央行因此實(shí)施降準(zhǔn)的概率也隨之降低，或更多通過中期借貸便利（MLF）加量續(xù)作和公開市場操作（OMO）凈投放平抑資金面波動(dòng)。從對權(quán)益市場的影響看，A股市場有望繼續(xù)回暖。從對固收市場的影響看，“資產(chǎn)荒”或逐漸緩解，債市利率小幅上行。

三

結(jié)合此前財(cái)政部與央行的相繼發(fā)聲，便不難理解近期各大部委應(yīng)對挑戰(zhàn)的一系列動(dòng)作。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝指出，央行的發(fā)言強(qiáng)調(diào)國債收益率將與長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期相匹配，這反映了政府在宏觀經(jīng)濟(jì)政策上的調(diào)整意圖。長期國債收益率的合理區(qū)間將支持市場穩(wěn)定，有助于引導(dǎo)資本向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動(dòng)，減少資金的空轉(zhuǎn)。這種政策調(diào)整旨在通過合理的資本配置促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

劉煜輝表示，重點(diǎn)在于貨幣分配機(jī)制能夠把錢分到位（私人部門），以重啟經(jīng)濟(jì)的循環(huán)，解開信用收縮的螺旋。顯然，常規(guī)范式的央行—商業(yè)銀行的框架，實(shí)現(xiàn)不了該功能。分配只能通過財(cái)政方式進(jìn)行。至于技術(shù)上如何設(shè)計(jì)，并不重要，本質(zhì)上是貨幣分配財(cái)政化。

目前的物價(jià)低迷和需求不足，可能導(dǎo)致企業(yè)和消費(fèi)者推遲支出。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體可能陷入“流動(dòng)性陷阱”時(shí)，通常情況下，財(cái)政政策的作用會(huì)超過貨幣政策。雖然在流動(dòng)性陷阱中，貨幣政策的直接作用受限，但仍然可以配合財(cái)政政策發(fā)揮作用繼續(xù)維持低利率水平，降低政府和企業(yè)的融資成本，支持財(cái)政政策的實(shí)施。比如，通過購買長期國債和其他資產(chǎn)，增加市場流動(dòng)性，防止金融市場出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，配合財(cái)政擴(kuò)張政策；通過定向降準(zhǔn)和再貸款政策，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向中小企業(yè)、科技創(chuàng)新和綠色產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域提供更多信貸支持。

此時(shí)，再回看存量與增量的邏輯關(guān)系，按照伍戈的話說，經(jīng)濟(jì)不止于存量。

“風(fēng)險(xiǎn)化解在存量，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能卻在增量。”伍戈指出，消化存量房產(chǎn)，關(guān)鍵是激發(fā)增量需求。目前，各地持續(xù)松綁購房政策，新房庫存攀升至歷史高位。

而萬億特別國債的啟動(dòng)，亦會(huì)激發(fā)市場活力，在增量上助力經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。

根據(jù)財(cái)政部部署，本次超長期特別國債采取較長時(shí)間的分散式發(fā)行，與市場普遍預(yù)期的集中在5、6月份發(fā)行差別較大。就此，溫彬預(yù)計(jì)超長期特別國債供給壓力主要集中在6—10月份，地方債發(fā)行節(jié)奏或進(jìn)一步后移。

再看增量，近期國務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過的《制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型行動(dòng)方案》無疑是對中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的一大利好。這項(xiàng)方案的實(shí)施預(yù)計(jì)將在多個(gè)層面推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和高質(zhì)量發(fā)展。

在諸多變量裹挾下，全球產(chǎn)業(yè)鏈正在加速重構(gòu)。部分原因是地緣政治和經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整。

高利率環(huán)境下的歐美經(jīng)濟(jì)目前并未如預(yù)期出現(xiàn)衰退，且近期表現(xiàn)出一定的韌性；某種程度上可歸因于全球產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)。在此過程中，北美、歐洲等地區(qū)的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出增長勢頭。比如，歐洲國家正努力通過綠色經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提升競爭力。包括企業(yè)為應(yīng)對全球供應(yīng)鏈的不確定性，采取了多元化策略，分散風(fēng)險(xiǎn)。如此，在高利率環(huán)境下，財(cái)政政策的支持、勞動(dòng)力市場的強(qiáng)勁以及企業(yè)盈利能力的提升，或?yàn)闅W美經(jīng)濟(jì)提供了支撐。

不過，盡管全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)可能會(huì)對中國的外需構(gòu)成潛在挑戰(zhàn)，4月出口增速反彈也彰顯了中國出口的韌性。其持續(xù)性取決于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的穩(wěn)定性、供應(yīng)鏈調(diào)整的進(jìn)程以及中國的應(yīng)對措施。

而協(xié)調(diào)短中長期目標(biāo)的關(guān)鍵在于識別各個(gè)時(shí)期的核心問題和優(yōu)先任務(wù)，制定綜合性的政策組合，以逐步實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展目標(biāo)。財(cái)政刺激和結(jié)構(gòu)性改革相結(jié)合，既可解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的問題，又為未來的高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)，從而在短中長期目標(biāo)中找到平衡，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。