袁海霞、汪苑暉、梁蘊兮/文 2024年一季度，統(tǒng)籌化債和發(fā)展總基調(diào)下，政策呈現(xiàn)“央進地退”“控增化存”兩大特征。一方面，財政政策仍積極，并以中央加杠桿為主助力穩(wěn)增長；另一方面，以“控增化存”為主持續(xù)推進一攬子化債，化債政策進一步落實落細。但在此過程中，需重點關注地方投資及付息壓力，以及轉(zhuǎn)型加速下的城投風險演變，尤其是“雙弱”主體信用風險釋放。下階段政策將繼續(xù)推進落實一攬子化債，并結(jié)合化債進程與風險演變適時調(diào)整化債政策，同時保持中央“進”的力度助力穩(wěn)增長，并深化財政體制機制改革，推動在發(fā)展中解決問題。

一、??一季度政策特點：“央進地退”與“控增化存”

2023年，伴隨一系列化解債務風險措施的有序?qū)嵤?，地方債務風險有所緩釋，由于存量債務規(guī)模仍較大、地方財政壓力未減，今年以來一攬子化債措施繼續(xù)推進，持續(xù)“控增化存”。但同時考慮到2024年我國經(jīng)濟增長壓力難言減輕，尤其是一季度穩(wěn)增長及穩(wěn)信心的需求及意義較為突出，政策多次強調(diào)化債和發(fā)展的統(tǒng)籌兼顧，以中央加杠桿為主進一步發(fā)力，并要求經(jīng)濟大省“真正挑起大梁”、債務風險高的地區(qū)“邊化債邊發(fā)展”，推動建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應的政府債務管理機制。

（一）積極財政基調(diào)未改，以中央加杠桿為主助力穩(wěn)增長，并注重地方政府投資效率問題

穩(wěn)增長背景下，積極財政基調(diào)未改，主要依托中央財政發(fā)力，并更加注重地方政府投資效率。一是赤字率擬安排3%并向中央傾斜。近年來地方財政持續(xù)承壓，出于保持財政可持續(xù)性的考量，赤字率擬按3%安排，大幅低于去年增發(fā)萬億國債后的3.8%水平，但整體規(guī)模突破四萬億關口、達4.06萬億元，較去年增加0.18萬億元，體現(xiàn)了適度加力政策要求；新增赤字均由中央承擔，中央赤字占比同比抬升0.9個百分點至82.3%，為歷史最高水平。二是常態(tài)化發(fā)行超長期特別國債，今年先發(fā)1萬億元。通過中央加杠桿加大對國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設的支持力度，減輕地方支出壓力?？紤]今年萬億特別國債后的廣義赤字規(guī)?；蜉^去年小幅上升至8.96萬億元，廣義赤字率6.6%、仍保持較高強度，同時考慮到去年部分增發(fā)國債結(jié)轉(zhuǎn)至今年使用，今年實際財政政策強度或強于往年。三是新增專項債限額3.9萬億元再創(chuàng)新高，并更加注重效率問題。為保障新增及存量基礎設施項目合理建設需求，新增專項債額度創(chuàng)歷史新高，其占今年新增地方債務限額的比重將進一步抬升0.35個百分點至84.42%，也將達到歷史最高水平。同時，政策更加注重專項債效率問題，在強調(diào)合理擴大投向領域及資本金范圍的同時，要求強化負面清單管理，嚴格把好項目融資收益平衡關，并完善額度分配，向項目準備充分、投資效率較高的地區(qū)傾斜，避免無效低效投資。

（二）“14號文”打補丁一攬子化債，“統(tǒng)借統(tǒng)還”“央行應急流動性貸款”等化債方式落地

防范化解地方債務風險仍是一季度政策重點，多次中央會議提出債務化解要遠近結(jié)合、疏堵并舉，健全全口徑地方債務監(jiān)測監(jiān)管體系，構建化債長效機制。一季度化債政策以“控增化存”為主線持續(xù)推進落實一攬子化債。繼國辦秘發(fā)“35號文”[1]提出金融支持化債總體部署后，一季度化債政策進一步細化和補充，“47號文”[2]和“14號文”[3]陸續(xù)發(fā)布，進一步嚴控政府投資，拓展重點化債區(qū)域范圍。

