張明/文 張明 曹鵬舉/文

注：本文的縮減版發(fā)表于《債券》雜志，2024年第4期，轉載請務必注明出處。為方便閱讀，本版本省略了腳注與參考文獻，全文請參見雜志原刊。

摘要：當前我國老齡化問題突出，給經濟和社會持續(xù)健康發(fā)展帶來諸多挑戰(zhàn)。中央金融工作會議強調指出，做好養(yǎng)老金融大文章。在政策大力支持下，我國已初步建立了全面的養(yǎng)老金融體系，但仍存在缺乏頂層法律與政策指導以及監(jiān)管體制分散、政府與市場關系失衡、資本市場不完善、養(yǎng)老金融產品和服務供給不足等問題。本文就上述四方面存在的問題提出了相應的政策建議。

據(jù)第七次全國人口普查結果顯示，截至2020年末，我國60歲及以上老年人口已占到總人口的18.7％，65歲及以上人口占總人口比重為13.5%，遠超國際通行的關于老齡化社會的界定標準。同第六次全國人口普查結果相比，兩者分別上升5.4個百分點和4.6個百分點。當前我國人口老齡化形勢嚴峻，表現(xiàn)為青壯年勞動力減少，社會供養(yǎng)負擔加重，給我國經濟和社會持續(xù)健康發(fā)展帶來諸多挑戰(zhàn)。此外，年輕人生育率的快速下降意味著未來的老齡化問題將變得更加棘手。

黨中央對此高度重視，2023年10月在京召開的中央金融工作會議強調指出，做好養(yǎng)老金融大文章。養(yǎng)老問題具有高度不確定性，利用金融手段實現(xiàn)資源的跨期、跨部門配置是解決好養(yǎng)老問題的重要途徑和題中應有之義。

當前學術界已就養(yǎng)老金融開展諸多研究，不同學者對其概念和內涵有不同理解。雖然并無統(tǒng)一標準，但目前學界較為廣泛認可的一個定義是：養(yǎng)老金融是服務養(yǎng)老的一切金融活動的總和，包括以養(yǎng)老金制度安排和養(yǎng)老金資產管理為主的養(yǎng)老金金融、金融機構圍繞老年人財富管理需求開展的養(yǎng)老服務金融，以及金融支持養(yǎng)老產業(yè)投融資及其發(fā)展過程的養(yǎng)老產業(yè)金融（董克用和張棟，2017）。

本文接下來首先梳理當前我國養(yǎng)老體系和養(yǎng)老金融的發(fā)展現(xiàn)狀，在此基礎上洞悉存在的問題，最后就如何更好發(fā)展養(yǎng)老金融提出相應的政策建議。

一、發(fā)展現(xiàn)狀

與西方國家相比，我國老齡化問題具有鮮明的自身特點，筆者認為這主要體現(xiàn)為以下三點：第一，未富先老，未備先老。從西方國家來看，其步入老齡化社會時人均收入水平較高，普遍已積累了足量的社會財富。而我國在2000年左右正式步入老齡化社會時，人均GDP水平僅為同期世界平均水平的1/5，更遠低于發(fā)達國家，較低的人均GDP水平意味著我國大部分老年人群缺乏足夠的財富用于個人養(yǎng)老。加之我國資本市場并不完善，老年人金融素養(yǎng)較差，導致部分老年人缺乏養(yǎng)老意識和相應的養(yǎng)老手段。第二，老年人口絕對規(guī)模大。2020年末我國65歲及以上老年人口約為1.91億人，排名全球第一，而排名全球第二的印度這一指標不足一億，老年人口絕對規(guī)模大意味著需要更多的養(yǎng)老金融產品供給。第三，老年人口增長速度快。我國人口結構從成年型轉為老年型僅用了20多年，而世界各國普遍經歷了50~100年。較快的老年人口增長速度意味著我國應對老齡化問題缺乏緩沖時間，難以提前儲備好充足的應對手段。我國老齡化問題鮮明的自身特點決定了我國養(yǎng)老金融發(fā)展也具有其自身的特殊性。

