經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 蔡越坤 1月22日，個(gè)人投資者張先生持倉的7只雪球產(chǎn)品，有5只觸發(fā)敲入。他發(fā)了一條朋友圈：“被雪球搞得瑟瑟發(fā)抖”。

在2024開年以來A股市場(chǎng)接連下挫、上證指數(shù)跌破2800點(diǎn)的“驚險(xiǎn)”行情中，雪球產(chǎn)品進(jìn)入密集敲入?yún)^(qū)域，投資者們對(duì)其將給整個(gè)市場(chǎng)帶來的未知風(fēng)險(xiǎn)惴惴不安。

1月22日，A股市場(chǎng)低開低走，滬指收盤失守2800點(diǎn)，三大指數(shù)均跌超2%，再創(chuàng)這輪調(diào)整行情中的新低。滬深兩市上漲個(gè)股不足200只。此外，中證1000指數(shù)跌5.77%，收于5000.83點(diǎn)；中證500指數(shù)跌4.73%，收于4780.97點(diǎn)；滬深300指數(shù)跌1.56%，收于3218.90點(diǎn)。

目前，市場(chǎng)上的雪球產(chǎn)品主要掛鉤的是中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)。

1月22日，張先生持有的觸發(fā)敲入的5只產(chǎn)品中，有4只產(chǎn)品與中證1000指數(shù)掛鉤，1只產(chǎn)品與中證500指數(shù)掛鉤。目前，這5只產(chǎn)品的跌幅在20%至30%之間。7只產(chǎn)品均為2年封閉期。

1月23日，中證1000指數(shù)、中證500指數(shù)、滬深300指數(shù)分別上漲1.58%、1.77%、0.4%。

張先生稱，后期只有指數(shù)反彈到合同約定的敲出點(diǎn)數(shù)，產(chǎn)品才會(huì)被敲出，否則，2年到期后，自己只能虧損出局。

近期，因?yàn)橹凶C1000指數(shù)、中證500指數(shù)大跌，不少投資者購買的雪球產(chǎn)品發(fā)生密集敲入事件。1月22日，甚至有網(wǎng)友發(fā)帖稱，演員江疏影因所持雪球產(chǎn)品爆倉，前往申萬宏源集團(tuán)總部。當(dāng)日下午，申萬宏源方面回應(yīng)稱，網(wǎng)帖為不實(shí)消息。

國泰君安期貨1月11日的研報(bào)指出，雪球產(chǎn)品敲入潮已經(jīng)開始，根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格來看，中證1000股指雪球產(chǎn)品發(fā)生敲入事件的概率相對(duì)更大，中證500股指雪球尚未發(fā)生大面積敲入。目前處于敲入線附近的雪球產(chǎn)品規(guī)模約為300億元；另外約有600億元規(guī)模的雪球產(chǎn)品距離敲入線還存在5%至10%的空間。中證1000指數(shù)雪球產(chǎn)品下一個(gè)較為集中的敲入點(diǎn)位約為5200點(diǎn)，中證500指數(shù)雪球下一個(gè)較為集中的敲入點(diǎn)位約為4845點(diǎn)。據(jù)其估算，期指多頭在敲入時(shí)的減倉頭寸估計(jì)約為雪球產(chǎn)品敲入規(guī)模的40%。

1月22日，中證1000指數(shù)跌至5000.83點(diǎn)，中證500指數(shù)跌至4780.97點(diǎn)，意味著按照國泰君安期貨的推測(cè)，雪球產(chǎn)品開始密集進(jìn)入“敲入潮”。

5只產(chǎn)品觸發(fā)敲入

 雪球產(chǎn)品是一種衍生金融工具，其核心特征是帶有敲入和敲出選項(xiàng)的奇異期權(quán)。設(shè)置有敲入價(jià)格和敲出價(jià)格（可以理解為給標(biāo)的指數(shù)的運(yùn)行空間定兩條線，一個(gè)上線和一個(gè)下線，超出上線就是敲出，跌破下線就是敲入。敲入意味著投資者可能面臨虧損的情況，敲出與之相反）。近年來，雪球類產(chǎn)品因其具有固定收益的特征而受到投資者熱捧，尤其是在利率整體下行的市場(chǎng)環(huán)境中，很少有產(chǎn)品能像雪球一樣提供年化超過10%的票息。但風(fēng)險(xiǎn)與收益總是等價(jià)的，其高票息的背后也隱藏著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于投資者而言，雪球產(chǎn)品主要有以下四種損益情況：第一，只觸發(fā)敲出事件，掛鉤指數(shù)漲幅超過敲出線，則觸發(fā)敲出事件，產(chǎn)品提前結(jié)束；第二，先觸發(fā)敲入事件，后觸發(fā)敲出事件，投資者可以獲得絕對(duì)收益；第三，未觸發(fā)敲入和敲出事件，投資者持有產(chǎn)品到期后，也可以獲得絕對(duì)收益；第四，觸發(fā)敲入事件未觸發(fā)敲出事件，指數(shù)下跌至敲入線則觸發(fā)敲入事件，此后直至產(chǎn)品期滿都沒有觸發(fā)敲出事件，那么到產(chǎn)品持有期結(jié)束后，投資者需要承擔(dān)股指下跌的絕對(duì)跌幅。

根據(jù)張先生向記者提供的7只產(chǎn)品持倉明細(xì)，7只產(chǎn)品中有5只產(chǎn)品掛鉤中證1000指數(shù)，成立日期分別為2023年2月7日、2月9日、1月10日、2月14日、4月10日、4月26日。這5只產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的期初指數(shù)分別為6924.32點(diǎn)、6999.18點(diǎn)、7061.45點(diǎn)、6968.57點(diǎn)、6624.40點(diǎn)，敲入線分別為5262.48點(diǎn)、5039.40點(diǎn)、5082.64點(diǎn)、5017.37點(diǎn)、4968.30點(diǎn)。

2024年1月22日，中證1000指數(shù)從5298.31點(diǎn)開盤后下跌，最終收于5000.83點(diǎn)，上述5只雪球產(chǎn)品中有4只跌穿了敲入線。

張先生持有的另外2只雪球產(chǎn)品分別掛鉤中證500指數(shù)、滬深300指數(shù)，成立日期分別為2023年2月10日和2月20日，對(duì)應(yīng)的期初指數(shù)分別為6334.25點(diǎn)、4133.49點(diǎn)，敲入線分別為4814.03點(diǎn)、3141.45點(diǎn)。

1月22日，中證500指數(shù)從5008.69點(diǎn)開盤后下跌，最終收于4780.97點(diǎn)，跌穿了張先生持倉雪球產(chǎn)品的敲入線。

截至1月23日，張先生持倉的7只雪球產(chǎn)品中有2只尚未被敲入。1只雪球產(chǎn)品掛鉤中證1000指數(shù)，最低敲入線為4968.30點(diǎn)。另一只雪球產(chǎn)品掛鉤滬深300指數(shù)，最低敲入線為3141.45點(diǎn)。

張先生投資雪球產(chǎn)品的時(shí)間不到2年。2022年8月，他開始接觸雪球產(chǎn)品，彼時(shí)A股行情較好，他買過的2只雪球產(chǎn)品均很快敲出，年化收益率超過20%。

高額的收益讓張先生嘗到了甜頭，2023年2月至4月，他剛好有資金在賬上，就通過中金公司買入了上述7只雪球產(chǎn)品。

張先生回憶，當(dāng)初買這些產(chǎn)品是想做多元化配置。加上2023年2月開始，他對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇充滿信心，相信股市能夠上漲，7只產(chǎn)品設(shè)置的敲出線基本是上漲3%—5%左右，敲入線設(shè)置也比較低。沒想到，他買入產(chǎn)品之后，股市開始下跌，盡管之后有反彈，但是股指上漲一直沒超過敲出線。

張先生之前投資過高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，他明白，雪球產(chǎn)品本身存在風(fēng)險(xiǎn)，所以現(xiàn)在也不會(huì)心存抱怨。他持有的這7只產(chǎn)品都沒有加杠桿，因此，即使到期后未敲出，本金也不會(huì)虧得一文不剩。

“祈禱股市不要再跌了” 

“現(xiàn)在只能躺平，祈禱股市不要再跌了。”1月23日，四川地區(qū)的個(gè)人投資者寧先生在持有的雪球產(chǎn)品1月22日觸發(fā)敲入后，發(fā)出如此感慨。