“控增”方面，政策進一步加強重點省份融資平臺新增融資約束，擴大名單制管理區(qū)域，目前呈現(xiàn)如下特點：一是融資平臺債務風險化解實行“雙維度”名單制管理，區(qū)域?qū)用姘ā?5號文”劃定的12個[4]重點省份，以及“14號文”提出的12省之外的19省份可自主選報轄區(qū)內(nèi)債務負擔重、化債難度高的地區(qū)；主體層面主要包括融資平臺名單涉及的主體。二是嚴控政府投資項目融資，“35號文”要求除重大項目、“三大工程”外，金融機構原則上不得向融資平臺提供新增融資用于新建政府投資項目；“47號文”進一步限制重點區(qū)域政府投資，要求12個重點省份在地方債務風險降低至中低水平之前，嚴控新建政府投資項目，嚴格清理規(guī)范在建政府投資項目。三是嚴控貸款、債券、非標三大融資渠道，包括審批權限上收至總行（部），原則上農(nóng)村中小銀行不得提供；要求融資增速不得超過該省份貸款平均增速；債券存量規(guī)模要逐步調(diào)整到與當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展和財力水平相匹配；嚴控新增非標和其他融資等。四是城投境外融資有保有壓，3月以來監(jiān)管部門加強對區(qū)縣級城投境外債發(fā)行規(guī)范，原則上只允許借新還舊，審核標準向境內(nèi)債券市場看齊，城投行業(yè)境外債融資政策收緊；與此同時，《關于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用中長期外債促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的通知》發(fā)布，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)利用外債，信用資質(zhì)較好的城投企業(yè)境外發(fā)債通道仍相對暢通。

“化存”方面，多地結(jié)合自身情況制定了“1+N”化債方案并有序推進落實，化債手段更加多元。一是以特殊再融資債券和金融機構參與化債為主繼續(xù)推進債務置換。一季度貴州、天津分別發(fā)行特殊再融資債178億元、114億元；多地穩(wěn)妥推進金融化債，如銀川市完成了寧夏首單第一批共26.14億元的銀行貸款置換存量債券和非標債務工作。二是貴州作為化債重點區(qū)域之一，已率先開啟城投債“統(tǒng)借統(tǒng)還”探索。2月22日，貴州省安順市西秀區(qū)宏應達建筑工程管理有限責任公司首次發(fā)行18.00億元5年期的“24宏建01”公司債券，由貴州省國有資本運營有限責任公司提供保證擔保，募集資金用于償還區(qū)域內(nèi)城投平臺安順市西秀區(qū)黔城產(chǎn)業(yè)股份有限公司兩支債券的到期本金，或為去年“35號文”中提出的“允許12個重點省份融資平臺統(tǒng)借統(tǒng)還”的初步嘗試。三是探索應急類資金支持，緩解短期流動性風險。央行“中央應急流動性貸款”資金落地廣西，首批額度為46億元，通過抵質(zhì)押省級未來轉(zhuǎn)移支付實現(xiàn)；甘肅、陜西、重慶、吉林等多地探索設立應急周轉(zhuǎn)基金，用于緩釋到期債務風險。四是順應中央分類推進地方融資平臺轉(zhuǎn)型要求，多地加速推動平臺轉(zhuǎn)型升級，壓降融資平臺數(shù)量和債務規(guī)模。據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，去年11月至今年3月末，已有151家城投企業(yè)聲明轉(zhuǎn)型為市場化經(jīng)營主體。五是加速政府拖欠企業(yè)欠款清償。國務院化債會議強調(diào)“要加大清理拖欠企業(yè)賬款力度，分類施策推進清欠工作，切實做到實質(zhì)性清償，加力推動實現(xiàn)‘連環(huán)清’”，同時提出要“健全防范拖欠賬款長效機制”。地方實踐上，內(nèi)蒙古表示全面清理償還政府拖欠企業(yè)賬款，實現(xiàn)無分歧賬款清零；河南提出要把政府拖欠企業(yè)賬款作為化解地方債務風險重點和債務風險“解扣”的關鍵。

