經(jīng)濟觀察報 記者 陳姍 一場“突如其來”的黃金大牛市，令全球投資者矚目。

2000美元/盎司，曾是2023年11月之前黃金難以突破的價格。但自2024年以來，黃金輕松越過2000美元/盎司。進(jìn)入3月，黃金市場像是被突然注入了一劑強心針，史詩級牛市行情洶涌開啟。

紐約商品交易所黃金期貨（COMEX黃金）快速向上刺破2100美元/盎司、2200美元/盎司、2300美元/盎司、2400美元/盎司一系列重要關(guān)口，將分析師們提示回調(diào)風(fēng)險的聲音拋在身后。

4月12日，COMEX黃金盤中觸及2448.8美元/盎司，將本輪行情推向高潮。這是歷史上黃金從未到達(dá)的高度。自3月1日至4月12日短短30個交易日內(nèi)，金價累計漲幅接近20%。

一位國內(nèi)黃金ETF（交易型開放式指數(shù)基金）持有人感嘆，“有點摸不透黃金的走勢了。最近金價漲得真多，有點‘恐高’?！?/p>

無視美元強勢和美債收益率上漲，黃金如脫韁的野馬般一路“狂飆”，這顯然與過去二者負(fù)相關(guān)的定價邏輯相背離。黃金定價之錨失效，令不少市場觀察者感到困惑不已。黃金價格由誰驅(qū)動？新的定價邏輯是什么？一系列疑問引發(fā)業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注和爭論。

傳統(tǒng)邏輯看似無法解釋，但將金價長期運行邏輯和短期行情誘因進(jìn)一步解構(gòu)，卻也有著清晰的因果關(guān)系。在美聯(lián)儲政策寬松預(yù)期、美元信用弱化、地緣政治風(fēng)險等一系列“宏大敘事”背后，黃金的配置價值被重新審視。全球官方黃金儲備增加、傳統(tǒng)黃金買家和全球期貨市場的強勁需求持續(xù)推高金價。

4月19日，以色列和伊朗的沖突再次擾動了金價走勢。COMEX黃金盤中沖高至2433美元/盎司，逼近前高后又快速回落至2400美元/盎司下方，金價波動加大。

在金價創(chuàng)出新高之后，華爾街投行繼續(xù)唱多黃金，劍指3000美元/盎司以上。在2400美元/盎司附近“拉鋸”的黃金，還能給投資者多大的想象空間？新高之后還會有新高嗎？

“淘金熱”

這個4月，黃金價格沖到了前所未有的高度。

4月12日，倫敦現(xiàn)貨黃金沖高至 2431.78美元 /盎司，COMEX黃金最高觸及2448.8美元/盎司，雙雙創(chuàng)歷史新高。拉長時間來看，金價較2022年11月的階段低點已經(jīng)反彈超過50%。

若將3月1日視為本輪黃金上漲的啟動節(jié)點，至4月12日的30個交易日里，COMEX黃金以21根陽線將市場的亢奮情緒推向高潮，累計漲幅逼近20%，從2050美元/盎司飆漲至2400美元/盎司上方。

從爬升路徑來看，3月6日，COMEX黃金上破2160美元/盎司，刷新此前的歷史新高；3月8日，沖破2200美元/盎司；在高位盤桓約10個交易日之后，金價再次向上猛沖，4月2日拿下2300美元/盎司；4月12日一舉攻下了2448.8美元/盎司高點。

COMEX黃金在3月份上漲9.74%，4月以來的最高漲幅達(dá)8.86%。投資者們在金價屢創(chuàng)新高的歡呼聲中，既振奮又恍惚。

資金通過各種渠道涌進(jìn)黃金市場。

4月以來，國內(nèi)黃金主題ETF普遍實現(xiàn)了凈值與規(guī)模雙增長，多頭交易逐漸擁擠。

這些黃金主題ETF的凈值年內(nèi)最大漲幅幾乎都超過了15%。華夏黃金股ETF、永贏黃金股ETF的凈值年內(nèi)漲幅一度分別超過40%和30%，前者在資金熱捧之下曾采取緊急停牌并提示溢價風(fēng)險。

