一、“一攬子化債”政策效果及地方債務風險總體情況

地方債務風險防控是剛剛召開的中央經(jīng)濟工作會議所部署的九項重點工作內(nèi)容之一，7月24日政治局會議后，隨著“一攬子化債”措施的推進，市場情緒面大幅緩和、流動性風險有所緩釋，目前地方債務風險總體可控，但仍需關(guān)注結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性等重點領(lǐng)域風險。

第一、地方流動性風險有所緩釋、城投債發(fā)行利差大幅收窄

今年二季度以來，在房地產(chǎn)和出口的拖累下，經(jīng)濟下行壓力進一步加大，7月24日政治局會議后，伴隨資本市場、房地產(chǎn)、一攬子化債等組合拳實施出臺，經(jīng)濟修復邊際改善，但當前面臨的更多是周期性、結(jié)構(gòu)性以及趨勢性的問題，經(jīng)濟基本在曲折中前行、波浪式發(fā)展，未來修復仍存在較大壓力；尤為值得注意的是，隨著2021年下半年以來房地產(chǎn)市場持續(xù)超調(diào)，土地財政模式面臨較大挑戰(zhàn)，疊加經(jīng)濟下行大規(guī)模減稅降費實施，地方財政收支缺口持續(xù)保持高位，市場對地方債務的擔憂持續(xù)醞釀并達到階段性高點。

近期政府債務化解方面出臺了包括發(fā)行1.5萬億特殊再融資債置換存量政府債務、增發(fā)萬億國債、央行設立SPV支持金融化債等。這些政策極大緩解了市場情緒，各區(qū)域城投債發(fā)行利差、交易利差均收窄，尤其是特殊再融資債券發(fā)行規(guī)模超過500億元的貴州、云南、內(nèi)蒙古、安徽、廣西、湖南、吉林等省份更為明顯；從城投債發(fā)行來看，8月以來，城投債發(fā)行及凈融資同環(huán)比均大幅增長，認購倍數(shù)顯著抬升；但9月以來，嚴監(jiān)管下城投發(fā)行審核趨嚴，城投債供給縮量，尤其是在國發(fā)35號文對部分城投新增融資進行約束的背景下，11月城投債凈融資呈現(xiàn)凈流出。因此，從債務風險或者債務壓力的總體情況來看，本輪債務化解究竟能夠多大程度改善流動性壓力和企業(yè)基本面，還需動態(tài)關(guān)注政策效果，需要根據(jù)實際情況來調(diào)整優(yōu)化政策。

第二、地方債務風險總體可控，需重點關(guān)注結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性風險

對于地方債務風險，我們認為當前總體風險可控但壓力不斷上揚，需重點關(guān)注結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性風險。具體有五個特點：第一，從債務規(guī)模來看，2022年考慮了國債、地方顯性政府債務以及城投有息債務的政府性債務約113.4萬億，2023年或在123萬億左右[1]，占GDP比重分別為91.45%和93.8%，低于美國（113%）、日本（228%）、意大利、法國等發(fā)達國家水平，同時考慮到超200萬億的地方國有資產(chǎn)，地方債務總體風險可控、不存在資不抵債的問題，但付息壓力在不斷加大。中誠信國際估算，2023年僅地方政府債券付息規(guī)模將達1.19萬億，占地方廣義財政收入的比例升至6.22%，若再考慮城投債務，這一比重將接近15%。第二，政府債務結(jié)構(gòu)與政府財力存在一定錯配，央地債務結(jié)構(gòu)中中央政府有提升空間，地方債務結(jié)構(gòu)中一般債與專項債也有待優(yōu)化，將影響財政支出效率及長期可持續(xù)。第三，由于長期的成本與收益、現(xiàn)金流與期限錯配，“債務-資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化效率有所不足，債務高企和資金閑置并存。第四，2017年以來隨著隱性債務“控增化存”的推進，隱性債務增速波動下行，但存量規(guī)模仍較大且涉及范圍廣、程度深，中誠信國際估算2022年末規(guī)模在39萬億-57萬億之間。第五，疫情沖擊疊加房地產(chǎn)調(diào)整影響，地方財政承壓導致債務承載能力弱化，區(qū)域債務風險攀升且異質(zhì)性加劇。

二、地方債務可持續(xù)發(fā)展需要處理好五個關(guān)系

對于地方債務的可持續(xù)發(fā)展，中央金融工作會議提出構(gòu)建兩個新機制，即防范化解地方債務風險長效機制以及同高質(zhì)量發(fā)展相適應的政府債務管理機制，在當前經(jīng)濟發(fā)展處于新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，構(gòu)建長效機制需重視完善三大機制，即債務形成機制、債務治理機制、協(xié)調(diào)監(jiān)管機制，處理好五個關(guān)系，促使地方債務的發(fā)展逐步達到與發(fā)展相稱、與財力相符、結(jié)構(gòu)與效率相配的平衡。

第一，處理好短期目標與長期發(fā)展的關(guān)系。

從目前來看，化債的短期目標和期望都很明顯，但長期來看還需在發(fā)展中實現(xiàn)債務可持續(xù)。一方面，當前處于新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，在持續(xù)培育新動能的同時不能拋棄舊動能，中央經(jīng)濟工作會議提出“先立后破”，我認為不僅是在最開始提出的雙碳領(lǐng)域，其他各方面也需要如此。尤其是當前經(jīng)濟發(fā)展動力轉(zhuǎn)換中，需防止房地產(chǎn)硬著陸，雖然房地產(chǎn)行業(yè)供求基本面已經(jīng)發(fā)生重大變化，但這并不意味其要持續(xù)快速下行，應適應行業(yè)發(fā)展規(guī)模，根據(jù)實際的改善型需求等，保持房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)運行。另一方面，應通過深化改革加快培育經(jīng)濟發(fā)展新動能，如深化土地、勞動力、資本、數(shù)據(jù)等要素市場化配置改革，進一步加大對新能源、大數(shù)據(jù)、新基建等支持力度，挖掘新的增長點；同時，加快基建投資結(jié)構(gòu)調(diào)整，結(jié)合國家發(fā)展戰(zhàn)略及民生短板領(lǐng)域需求，促進基建支出向消費、養(yǎng)老、數(shù)字、民生等領(lǐng)域傾斜，托底穩(wěn)增長的同時促進產(chǎn)業(yè)升級。此外，債務化解在短期仍應以緩釋流動性風險為主，如有序推進特殊再融資地方債置換及金融化債，通過展期降息緩釋階段性流動性壓力，同時還可充分發(fā)揮股權(quán)財政作用，積極利用地方國企、基礎(chǔ)設施REITs等因地制宜穩(wěn)妥化債。

在平衡短期目標與長期發(fā)展之間的關(guān)系時，還需處理好存量和增量的關(guān)系，一方面，保證存量項目資金接續(xù)和建設，避免爛尾；另一方面，新增投資規(guī)模應合理適度，投向應與高質(zhì)量發(fā)展目標相契合。尤為重要的是，無論是發(fā)展動能轉(zhuǎn)換還是債務結(jié)構(gòu)優(yōu)化，都需保持宏觀政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、一致性，提升宏觀調(diào)控的統(tǒng)籌性，兼顧穩(wěn)增長與防風險、短期化債與長期發(fā)展，避免“顧此失彼”。

第二，處理好中央政府與地方政府的關(guān)系。

地方債務的形成與央地事權(quán)責任變化，尤其是地方政府的事權(quán)責任有增無減有密切關(guān)系。2008年之后，地方政績考核目標日趨多元化，從以GDP為核心到經(jīng)濟進入新常態(tài)加大約束性指標考核再到2017年以來增加綠色環(huán)保等方面的維度，加之疫情以來地方政府的事權(quán)責任不斷加大，甚至承擔了部分宏觀調(diào)控職責，所以2008年之前，考慮了轉(zhuǎn)移支付的地方財政收入能夠?qū)ζ渲С鲇兴采w，但2008年之后，即使考慮了中央轉(zhuǎn)移支付，地方收入仍然難以覆蓋支出，2022年考慮中央轉(zhuǎn)移支付后的收入對廣義支出的覆蓋程度僅85%，事權(quán)責任的無限增加使得地方政府很難做好有限政府與有為政府。因此，解決地方債務問題、推動地方債務可持續(xù)發(fā)展，央地事權(quán)責任關(guān)系的處理非常關(guān)鍵。2016年以來，中央已經(jīng)在14個領(lǐng)域開展央地事權(quán)責任的改革，需要進一步落實落細并不斷拓寬領(lǐng)域，將教育、醫(yī)療、社保等地方剛性壓力較大領(lǐng)域的支出責任適度上移，并優(yōu)化央地間公共支出部分的分攤比例、合理加大轉(zhuǎn)移支付力度。與此同時，目前我國政府部門尤其是中央政府杠桿率較低，在經(jīng)濟修復仍承壓下，赤字率3%不應該成為約束，綜合考慮穩(wěn)增長與風險的底線，2024年赤字率建議安排在3.4%以上，并適當向中央政府傾斜。

第三，處理好經(jīng)濟增長與最優(yōu)債務規(guī)模、財政可持續(xù)的關(guān)系，建議2024年赤字率3.6%左右，新增專項債額度在3.6萬億—3.7萬億之間。

近年來地方基建投資效率邊際下滑，同時伴隨債務擴張，地方財政付息壓力持續(xù)上升，且債務結(jié)構(gòu)與財力、效率也存在一定錯配，對財政可持續(xù)帶來挑戰(zhàn)。未來增量債務應基于資產(chǎn)負債視角、經(jīng)濟增長需求及財政可持續(xù)確定最優(yōu)規(guī)模及擴張節(jié)奏，同時增量債務的結(jié)構(gòu)和效率也需進一步提高。一方面，考慮當前經(jīng)濟仍面臨一定下行壓力，個別指標近期出現(xiàn)回調(diào)，穩(wěn)預期、穩(wěn)增長仍需要政策加力呵護；建議2024年的赤字率安排在3.6%左右，財政赤字規(guī)模在4.9萬億元左右，其中中央承擔3.98萬億元，響應中央金融工作會議“優(yōu)化央地債務結(jié)構(gòu)”要求。另一方面，目前地方債務新增限額中專項債占比超80%，而其對應的政府性基金收入占廣義財政收入的比重近年來最高僅47%，可適度優(yōu)化一般債與專項債占比，考慮到存量項目接續(xù)等因素，建議新增專項債額度在3.6萬億—3.7萬億元之間，新增一般債額度在0.87萬億左右。

與此同時，需提升“債務-資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化效率，助力財政可持續(xù)。當前地方債券仍面臨資金閑置挪用、項目收益偏低的問題，同時融資平臺資產(chǎn)收益較差且回報率顯著下滑，持續(xù)制約還本付息能力。后續(xù)需加強專項債“借用管還”管理，做好項目儲備并優(yōu)化投向，適當向新基建、消費等對需求拉動、經(jīng)濟修復更有助力的領(lǐng)域傾斜；同時依托國企改革加大融資平臺整合，關(guān)停并轉(zhuǎn)部分無效或低效運作平臺，提升國資效率，逐步發(fā)揮股權(quán)財政作用。

第四，處理好債務發(fā)展與長效管理機制的關(guān)系。

首先，需建立完善政府資產(chǎn)負債表，這是做加法提升增量盤活存量的基礎(chǔ)。無論短期化債還是長期發(fā)展，不僅要掌握債務體量，還需摸清摸透資產(chǎn)。雖然地方債務不存在資不抵債問題，但由于國有資產(chǎn)的特殊性質(zhì)，大多存在難以快速變現(xiàn)和定價難的問題，做的不好還會涉及“國有資產(chǎn)流失”，因此需全面梳理各類資產(chǎn)的規(guī)模、權(quán)屬及流動性，明確可盤活變現(xiàn)的資產(chǎn)總量，為債務化解和后續(xù)發(fā)展提供更有價值的參考。其次，持續(xù)推進控增化存。應在有序推進化債的同時把控好債務增量，遏制新增隱性債務，并通過限額管理、資金投向管理等制度，優(yōu)化增量債務的規(guī)模、結(jié)構(gòu)及成本，把握好央地加杠桿結(jié)構(gòu)以及地方債券發(fā)行結(jié)構(gòu)，以結(jié)構(gòu)調(diào)整提升整體效率、降低整體成本。此外，需不斷強化政府治理能力建設，加快推動全口徑債務合并監(jiān)管，以此為基礎(chǔ)健全信息披露、風險預警、跨部門協(xié)調(diào)監(jiān)管等制度，并優(yōu)化政績考核及問責機制。

第五，要理清政府與市場的關(guān)系，將有效市場與有為政府有機結(jié)合。

這既是促進債務形成機制轉(zhuǎn)變的重點，也是當前經(jīng)濟體制改革走深走實的關(guān)鍵。未來應重視推動政府職能轉(zhuǎn)變，合理優(yōu)化公共財政投資方向，提升資源配置效率。其一，對于公益屬性強且關(guān)系社會民生的純公共領(lǐng)域，仍以政府投資為主，并合理優(yōu)化央地債務結(jié)構(gòu)，發(fā)揮好政府部門補短板、強弱項、惠民生的重要作用。其二，對于市場化程度較高、公益屬性逐步減弱的準公共領(lǐng)域，應注重發(fā)揮財政資金“四兩撥千斤”的引導作用，鼓勵社會資本深度參與項目投資及運營。其三，對于經(jīng)濟效益明顯高于社會效益、完全可由市場機制解決的領(lǐng)域，放權(quán)市場，既能減輕政府事權(quán)降低負債壓力，又能市場在經(jīng)濟建設、風險定價和資源分配中發(fā)揮決定作用。

整體看，地方債務問題是一個成因復雜、結(jié)構(gòu)復雜、涉及面復雜的系統(tǒng)性問題，其可持續(xù)發(fā)展也是個兼具結(jié)構(gòu)性、周期性、協(xié)調(diào)性的話題，在當前經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換，財政可持續(xù)承壓的背景下，處理好上述五個關(guān)系，有助于探尋出一條具有持續(xù)性、兼容性、穩(wěn)定性的發(fā)展道路，在“先立后破”中實現(xiàn)長遠的可持續(xù)發(fā)展。

[1] 2022年國債余額25.5萬億、地方顯性債務規(guī)模34.9萬億、城投有息53萬億左右，共計113.4萬億，占GDP比重91.45%；2023年123萬億國債余額28.9萬億+地方顯性債務規(guī)模預測41萬億、再考慮城投有效債務假設仍在53萬億，政府性債務共計123萬億，占GDP規(guī)模93.8%。