張濤/文 張濤 路思遠/文

《擺脫擴表陷阱》曾預判 “經(jīng)濟運行在生產(chǎn)端的改善是十分明顯的，相應我們將今年第一季度GDP同比增速預期值上調(diào)至5%以上。不過，隨后經(jīng)濟運行改善能否延續(xù)下去，還會受到金融效率的影響”，從剛公布經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，宏觀經(jīng)濟運行基本如期兌現(xiàn)，一季度GDP同比增速5.3%，環(huán)比增速1.6%，環(huán)比折年率6.6%，較去年四季度明顯改善（GDP同比增速5.2%，環(huán)比增速1.2%，環(huán)比折年率4.9%），但恢復還是不平衡的，尤其是“需求恢復不如生產(chǎn)”，因此，經(jīng)濟能否持續(xù)改善，且改善幅度能否得以保持，仍有較大不確定性。

首先，社融、信貸增速回落令經(jīng)濟持續(xù)改善存憂。截至3月末，社融增速已連續(xù)3個月回落，至8.7%，為歷史新低，較去年底下降了0.8個百分點。社融口徑下的信貸增速則是連續(xù)4個月回落，至9.2%，也是歷史新低，較去年底下降了1.2個百分點。按照融資增速領先經(jīng)濟增長且同向變化的經(jīng)驗規(guī)律，今年一季度融資、信貸增速回落令經(jīng)濟的持續(xù)改善存疑。

圖1：社融、信貸增速與GDP增長的相關性

數(shù)據(jù)來源：Wind，2020年與2021年各季度GDP數(shù)據(jù)為兩年均值

其次，融資效率的改善尚未破局。綜合“兩會”審定的年度經(jīng)濟目標與一季度經(jīng)濟、融資的實況，預計今年社融與GDP年增規(guī)模（現(xiàn)價）的比值將進一步升至7附近，僅低于2020年至2021年期間的水平，即每單位的經(jīng)濟產(chǎn)出，需要7個單位的新增社融支撐。

2002年至2007年期間，該比值穩(wěn)定在1—2之間，均值1.5。2007年至2019年期間，該比值擴大至1.5—4.8，均值為3，較2002年至2007年間水平翻了一倍，而當前7的比值則是又翻了一倍多，顯示經(jīng)濟增長需要消耗的新增融資越來越多。

與融資效率下降同步，利率中樞是趨勢性下降。10年期國債收益率由次貸危機前的4%以上的水平，降至疫情前的3%以上的水平，目前已經(jīng)降至2.3%以下。顯而易見，經(jīng)濟增長對于融資支持與低利率環(huán)境的依賴程度在持續(xù)上升，即融資的實際效率是在持續(xù)下降。在此背景下，商業(yè)銀行凈息差已經(jīng)開始持續(xù)收窄，即便是通過存量盤活來騰挪，商業(yè)銀行也很難保持支撐經(jīng)濟增長的能力不衰減。

圖2：融資效率與10年期國債收益率的變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，2020年與2021年社融/GDP比值為兩年均值

第三，經(jīng)濟恢復需要宏觀政策更加靈活。按照保持經(jīng)濟持續(xù)回升的增長訴求，維持一定速度的融資支撐是必須的。在當前微觀主體融資需求尚未完全恢復的背景下，如何更好地發(fā)揮政府作用就是必然之選。

實際上，一季度融資增速回落的一個重要原因就是，政府融資階段性的放緩，故加快政府融資速度必然是政策的選項。鑒于商業(yè)銀行體系資產(chǎn)負債發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性變化，只能更加倚重政策合力，才能讓宏觀意圖更快落地。例如，可以通過增加央行公開市場的現(xiàn)券交易工具來提高政府債券的流動性。

目前央行公開市場業(yè)務債券交易主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)，其中，現(xiàn)券交易分為現(xiàn)券買斷和現(xiàn)券賣斷兩種，前者為央行直接從二級市場買入債券，一次性地投放基礎貨幣；后者為央行直接賣出持有債券，一次性地回籠基礎貨幣。

截至3月末，央行持有的政府債券占其資產(chǎn)比重為3.5%，與之對應，基礎貨幣占其資產(chǎn)比重為84.5%，即央行81%的基礎貨幣都通過其他渠道的投放（再貸款、回購、結(jié)構(gòu)性工具、外匯占款等），因此央行在加速政府債券融資方面的政策空間很充足。

圖3：央行持有國債與基礎貨幣占資產(chǎn)比重變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

不過政府融資提速只能保證社融增長不失速，如何借助低利率的融資環(huán)境優(yōu)勢，發(fā)揮好政府資金的杠桿，才是改善融資效率更為關鍵的一環(huán)。

（作者單位：中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）