在基金銷售平臺的討論區(qū)里，有很多投資者在熱議黃金投資。

4月16日，有投資者在基金銷售平臺曬出對一只黃金ETF聯(lián)接基金的投資賬單——持有半年獲得了約20%的收益。這位投資者發(fā)言：“賣了，打過最漂亮的仗?！币灿胁簧偻顿Y者在黃金大漲之后才買入黃金主題ETF，每日關(guān)注黃金漲跌?！疤越馃帷敝α藝鴥?nèi)首只兩百億“巨無霸”黃金ETF誕生。截至4月11日，華安黃金ETF的規(guī)模達(dá)到212億元，刷新歷史紀(jì)錄。截至4月16日，14只黃金ETF的規(guī)模合計突破500億元關(guān)口，較去年末增長超7成。

4月中旬，國內(nèi)品牌金店的足金飾品價格站上730元/克。4月16日，周大福足金飾品報價達(dá)到737元/克，每克較年初上漲113元。此間，足金飾品價格飛漲，成為消費者們的日常談資。

上海黃金交易所、上海期貨交易所先后對旗下黃金品種采取風(fēng)控措施，如提高漲跌停板幅度、交易保證金比例和手續(xù)費等。

全球央行也步履不停地增持黃金。從中國央行的動作看，2024年3月，中國官方黃金儲備為7274萬盎司，較上月增加16萬盎司，為連續(xù)第17個月增持黃金儲備。

定價之錨失效

幾十年來，黃金定價主要錨定美國國債實際利率，其次是美元指數(shù)。但本輪黃金走勢與基本面出現(xiàn)背離，大漲原因撲朔迷離。市場觀察者普遍在思考一個問題：美元和美債收益率上漲，黃金為何不跌？

多位受訪的私募基金經(jīng)理認(rèn)為，傳統(tǒng)的黃金定價框架很難全面分析本輪黃金價格趨勢。在當(dāng)下的市場中，尤其是3月下旬以來，美聯(lián)儲降息預(yù)期時點延后，黃金卻同美元和美債收益率出現(xiàn)同漲，金價甚至持續(xù)創(chuàng)下歷史新高，完全顛覆了黃金與后二者負(fù)相關(guān)的常規(guī)邏輯。

黃金暴漲也跳脫了華爾街分析師們的分析框架和預(yù)期。

高盛在最新的研報中稱，盡管市場預(yù)期美聯(lián)儲降息次數(shù)逐漸減少、經(jīng)濟增長趨勢強勁且股市創(chuàng)紀(jì)錄，但黃金在過去兩個月里還是上漲了20%。美國實際利率、美元指數(shù)等傳統(tǒng)的黃金定價邏輯都無法充分解釋今年以來金價波動的速度和幅度。

4月8日，瑞銀策略師Joni　Teves發(fā)布報告稱，新的一周黃金觸及新的高度。市場存在一些利好消息，但這些因素本身并不足以解釋金價的大幅上漲。金價突破了壓力位并打破了和宏觀基本的關(guān)系，甚至打破了黃金定價模型。

東吳證券也提到，黃金能在短時間內(nèi)快速漲破2300美元/盎司，是一種有趣的巧合。宏觀敘事始終是“慢變量”，無法解釋為何金價在短短兩周之內(nèi)連續(xù)升破2200美元/盎司和2300美元/盎司兩個重要關(guān)口。

東吳證券分析背后原因：一方面，從資產(chǎn)自身的成本和收益維度看，人們通常所說的金價和美債實際收益率負(fù)相關(guān)，主要是從持有成本的角度觀察——美債實際收益率越高，持有黃金的機會成本也就越高。不過，持有黃金也有“收益”，疫情之后，違約、高通脹、地緣政治等風(fēng)險頻發(fā)，不受主權(quán)干擾的安全資產(chǎn)更加受到資金的追捧，使得投資者在評估金價時越來越重視收益端的安全溢價。另一方面，在“主權(quán)債務(wù)—信用貨幣”體系受到?jīng)_擊的背景下，至少從階段性來看，以美債為代表的主權(quán)債務(wù)已經(jīng)不再是和黃金同一級別的安全資產(chǎn)，越來越多重視安全和穩(wěn)定的投資機構(gòu)減持美債、轉(zhuǎn)而持有黃金，進(jìn)而會出現(xiàn)美債收益率和黃金同漲的情況。