二、??政策影響：穩(wěn)增長有一定支撐，化債推進下地方投資和付息承壓，城投轉(zhuǎn)型或加速

穩(wěn)增長背景下，積極財政政策適度加力，財政靠前發(fā)力或支撐一季度經(jīng)濟增長；同時政府杠桿向中央傾斜也有助于優(yōu)化債務結(jié)構、緩解地方政府支出壓力。“控增化存”持續(xù)推進下城投市場化轉(zhuǎn)型或加速，分化或進一步加劇。

（一）積極財政適度加力穩(wěn)投資，現(xiàn)階段經(jīng)濟增長或有支撐

去年底以來，積極財政政策不斷優(yōu)化政策工具組合，并以中央發(fā)力為主支撐經(jīng)濟增長。今年一季度，地方政府債券尤其是新增專項債發(fā)行較往年偏慢，但考慮到去年四季度增發(fā)的萬億國債下達完畢并落實至項目以及一季度一般國債發(fā)行偏快，仍對基建投資和經(jīng)濟增長形成支撐，財政靠前發(fā)力特點較為顯著，1—2月全國一般公共預算支出43624億元，同比增長6.7%，完成全年預算的15.3%，規(guī)模創(chuàng)歷史同期最高值，支出進度也是近五年同期最高水平。一季度基礎設施投資增長6.5%，較1—2月進一步走高0.2個百分點，經(jīng)濟增長實現(xiàn)5.3%同比增速。后續(xù)隨著新增專項債、超長期特別國債的接續(xù)發(fā)力，財政政策促基建、穩(wěn)投資功能有望進一步顯現(xiàn)，對下階段經(jīng)濟增速形成支撐。

（二）央地債務結(jié)構逐步調(diào)整優(yōu)化，有利于減輕地方支出壓力

今年新增赤字均由中央政府承擔，將助力央地債務結(jié)構的調(diào)整優(yōu)化。2024 年末中央政府債務余額或?qū)⑦_34.4萬億元、同比增長14%，占比43.1%、同比抬升0.7個百分點，地方政府債務余額45.4萬億元、同比增長11%，占比小幅回落；中央政府杠桿率將抬升1.6個百分點至25.4%，地方政府杠桿率抬升1.2個百分點至33.5%，政府部門整體杠桿率將抬升約2.8個百分點至58.9%，仍低于國際通行警戒線，債務風險可控。政府部門杠桿向中央傾斜有助于在更好發(fā)揮中央統(tǒng)籌調(diào)控職能的同時緩解地方支出壓力。當前地方財政，特別是基層財政持續(xù)承壓，同時化債約束下地方政府投資建設資金面臨較大壓力，此背景下中央財政加大加杠桿力度，有助于緩解地方三保壓力、防范地方債務風險，同時也有利于彌補投資建設資金缺口助力穩(wěn)增長。