養(yǎng)老金金融方面，我國已經初步建立了國際通行的三支柱養(yǎng)老金體系。其中第一支柱為基本養(yǎng)老保險，由政府主導，財政兜底；第二支柱為企業(yè)年金和職業(yè)年金，由雇主和個人共同繳費積累；第三支柱為個人儲蓄養(yǎng)老計劃，個人自愿參加。據(jù)人社部數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，全國參加基本養(yǎng)老保險人數(shù)105307萬人，年末基本養(yǎng)老保險基金累計結余69861億元；全國有12.80萬戶企業(yè)建立企業(yè)年金，參加職工3010萬人，年末企業(yè)年金投資運營規(guī)模2.87萬億元，職業(yè)年金基金投資運營規(guī)模2.11萬億元。目前暫無個人儲蓄養(yǎng)老計劃的可靠數(shù)據(jù)，但據(jù)估算，其在養(yǎng)老總資產中占比尚不足0.1%。2015年8月17日國務院頒布了《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，允許養(yǎng)老基金進入資本市場進行投資。但當前我國社?；鹬饕筛魇∽灾鬟\營，考慮到安全性等問題，地方養(yǎng)老金大多存于銀行或購買國債，收益較低，難以實現(xiàn)保值增值。

養(yǎng)老服務金融方面，各行業(yè)廣泛探索，初步形成了多元化的產品體系。銀行、證券、保險、信托行業(yè)紛紛參考國外經驗，推出了大量的養(yǎng)老金融產品。國外較為通行的長期護理保險、住房反向抵押貸款、養(yǎng)老目標基金、房地產信托投資基金（REITs）等創(chuàng)新型養(yǎng)老金融產品都已逐步在我國落地發(fā)展。我國長期護理保險自2016年開始試點，截至2022年末，已有1.7億人參保長期護理保險；養(yǎng)老目標基金自2018年開始試點，截至2022年末，已有300余只養(yǎng)老目標基金，發(fā)行規(guī)模超800億元，整體來看發(fā)展速度較快，但仍處于發(fā)展的早期階段；2014年，住房反向抵押貸款開始試點，截至目前相關產品供給不足，實際參與者較少，運行效果不佳；2009年，房地產信托投資基金開始試點，經過十余年的發(fā)展，我國REITs相關產品及法律法規(guī)日趨完善，但真正基于房地產相關資產的REITs規(guī)模依然相當有限?？傮w而言，我國養(yǎng)老服務金融仍處于初步探索階段，還有充足的發(fā)展空間。但在我國科技和數(shù)字化高速發(fā)展的大背景下，金融機構借助于智能化手段，大概率能更好地提供養(yǎng)老服務（黨雪，2021）。

養(yǎng)老產業(yè)金融方面，當前我國涉老產業(yè)超過90%的金融支持來自政府，政府主要通過專項債、政策性貸款、投資基金、PPP等模式給予養(yǎng)老產業(yè)支持。在政策的大力支持下，私人和社會資本開始進入養(yǎng)老產業(yè)上下游，但由于養(yǎng)老產業(yè)自身具有的風險大、利潤低、周期長、回報慢等特點，來自私人部門的投融資力度不足。部分行業(yè)開始探索開發(fā)新型養(yǎng)老產業(yè)模式，如保險公司利用自有資金通過重資產或是輕資產模式投資養(yǎng)老產業(yè)建設，并將其與自身提供的保險產品結合，打造出“投資+產品”的全面布局模式。

二、突出問題

筆者認為，當前我國養(yǎng)老金融發(fā)展過程中主要存在以下四方面問題：

首先是缺乏頂層法律與政策指導，監(jiān)管體制分散。

其一，縱觀西方國家發(fā)展養(yǎng)老金融的歷史，大多都建立了嚴格的法律體系，從多方面為養(yǎng)老金融提供法律制度保障。如美國頒布了《社會保障法》《國內稅收法》《雇員退休收入保障法》《養(yǎng)老金保護法》等諸多法律；日本頒布了《國民年金法》《厚生年金法》等；德國頒布了《老年收入法》《老年和傷殘保險法》等，而我國當前對于養(yǎng)老金融的管理多基于較低層級的“管理辦法”、“規(guī)劃”或“指導意見”，尚缺少與《社會保險法》相配套的法律體系（楊秀玲和邸達，2014）。

其二，我國養(yǎng)老金融缺乏統(tǒng)一監(jiān)管機構，不同部門間存在沖突，監(jiān)管效率不高。當前我國由人力資源和社會保障部、財政部統(tǒng)籌負責養(yǎng)老保險的監(jiān)督管理工作，銀行、保險公司發(fā)行的養(yǎng)老金融產品由國家金融監(jiān)督管理總局監(jiān)管，證監(jiān)會則負責管理證券類產品，同時存在監(jiān)管不足和監(jiān)管重復的問題。從發(fā)達國家經驗來看，我國有必要在更高層次建立統(tǒng)一的養(yǎng)老金融監(jiān)管機構。如英國在“金融服務委員會（FSA）”內下設“養(yǎng)老金審核部”，同時成立獨立的監(jiān)管機構“養(yǎng)老金監(jiān)管局”；與此類似，歐盟于2003年成立了歐盟保險與職業(yè)年金監(jiān)管局，將養(yǎng)老金監(jiān)管的重要性提高到銀行、證券、保險同一層級，對養(yǎng)老金融實行統(tǒng)一監(jiān)管。

其次是政府與市場關系失衡。

其一，目前我國的三支柱養(yǎng)老金體系結構嚴重失衡，表現(xiàn)為第一支柱占比過高，第二、第三支柱發(fā)展不充分。從國際經驗來看，美國第二、第三支柱在養(yǎng)老總資產中占比超過60%，而我國這一比例不足35%；經濟合作與發(fā)展組織（OECD）國家第二、第三支柱養(yǎng)老金占GDP比例的平均水平超過60%，而我國不足15%。疫情三年以來，伴隨著土地出讓收入衰減，我國地方政府財政收支壓力較大，面臨嚴重的債務問題。隨著人口老齡化程度的不斷加深，人口紅利減少，第一支柱將產生較大的收支缺口，只能依靠政府財政補貼。如果繼續(xù)讓第一支柱承擔較大支出責任，政府部門勢必難以為繼，因此有必要大力發(fā)展第二、第三支柱緩解政府部門支出壓力。就企業(yè)年金和職業(yè)年金而言，部分國家如英國采用強制性手段要求企業(yè)必須建立職業(yè)養(yǎng)老金，并設立“自動加入”政策。但我國企業(yè)可自行選擇是否設立，同時部分企業(yè)采用只為部分員工繳費的方式規(guī)避有關政策（婁飛鵬，2020）。就個人儲蓄養(yǎng)老計劃而言，當前我國個稅遞延的稅收激勵政策效果不佳，部分原因在于我國較大部分人群屬于低納稅主體，且部分靈活就業(yè)人員、自由職業(yè)者也無法享受此種稅收激勵政策（董克用和施文凱，2020）。

其二，老年人口作為社會弱勢群體的一部分，相對而言難以獲取養(yǎng)老服務。同時養(yǎng)老金融本身的普惠性和長期性特征與金融機構的商業(yè)性存在矛盾，這也決定了金融資本進入動力不足（陸岷峰，2020）。當前我國養(yǎng)老金融仍是由政府占據(jù)絕對主導，特別是養(yǎng)老產業(yè)金融領域，90%的金融支持來自政府。當前市場化工具參與嚴重不足，民間和社會資本參與力度不夠，政府與市場關系嚴重失衡。

再次是資本市場不完善。

其一，目前我國資本市場投資風險較大，養(yǎng)老資金出于安全考慮，較少在資本市場進行資產配置，大多選擇存于銀行或購買國債。實際上，中國資本市場缺乏真正的長期資金和長期機構投資者，而養(yǎng)老資金自身的長期性和穩(wěn)定性決定了其可以扮演好這一角色。養(yǎng)老資金進入資本市場，不僅有利于資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展，也可以從中獲取投資收益，有利于自身的保值增值（胡繼曄，2013）。以美國為例，20世紀80年代初期，美國推行的“401K計劃”鼓勵養(yǎng)老金入市，養(yǎng)老資金這一長期資金充當了“第三次技術革命”的催化劑和紐帶，帶動美國股票市場、債券市場和金融衍生品市場一片繁榮，而養(yǎng)老資金也迎來了爆發(fā)式的增長。

其二，考慮到養(yǎng)老產業(yè)自身具有周期長、回報慢等特點，養(yǎng)老產業(yè)領域中的企業(yè)難以在資本市場上獲得投資者青睞，直接融資渠道不順暢。從國際經驗來看，養(yǎng)老產業(yè)發(fā)展離不開資本市場的大力支持。除傳統(tǒng)IPO、債券融資外，發(fā)達國家多采用REITs和私募基金手段為養(yǎng)老產業(yè)提供融資。

最后是養(yǎng)老金融產品和服務供給不足。

當前我國養(yǎng)老產品需求較大，正規(guī)的養(yǎng)老金融產品和服務供給很不充分，考慮到我國老年人口絕對規(guī)模巨大，這一問題更加凸顯。同時金融機構提供的養(yǎng)老金融產品大多同質化嚴重，缺乏獨特性，難以滿足不同人群多樣化的養(yǎng)老需求（婁飛鵬，2019）。一方面，這與我國傳統(tǒng)文化和居民的金融素養(yǎng)有關。如在“養(yǎng)兒防老、福澤子孫”等傳統(tǒng)思想影響下，老年人傾向于將房產留給子孫，導致住房反向抵押貸款運行不佳（吳錫揚和黃燦云，2016）。另一方面，這受制于金融機構的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新意愿，部分金融機構機械照搬國外相關金融產品和服務。

三、政策建議

考慮到當前我國養(yǎng)老金融發(fā)展主要存在缺乏相關法律與政策指導以及監(jiān)管體制分散、政府與市場的關系失衡、資本市場不完善、養(yǎng)老金融產品和服務供給不足等問題，因此本文的政策建議是：

第一，優(yōu)化相關法律與政策，強化統(tǒng)一監(jiān)管。在較低層級的規(guī)章制度已經充分試點的情況下，需要科學總結相關經驗與教訓，并通過合法途徑將其上升到法律層級，以構建系統(tǒng)全面的養(yǎng)老金融法律體系，發(fā)揮全面指導作用。同時可以考慮在國家金融監(jiān)督管理總局內下設養(yǎng)老金融監(jiān)管機構，實行對養(yǎng)老金融的統(tǒng)一監(jiān)管，以解決監(jiān)管不足和監(jiān)管重復的問題。

第二，平衡政府和市場的關系。一方面，政府可以通過稅收政策和補助手段大力鼓勵支持第二、第三支柱發(fā)展。就企業(yè)年金和職業(yè)年金而言，需要進一步加大稅收補貼力度，同時可以考慮變企業(yè)自愿設立為準強制設立，并效仿英、美經驗采用“自動加入”機制。就個人儲蓄養(yǎng)老計劃而言，可以考慮對購買個人儲蓄養(yǎng)老產品時無法享受稅收激勵政策的人群進行直接的財政補貼。另一方面，要善于利用政府引導基金、PPP等工具，積極引導私人和社會資本進入養(yǎng)老領域，實現(xiàn)風險共擔和收益共享，從而充分發(fā)揮市場力量。要鼓勵企業(yè)使用市場化手段如IPO、一般債等進行養(yǎng)老產業(yè)建設。政府應當實現(xiàn)從主要承擔者向引導者和監(jiān)管者的角色轉變，私人和社會資本也需要承擔起相應的社會責任。

第三，完善資本市場建設。我國現(xiàn)階段需要大力完善資本市場建設，構建多層次、全方位的資本市場。應當規(guī)范資本市場投資者行為，鼓勵價值投資和長期投資，減少市場異常波動，提高預期收益。在此基礎上鼓勵并吸引養(yǎng)老資金進入資本市場，利用養(yǎng)老資金的長期性、穩(wěn)定性特點不斷促進資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展，從而形成資本市場完善—養(yǎng)老資金入市—養(yǎng)老資金投資收益提高—資本市場更加完善的正向循環(huán)。地方養(yǎng)老金可借鑒全國社?；鸬淖龇?，委托專門機構投資運營，實現(xiàn)保值增值。對于養(yǎng)老產業(yè)領域的企業(yè)而言，也要大力支持其進入資本市場，拓寬資金來源。

第四，以供給側結構性改革為抓手優(yōu)化養(yǎng)老金融產品和服務供給。政府要出臺相關政策大力支持金融機構加強養(yǎng)老金融產品和服務創(chuàng)新，推進供給側結構性改革，以滿足不同群體多樣化、個性化的養(yǎng)老需求。金融機構在設計相關養(yǎng)老金融產品和服務時，除了參考國際經驗，還需要充分考慮中國傳統(tǒng)文化、居民金融素養(yǎng)、我國養(yǎng)老金融發(fā)展現(xiàn)狀等現(xiàn)實特征，開發(fā)適合中國國情的養(yǎng)老金融產品和服務。如進一步改進住房反向抵押貸款；開發(fā)多樣化的養(yǎng)老目標基金；大膽嘗試債券品種創(chuàng)新，發(fā)行養(yǎng)老專項債券等。

（張明為中國社會科學院金融研究所副所長、研究員、國家金融與發(fā)展實驗室副主任，曹鵬舉為中國社會科學院大學應用經濟學院博士生）