“神秘”力量

事實上，黃金價格的影響因素極其復(fù)雜，除了美債利率、美元指數(shù)之外，還有地緣政治、市場供需、交易行為等多重因素。

這一輪金價的“超常發(fā)揮”，或是基于地緣政治緊張局勢的一次針對黃金獨有的下注。

4月17日，世界黃金協(xié)會發(fā)文稱，地緣政治因素和投機性資本流動推動3月金價走高。據(jù)其短期金價表現(xiàn)歸因模型顯示，“風(fēng)險和不確定性”以及“趨勢動能”因素推動了金價的走高。

世界黃金協(xié)會指出，在勢能因素下，就紐約商品交易所管理基金期貨凈多倉的空倉回補和新增多倉來看，3月為自2019年以來表現(xiàn)第三強勢的月份。除歐洲以外，其他所有地區(qū)的黃金ETF均實現(xiàn)流入。隨著地緣政治緊張局勢波及多個領(lǐng)域，地緣政治風(fēng)險（GPR）指數(shù)也再度走高。從宏觀角度來看，盡管市場情緒高漲，美聯(lián)儲貨幣政策較為溫和，但美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)意外出現(xiàn)重要交叉，表明滯脹風(fēng)險可能再度上升，這也為金價提供了支撐。

中信證券也認(rèn)為，今年3月以來黃金價格的反常上升，可能是黃金投機交易性因素造成的。3月1日，2月美國制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，黃金投機性多頭（包括專業(yè)投資者，也包括散戶）持倉開始快速增加，黃金投機性空頭持倉開始明顯減少。

中信證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2024年3月末，COMEX黃金非商業(yè)多頭持倉數(shù)量較2月末大幅增加23.6%。3月第一周，代表投機性需求專業(yè)投資者的COMEX黃金非商業(yè)多頭持倉數(shù)量大幅增加49200張，代表散戶的COMEX黃金非報告多頭持倉數(shù)量同樣大幅增加，但同期COMEX黃金商業(yè)多頭持倉交易者（以商品生產(chǎn)商、貿(mào)易商和消費商為主的套期保值者）數(shù)量反而下降，這表明增加的主要是黃金投機交易性需求。

另據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）數(shù)據(jù)，截至4月9日當(dāng)周，COMEX黃金期貨投機性凈多頭寸增加928手至179142手。

黃金ETF的持倉量也從今年3月開始觸底回升，環(huán)比增加4.71噸。配置型資金的回歸成為金價上漲的重要推動力。

記者多方采訪獲悉，近期，國際對沖基金等資管機構(gòu)積極增持黃金并押注其價格走高，這一現(xiàn)象背后顯現(xiàn)出，眾多投資機構(gòu)意識到自己對黃金的配置力度可能不足。

一位國際投資機構(gòu)人士稱，此前受美股走強影響，該機構(gòu)的決策團隊將大部分資金布局于美股市場，然而，這也導(dǎo)致了黃金在投資組合中的配置比例略顯不足。隨著美股回調(diào)的壓力日益顯現(xiàn)，加之國際地緣政治風(fēng)險不斷加劇，近期，該機構(gòu)開始重新考量并調(diào)高黃金的配置比例，以平衡投資組合的風(fēng)險，并應(yīng)對可能出現(xiàn)的市場波動。

另據(jù)一位華爾街對沖基金經(jīng)理向經(jīng)濟觀察報透露，當(dāng)前金融市場正掀起一股新的政策套利投資熱潮。隨著市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期的逐漸升溫，越來越多的華爾街投資機構(gòu)開始搶在降息之前，積極加倉黃金期貨多頭頭寸，以期在即將到來的低利率環(huán)境中獲利。

一位大宗商品研究員稱，國際對沖基金等資管機構(gòu)對黃金期貨期權(quán)的多頭頭寸的重新建立，吸引更多跟風(fēng)買盤入場，帶動金價以更快速度迭創(chuàng)新高。同時，逢跌買入的投資者不斷嘗到甜頭，越來越多的人開始相信金價上漲的邏輯。