（三）名單制管理下地方投資及付息承壓，城投轉(zhuǎn)型或加速

地方債務“控增化存”下名單制管理進一步強化，重點區(qū)域融資受限加大投資與經(jīng)濟發(fā)展壓力以及城投付息壓力。“35號文”“47號文”“14號文”等政策相繼出臺，城投融資約束進一步收緊，再融資壓力加劇。同時，重點區(qū)域政府新增與存量投資項目均更加受限，考慮到基建投資對地方經(jīng)濟發(fā)展的重要作用，以及城投企業(yè)在地方基建中的中的主力作用，城投融資受限、重點區(qū)域投資壓力上升或?qū)Φ胤浇?jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生一定制約。此外，當前化債政策、城投融資政策等均未對償付利息予以支持，以“借新還舊”債務置換為主的化債措施并未實質(zhì)性的改善城投企業(yè)基本面，償付能力仍不足，在募集資金用途受限、到期壓力加劇的情況下城投付息壓力仍較大。名單制管理及政策推動下，城投轉(zhuǎn)型將加速。伴隨城投融資政策邊際趨緊，尤其名單內(nèi)主體新增融資面臨更大限制，越來越多的城投企業(yè)通過聲明自身為“市場化主體”來打通融資渠道。同時，壓降融資平臺數(shù)量和債務規(guī)模、分類推動平臺轉(zhuǎn)型也是政策要求方向，多地也已出臺城投轉(zhuǎn)型方案，預計城投平臺轉(zhuǎn)型將加速推進。

（四）統(tǒng)籌化債與發(fā)展的政策基調(diào)下，城投分化或進一步加劇

在統(tǒng)籌地方化債與發(fā)展的政策要求下，城投行業(yè)將進一步面臨區(qū)域及主體雙維度的分化。區(qū)域?qū)用妫?/strong>在經(jīng)濟大省擔綱起經(jīng)濟發(fā)展重任的要求下，新增專項債限額向經(jīng)濟大省傾斜，投資壓力相對較??；同時城投企業(yè)是區(qū)域基建的承建主體，強區(qū)域城投有望獲得省級政府更大力度的幫扶支持，獲得更多業(yè)務機會和資源配給，提升自身信用資質(zhì)；而名單制管理下，重點化債區(qū)域面臨債務增量和政府投資的雙受限，區(qū)域內(nèi)部分城投企業(yè)可能面臨新增業(yè)務減少、存量業(yè)務停滯、存量項目投資規(guī)模壓縮等經(jīng)營風險，以及融資可持續(xù)性下降導致的流動性風險，信用風險或加速釋放。主體層面，在防風險與穩(wěn)增長統(tǒng)籌平衡下，民生類項目、國家級重大項目以及“三大工程”等重點項目仍受到政策高度支持，能夠參與“三大工程”等重點項目建設的城投企業(yè)信用實力有望進一步抬升；而在嚴防新增、加速化債下，未能參與重點項目建設城投企業(yè)或面臨更多風險，弱區(qū)域、弱資質(zhì)城投企業(yè)存在被加速整合出清可能。

三、??政策展望：化債與發(fā)展統(tǒng)籌推進，財稅體制改革持續(xù)深化

隨著各項化債措施落地，化債工作已頗見成效。但當前化債政策、城投融資政策等均未對償付利息予以支持，政策還需強化對“央進地退”下地方投資壓力及債務付息壓力的關注；同時“控增化存”持續(xù)推進下，城投轉(zhuǎn)型或?qū)⒓铀?，城投分化或進一步加劇，政策也需根據(jù)化債及轉(zhuǎn)型過程城投風險的演變持續(xù)調(diào)整。在經(jīng)濟發(fā)展要“以進促穩(wěn)”“先立后破”總基調(diào)下，下階段政策將立足于統(tǒng)籌化債與發(fā)展，持續(xù)推進控增化存，并結(jié)合化債進程與風險演變適時調(diào)整化債政策，同時深化體制機制改革，推動在改革發(fā)展中解決問題。

