王晉斌/文 對世界經(jīng)濟來說，強美元+強黃金+強大宗組合不是合意的組合，這種組合是美國通脹韌性超預期和地緣政治博弈加劇下的產(chǎn)物。美國通脹韌性下降，或者地緣政治博弈弱化，上述組合即刻就會改變。風險資產(chǎn)和黃金價格均出現(xiàn)了上漲，說明市場風險偏好并未出現(xiàn)極化現(xiàn)象，投資者意見繼續(xù)保持著分歧態(tài)勢，還不至于出現(xiàn)市場某類資產(chǎn)的塌陷風險。

2024年以來，國際金融市場出現(xiàn)了強美元、強黃金、強大宗共振上行的局面。依據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至4月12日美元指數(shù)上漲4.58%，黃金價格（倫敦金現(xiàn)）上漲了13.61%，大宗之王的ICE布油和WTI原油價格分別上漲了16.96%和19.80%，“銅博士”（LME銅）的價格上漲了9.87%。

強美元、強黃金、強大宗的簡要邏輯

強美元的簡要邏輯：強美元的正向邏輯是美聯(lián)儲在通脹強韌性的背景下，被迫推遲降息的時間，高利率持續(xù)的時間一再突破市場預期的時間長度，市場被迫降低對美聯(lián)儲降息時間和力度的預期，美元高利率維持并提升了強美元預期。強美元的反向邏輯是美元指數(shù)中經(jīng)濟體的經(jīng)濟預期不及美國經(jīng)濟預期，美元指數(shù)中的貨幣集體疲弱反過來推動了美元走強。截至4月12日，今年以來歐元對美元貶值了3.59%，日元對美元貶值了8.63%，英鎊對美元貶值了2.24%，加元兌美元貶值了3.92%，瑞郎對美元貶值了8.66%。

強黃金的簡要邏輯：不確定性上行加重了市場避險情緒。這種不確定性可能主要來自包括俄烏沖突、巴以沖突以及美國經(jīng)濟“不著陸”的市場預期等關鍵事件。截至4月12日，今年以來VIX指數(shù)上漲了39.04%，市場不確定性顯著上行。不確定性上行帶來了全球央行加大黃金持有，央行增持黃金成為推動金價上行的基本因素。World Gold Council的數(shù)據(jù)顯示（Recent reported changes in central bank reserve holdings, Updated April 2024,），2024年2月份全球官方黃金儲備增加了18.9噸，全球央行連續(xù)第9個月實現(xiàn)凈購入，9個月總計購入499.5噸。世界黃金協(xié)會2023年5月底的調(diào)查顯示，24%的央行打算在未來12個月內(nèi)增加持有準備金。相比美元未來的作用，各國央行對黃金未來作用的看法變得更加樂觀。同時，由于通脹持續(xù)，黃金具有的保值增值功能也增加了對黃金的需求，黃金作為一種戰(zhàn)略性長期投資和多元化投資組合的主要配置產(chǎn)品之一，在不確定性時期黃金的避險屬性得以發(fā)揮，推動了黃金價格創(chuàng)歷史新高。

強大宗的簡要邏輯：大宗價格的上漲是供求關系失衡所致。OPEC+減產(chǎn)計劃在尋求確保全球原油市場保持略微供不應求的狀態(tài)，以維持原油市場的價格穩(wěn)定甚至上行。銅價上漲的基本原因是需求預期上揚所致，全球能源轉(zhuǎn)型增加了對銅需求的預期。由于俄烏沖突導致俄羅斯各種制裁，也助推了全球原油、銅等市場的價格上漲。除了上述原因之外，強大宗也表明全球經(jīng)濟衰退風險下降，非衰退預期疊加未來金融條件改善預期，從經(jīng)濟基本面維持了對原油和銅等大宗商品的需求。

強美元、強黃金、強大宗的影響

對美國來說，強美元在貿(mào)易賬戶層面會增加美國對外貿(mào)易赤字，尤其是溫和通脹下的強美元會提高美元實際有效匯率，降低美國產(chǎn)品在國際市場上的競爭力。在金融賬戶層面會通過匯率效應降低甚至惡化美國對外投資凈收益。在美國具有大量對外投資負凈頭寸的背景下，美國在海外以外幣投資的收益換算成美元的價值就會下降。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2023年底美國對外投資負凈頭寸達到了驚人的19.77萬億美元，僅2023年美國金融賬戶凈借入達到了9063億美元。持續(xù)的強美元會放大美國貿(mào)易和金融賬戶“雙赤字”風險。在市場層面會增加美國政府和企業(yè)的籌資成本，持續(xù)高利率會使美國政府債務利息支出顯著上升，國債價格下跌，降低持有國債類資產(chǎn)金融機構的財務穩(wěn)定性，帶來金融市場動蕩的潛在風險。

對其他經(jīng)濟體來說，強美元帶來其他經(jīng)濟體美元債務壓力上升，以及資本跨境流動帶來的外匯市場動蕩。比如，日本央行在放棄負利率之后，美元對日元匯率突破150，4月12日美元日元收盤匯率約為1美元153.2日元。同時，開放條件下，持續(xù)的強美元約束了其他國家貨幣政策寬松的空間。

強黃金對經(jīng)濟的影響主要是避險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的配置調(diào)整，以及黃金能否替代關鍵貨幣作為全球央行核心儲備資產(chǎn)的問題。從避險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的配置來看，黃金的表現(xiàn)好于美債，美債作為無風險資產(chǎn)具有避險屬性，但在美債數(shù)量不斷膨脹和美聯(lián)儲限制性利率的約束下（價格下行），導致其避險屬性不及黃金。從央行黃金儲備來看，IFS （International Financial Statistics）的數(shù)據(jù)顯示，2024年1月全球官方黃金儲備約3.6萬噸，占儲備資產(chǎn)的15.1%，還不足以形成對關鍵貨幣的實質(zhì)性替代。其中，歐元區(qū)官方持有黃金約1.08萬噸，約占30%。

進一步從今年以來風險資產(chǎn)的走勢來看，國際金融市場上股市的表現(xiàn)不算差。以美國股市為例，截至4月12日，美國道瓊斯指數(shù)、納斯達克指數(shù)和標普500指數(shù)分別上漲0.78%、7.75%和7.41%。風險資產(chǎn)和黃金價格均出現(xiàn)了上漲，說明市場風險偏好并未出現(xiàn)極化現(xiàn)象，投資者意見繼續(xù)保持著分歧態(tài)勢：風險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)都是資產(chǎn)組合中的重要資產(chǎn)，市場不至于出現(xiàn)某類資產(chǎn)的塌陷風險。

強大宗對經(jīng)濟的影響會通過成本上升推動通脹上行，進一步強化美國通脹的粘性和通脹下行的不確定性，反過來迫使美聯(lián)儲更長時間維持限制性利率，在美元指數(shù)中的經(jīng)濟體經(jīng)濟預期不及美國經(jīng)濟預期的背景下，進一步推動美元走強，會對全球外匯市場造成沖擊和不合意的擾動。

因此，對世界經(jīng)濟來說，強美元+強黃金+強大宗組合不是合意的組合，這種組合是美國通脹韌性超預期和地緣政治博弈加劇下的產(chǎn)物。美國通脹韌性下降，或者地緣政治博弈弱化，上述組合即刻就會改變。