在國盛證券看來，本輪黃金上漲最開始有基本面的支撐，之后逐漸脫離基本面，最可能的原因是交易性因素主導(dǎo)，也就是破新高后的動量效應(yīng)和“逼空”效應(yīng)。

投機性資本的涌入，使得黃金價格持續(xù)攀升。這背后實際上反映了投資者對美元信心的微妙變化。同時，這也體現(xiàn)了投資者對全球經(jīng)濟波動升級和金融市場潛在危機的日益警覺與擔(dān)憂。

“過山車”之后

未來，黃金的想象空間有多大？

記者注意到，有越來越多的投資者開始關(guān)注黃金投資。在第三方基金銷售平臺上，關(guān)于“黃金還能買嗎”這一話題的討論持續(xù)火熱。

黃金價格屢創(chuàng)新高的表現(xiàn)，讓之前的樂觀主義者顯得保守。4月以來，高盛、瑞銀、美銀等多家華爾街投行對當(dāng)前黃金的強勢上漲發(fā)表了最新看法，并紛紛上調(diào)金價預(yù)期。

高盛認(rèn)為，當(dāng)前的宏觀政策和地緣局勢等因素仍將支持黃金市場看漲。在最新的研報中，高盛已將年底價格預(yù)測上調(diào)至2700美元/盎司，高于先前的2300美元/盎司。

瑞銀在4月9日的報告中表示，黃金的上漲速度和力度都超預(yù)期。因此，瑞銀上調(diào)對黃金的預(yù)測——由于需求強勁，預(yù)計到年底金價將達(dá)到2500美元/盎司。

美銀則認(rèn)為，黃金和白銀受到多方推動，包括各國央行、中國投資者以及西方買家的推動，預(yù)計到2025年黃金價格將上漲至3000美元/盎司。

4月12日，COMEX黃金沖高后跳水，上演“過山車”行情，險守2360美元/盎司關(guān)口。此后幾個交易日，多空雙方在2400美元一線拉鋸。截至4月18日，COMEX黃金的收盤價為2394美元/盎司。

國泰君安期貨提醒，短期上漲情緒或告一段落，黃金或面臨震蕩回調(diào)，至少上行速率將明顯放緩。

國盛證券認(rèn)為，鑒于地緣政治等不確定性加大、疊加貨幣超發(fā)的大背景，央行購買黃金可能還是大趨勢。因此，在交易性因素的擾動下，短期黃金價格波動可能放大，并可能有回調(diào)風(fēng)險，但年內(nèi)整體依然偏多。

瑞士百達(dá)財富管理貨幣策略師陸奕軒（LucLuyet）認(rèn)為，來自傳統(tǒng)黃金買家和全球期貨市場的潛在強勁需求支撐了金價走高。短期內(nèi)，金價波動性會增加，但未必會導(dǎo)致價格上漲。此外，黃金可能受到金飾和央行需求下降以及機會成本高企的影響。從中期來看，最近幾天，以色列和伊朗的軍事行動均越過了“紅線”，意味著該地區(qū)的結(jié)構(gòu)性緊張局勢升級。總體而言，全球地緣政治風(fēng)險的增加或?qū)⒅С謱S金的避險需求?！袄矢窬值淖兓赡苁且还商貏e強大的順風(fēng)?！备粐y行投資研究所在4月15日的一份報告中表示，美聯(lián)儲可能會在今年晚些時候降息，但不那么為人所知的是，過去黃金最強勁的表現(xiàn)出現(xiàn)在美聯(lián)儲降息周期。從歷史上看，在美聯(lián)儲開始降息后的24個月里，金價平均上漲了20%。

世界黃金協(xié)會4月17日發(fā)文指出，黃金目前擁有基本面的強力支撐，尤其是美國投資者的低參與度預(yù)示著黃金漲勢或?qū)⒊掷m(xù)。除了黃金，全球股票等許多其他資產(chǎn)的價格創(chuàng)下了歷史新高。黃金在總資產(chǎn)中的占比偏低，不僅因為其他資產(chǎn)的價格持續(xù)走高，還牽扯到金融證券的大量發(fā)行。黃金的實物供應(yīng)限制意味著金價必須承擔(dān)起維持合理資產(chǎn)占比的重任。

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