（一） 積極財政政策或持續(xù)發(fā)力，中央繼續(xù)保持“進”的力度

一季度基建投資有所改善、經(jīng)濟實現(xiàn)較好增長，更多是依賴中央加杠桿帶來的，例如去年四季度增發(fā)的萬億國債結(jié)轉(zhuǎn)今年使用，今年穩(wěn)增長壓力難言減輕，仍需積極財政政策適時發(fā)力。一方面，結(jié)合目前央地杠桿率水平看，中央政府仍有一定加杠桿空間，穩(wěn)增長需求下中央或可繼續(xù)保持“進”的力度，必要時特別國債等工具仍有增量空間，以減輕監(jiān)管政策約束下的地方投資資金壓力，助力做好與地方化債的平衡；另一方面，通過政策引導更好發(fā)揮專項債穩(wěn)增長、促基建作用。當前新增專項債發(fā)行進度較慢，后續(xù)政策端或?qū)⑼苿蛹涌彀l(fā)行，并引導做好項目儲備，為3.9萬億元專項債發(fā)行使用提供有力支撐，提高資金使用效率；同時，在強化負面清單管理的前提下，順應發(fā)展需求適時擴大投向領域和用作資本金范圍。

（二） 一攬子化債將進一步落實，并需要結(jié)合化債效果及進度適時調(diào)整

一是引導加大金融化債力度，包括商業(yè)銀行貸款置換、央行應急流動性貸款支持等，債務化解面臨較大壓力區(qū)域在申請央行應急流動性貸款緩釋風險時可因地制宜探索利用上市公司股權及土地資產(chǎn)等作為合格抵押品；二是特殊再融資債有望增量發(fā)行，截至2023年末地方債務未使用余額1.43萬億元，估算未來特殊再融資債或有1.5萬億—2萬億元增量空間；三是分類推動融資平臺改革轉(zhuǎn)型，并強化配套政策支持，還可引導城投主體利用新質(zhì)生產(chǎn)力探索發(fā)展新方式，如探索數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表等助力城投主體擴表降杠桿、獲得增量融資、轉(zhuǎn)型發(fā)展。四是應急周轉(zhuǎn)資金模式有望進一步推廣和完善。目前已有多省建立了應急周轉(zhuǎn)資金，后續(xù)或有更多區(qū)域探索建立應急周轉(zhuǎn)基金，可研究引入地方國企、金融機構等資金豐富資金來源，并進一步完善運行制度。此外，當前地方債務利息償付壓力較大，或可結(jié)合各地化債進度、債務風險等逐步探索將現(xiàn)階段化債政策進一步延伸至利息償付，但為避免產(chǎn)生較大的道德風險，初期或以局部試點為主，并以債務有效分類甄別為前提、優(yōu)選謹慎開展。

（三） 推動化債長效機制構建，穩(wěn)步推進財稅體制改革

近期中央多次會議強調(diào)要構建化債長效機制，而持續(xù)推進財稅體制改革是推動債務形成機制轉(zhuǎn)變、構建長效機制的關鍵之一。尤其是近年來，經(jīng)濟進入新常態(tài)，疊加疫情沖擊、房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整、土地財政退坡，宏觀稅負持續(xù)下行，地方財政矛盾加劇，債務風險上升，進一步推升了新一輪財稅體制改革的必要性。2024年是分稅制改革提出的30周年，新一輪財稅體制改革或有序啟動，或?qū)⒅攸c厘清政府與市場的關系，理順政府間事權責任，并逐步深化省以下改革。順應“20號文”要求，已有廣東、貴州、江西等省份公布省以下財政體制改革方案，同時有超七成省份在地方兩會中將推進省以下財政體制改革作為2024年重點工作之一，預計后續(xù)將有更多區(qū)域在更深層次推進省以下財政體制改革，通過適度上移事權、下放財權、完善轉(zhuǎn)移支付等增強基層財政運行保障。

[1] 2023年10月國務院辦公廳下發(fā)《關于金融支持融資平臺債務風險化解的指導意見》（國辦發(fā)〔2023〕35號）。

[2] 2023年12月，國務院辦公廳印發(fā)《重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）》（國辦發(fā)〔2023〕47號）。

[3] 2024年3月，國務院辦公廳下發(fā)《關于進一步統(tǒng)籌做好地方債務風險防范化解工作的通知》（國辦發(fā)〔2024〕14號）。

[4] 包括天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏。