王晉斌/文

相對于當前美國經(jīng)濟中的通脹水平和中性利率水平，美聯(lián)儲5.25-5.50%的政策性利率偏高了。美國經(jīng)濟金融基本面決定了2024年美聯(lián)儲會延緩降息時間并降低降息幅度，采用預(yù)防性降息方式應(yīng)該是大概率事件。多種原因?qū)е旅绹泿耪邆鬟f效果受到約束，美聯(lián)儲需要有足夠的時間窗口來觀察通脹的變化，只有在確認通脹不存在反復(fù)風險且趨近目標值的前提下，美聯(lián)儲才會進入降息周期。

一、基本面決定了美國通脹存在超過2%的壓力

美國經(jīng)濟金融基本面決定了美國經(jīng)濟還存在超過2%通脹率的壓力，可以從五個方面來大體觀察。

1、從宏觀總需求來看，目前美國經(jīng)濟增速超過美聯(lián)儲預(yù)計的長期潛在經(jīng)濟增速1.8%，總需求存在維持超過2%通脹率的拉動力。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，去年4季度美國GDP年率3.3%，全年經(jīng)濟增速2.5%，名義GDP增速6.3%。2024年2月16日美聯(lián)儲亞特蘭大分行預(yù)測2024年1季度美國GDP季度年率2.9%，經(jīng)濟增速還保持在相對高位。

2、從微觀勞動力市場來看，工資強粘性。美聯(lián)儲亞特蘭大分行的工資追蹤器數(shù)據(jù)顯示，去年10-12月連續(xù)3個月的3個月移動平均工資中值增速均為5.2%。依據(jù)美國勞工部的數(shù)據(jù)，今年1月份勞動勞動參與率保持在62.5%，新增就業(yè)超市場預(yù)期，失業(yè)率3.7%，連續(xù)3個月持平，勞動力賣方市場特征明顯，時薪同比增速4.5%，環(huán)比增速為0.6%。從2023年2季度到4季度，美國非農(nóng)業(yè)商業(yè)部門勞動生產(chǎn)率出現(xiàn)了同比1.2%、2.3%和2.7%的正增長（基數(shù)低，2022年2-4季度均處在同比2.0%左右的負增長）。從工資增速和勞動生產(chǎn)率增速對比來看，物價還存在超過2%的壓力（以去年4季度為例，工資上漲5.2%，勞動生產(chǎn)率2.7%，那么物價應(yīng)該上漲2.5%）。但不可忽視的是，2024年2季度以來勞動生產(chǎn)率的上升減緩了美國通脹的壓力。

3、從供給來看， BEA的數(shù)據(jù)顯示，2023年美國私人貨物（Goods）支出實際增長2.1%，但實際貨物進口同比下降了1.7%，實際貨物出口增加了2.6%，近6.2萬億美元的私人貨物支出大約占私人支出的1/3。貨物生產(chǎn)供給沖擊導致的貨物價格上漲壓力基本消失。設(shè)備使用率從2023年1月的79.6%下降至12月78.7%，基本保持在充分就業(yè)狀態(tài)附近。

4、從金融市場條件指數(shù)來看，美國金融市場條件依然寬松。芝加哥全國金融條件指數(shù)（NFCI）在2024年2月9日為-0.51，其中風險指標貢獻了-0.24，信貸指標貢獻了-0.17，杠桿指標貢獻了-0.10。從2023年3月中下旬以來，NFCI反而是一直放松的。

5、從美國銀行準備金和逆回購市場規(guī)模來看，流動性還是相對充裕。2024年2月15日美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表顯示，存款機構(gòu)在美聯(lián)儲的存款近3.54萬億美元，按照現(xiàn)在美國存款機構(gòu)的總資產(chǎn)規(guī)模，準備金數(shù)量偏高至少0.5萬億美元。紐約分行的逆回購規(guī)模數(shù)據(jù)顯示，逆回購規(guī)模從2023年6月末的約2萬億美元下降至2024年2月中旬的約0.5萬億美元，逆回購規(guī)模出現(xiàn)了快速下降。如果簡單按照存款機構(gòu)正常的準備金要求以及逆回購規(guī)模為零來看，美國金融市場還有1萬億美元的冗余流動性。同時，在美國財政部重建TGA賬戶后，美聯(lián)儲負債端美國財政部的TGA賬戶目前有超過0.83萬億美元，這部分流動性隨著財政的支出也會增加市場流動性。當然，我們也需要關(guān)注全球流動性變化對美國金融市場流動性的影響。依據(jù)美國財政部（TIC）近期公布的數(shù)據(jù)，在2023年美國全年12個月中，有9個月長短期證券和銀行業(yè)資本是凈流入，3個月是凈流出，凈流入總規(guī)模接近8445億美元。截至2023年12月底，全球投資者持有美國國債規(guī)模首次突破8萬億美元，達到8.056萬億美元，抄底行為增加了國際投資者對美債的持有量。

二、美國貨幣政策傳遞被約束加大了貨幣政策效果的滯后性

在供給沖擊（包括供應(yīng)鏈壓力，大宗商品沖擊）基本消失的背景下，持續(xù)高利率壓制，美國通脹還依然處于3%左右，核心通脹率處于4%左右的水平，主要原因是美國貨幣政策發(fā)揮作用的效果受到了約束。美聯(lián)儲貨幣政策的確通過投資-儲蓄渠道發(fā)揮了一定的作用。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，2023年8月份之后，美國所有商業(yè)銀行信貸增速出現(xiàn)負增長，2023年12月增速-1.0%（截至目前的降幅峰值），2024年1月份同比-0.8%。銀行信貸下降能夠降低私人投資（BEA數(shù)據(jù)顯示2023年美國總的私人實際投資下降了1.2%，主要是庫存拖累）以及私人信用消費。美國居民儲蓄率從2022年的3.3%上升至2023年的4.5%，但僅投資-儲蓄渠道帶來通脹的持續(xù)下行變得比較困難。

從現(xiàn)金流渠道來看，短期中現(xiàn)金流渠道的作用基本失靈。依據(jù)2019年美聯(lián)儲消費者金融調(diào)查數(shù)據(jù)，大約40%的美國家庭有抵押貸款，而抵押貸款占據(jù)了美國家庭負債的約70%，92%的家庭選擇了固定抵押貸款，只有8%的家庭選擇了可調(diào)整的利率貸款。在這一輪美聯(lián)儲的激進加息中，92%的美國家庭的原有抵押貸款沒有受到加息的影響。加息只能對新進入抵押貸款市場的家庭產(chǎn)生影響，對原有抵押貸款的家庭現(xiàn)金流影響很小。

從資產(chǎn)價格渠道來看，短期中其傳遞渠道的作用部分嚴重失靈。2023年以來美國股市出現(xiàn)了明顯上漲，標普指數(shù)在近期突破了5000點。房地產(chǎn)由于供求失衡，2023年全美房價上漲了5.5%。債券資產(chǎn)面值出現(xiàn)了明顯的浮虧，美國國債賬面浮虧額度依然很大，依據(jù)達拉斯分行的數(shù)據(jù)，2024年1月美國可流通國債賬面浮虧依然略超1.6萬億美元。

從匯率傳遞渠道來看，匯率渠道起到了一定的作用。由于美元走強，進口價格下降。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，美國進口價格指數(shù)自2023年2月份至今一直是同比負增長，2024年1月同比-1.3%。

從美國非金融企業(yè)資產(chǎn)負債表來看，美聯(lián)儲調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，40-45%是金融資產(chǎn)（房地產(chǎn)、股票等），貨幣政策資產(chǎn)價格渠道基本失靈意味著美國企業(yè)資產(chǎn)負債表并未惡化，再加上通脹的價格效應(yīng)導致美國企業(yè)利潤還處在高位，BEA數(shù)據(jù)顯示美國企業(yè)利潤（存貨調(diào)整和資本消費調(diào)整后）在2023年3季度的年率達到3.28萬億美元，企業(yè)有利可圖支撐了勞動力市場的低失業(yè)率和工資上漲。

從財政來看，美國控通脹的財政和貨幣政策是失調(diào)的。2023財年美國財政赤字近1.7萬億美元。根據(jù)CBO的預(yù)測，2024財年美國赤字總額仍然高達1.6萬億美元。美國擴張性的財政政策部分沖銷了緊縮性貨幣政策的效果。

從物價總體結(jié)果上看，資產(chǎn)價格維持了住房及住房服務(wù)價格，勞動力市場的緊張狀態(tài)維持了運輸、醫(yī)療、教育、通信、娛樂等行業(yè)的核心服務(wù)業(yè)價格，由于服務(wù)支出占美國私人支出的2/3，這使得美國核心通脹下降在過去幾個月下行緩慢。

三、政策性利率偏高，美聯(lián)儲可能并不急于降息

  2023年12月份美國經(jīng)濟中PCE同比2.6%，核心PCE同比2.9%。考慮美國經(jīng)濟中的中性利率水平，當前超過5%的政策性利率是偏高的。由于中性利率很難有一致性意見，對其定義也存在差異，有觀點認為滿足通脹率2%左右的利率水平是中性利率水平。綜合美聯(lián)儲紐約分行、加拿大央行等的測算，美國當下的中性利率恐難超過2%，那么美聯(lián)儲當下的政策性利率水平大體在4.6-4.9%的水平，目前5.25%-5.50%的利率水平偏高了。

美聯(lián)儲并不急于降息最根本的原因在于要堅決規(guī)避通脹反復(fù)的風險。從美國目前經(jīng)濟金融基本面看，美國經(jīng)濟衰退的風險顯著下降，而貨幣政策由于部分作用渠道的短期失靈，出現(xiàn)貨幣政策的滯后性，美聯(lián)儲想進一步通過足夠的時間來觀察物價，尤其是住房價格和核心服務(wù)價格的變化。

值得關(guān)注的是，基于芯片基礎(chǔ)上的AI為代表的技術(shù)進步對美國經(jīng)濟中的投資和勞動生產(chǎn)率的影響程度帶來了不確定性，投資帶來的總需求上升與勞動生產(chǎn)率上升對物價的作用相反，哪一個起主導作用目前很難判斷。但當下的技術(shù)進步及其帶來的新一輪工業(yè)革命預(yù)期推高了美國股市資產(chǎn)價格泡沫，使得財富效應(yīng)持續(xù)發(fā)揮作用，這不利于通脹下行。

美聯(lián)儲需要其認為的足夠的時間窗口來觀察通脹的變化，只有在確認通脹不存在反復(fù)風險且趨近目標值的前提下，美聯(lián)儲才會進入降息周期。