寧先生于2023年2月14日買入一只掛鉤中證1000指數(shù)的雪球產(chǎn)品，敲入線為5296.09點(diǎn)，敲出線為7061.45點(diǎn)。歷經(jīng)近一年時(shí)間，2024年1月22日，中證1000指數(shù)跌穿了這只產(chǎn)品的敲入線。

他在朋友圈中寫下：“當(dāng)時(shí)買（上述雪球產(chǎn)品）的時(shí)候我發(fā)現(xiàn)，如果第二年才敲出，票息只有8%，當(dāng)時(shí)猶豫了，但想著疫情放開，美國加息也是明牌，不會(huì)跌得太離譜，就當(dāng)是買了個(gè)帶保護(hù)期的1000ETF，結(jié)果票息也沒了，本金也發(fā)生了虧損。”

寧先生購買的雪球產(chǎn)品約定，如果第一年發(fā)生敲出，票息為18.5%；第二年敲出，票息為8%，沒有杠桿。如果敲入不敲出，相當(dāng)于買入了1000ETF（交易型開放式指數(shù)基金），承擔(dān)實(shí)際指數(shù)跌幅的虧損。

2022年11月，寧先生第一次接觸雪球產(chǎn)品。經(jīng)券商客戶經(jīng)理推薦，他第一次購買掛鉤中證500指數(shù)的雪球產(chǎn)品，3個(gè)月后很快觸發(fā)敲出。緊接著在2023年2月，他購買了掛鉤中證1000指數(shù)的雪球產(chǎn)品，沒想到如今指數(shù)跌到了產(chǎn)品的敲入線。

寧先生總結(jié)自己買雪球產(chǎn)品的經(jīng)歷：賺錢的時(shí)候大概率只能賺小錢，虧損的時(shí)候小概率虧大錢。自己如果有大把的資金可以配置，買點(diǎn)雪球產(chǎn)品或許也算是個(gè)不錯(cuò)的選擇，但如果錢只夠買一兩只產(chǎn)品，跟賭博沒太大區(qū)別。

寧先生覺得，自己在投資時(shí)，理財(cái)顧問把產(chǎn)品講清楚了，盡管自己很謹(jǐn)慎，也通過上網(wǎng)了解了很多相關(guān)情況，現(xiàn)在只能說，“確實(shí)沒有料到股市會(huì)這樣下跌”。

1月23日，一位從事國際醫(yī)療相關(guān)行業(yè)的馬女士向記者表示，“疫情3年影響現(xiàn)有的國際醫(yī)療和培訓(xùn)業(yè)務(wù)，沒想到，昨天雪球又敲入了。一聲嘆息啊。”

2022年。馬女士在朋友的推薦下接觸了雪球產(chǎn)品。她投資的第1只雪球產(chǎn)品順利敲出，賺了超過10%的收益率。

2023年2月，判斷經(jīng)濟(jì)會(huì)快速復(fù)蘇，馬女士購買了掛鉤中證1000指數(shù)的雪球產(chǎn)品，投資了100萬元，期限為2年；敲入線為5200點(diǎn)，敲出線為6900點(diǎn)。如今，這只產(chǎn)品觸發(fā)敲入。

雪球產(chǎn)品發(fā)生敲入后，理財(cái)顧問安慰她說，畢竟產(chǎn)品還有1年時(shí)間，很可能就漲回去敲出了，如果到期依舊敲不出，就轉(zhuǎn)投指數(shù)增強(qiáng)基金，只要指數(shù)漲了，還是有機(jī)會(huì)盈利。

馬女士覺得，雪球產(chǎn)品有一定風(fēng)險(xiǎn)，不能只認(rèn)為它是個(gè)高收益的產(chǎn)品就去追搶。不是專業(yè)的投資者，還是得多考慮控制風(fēng)險(xiǎn)，不要盲目追求高收益。

引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)？

“雪球”產(chǎn)品密集敲入，會(huì)不會(huì)引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)？

經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的場(chǎng)外衍生品交易報(bào)告庫運(yùn)營機(jī)構(gòu)中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中證報(bào)價(jià)”）于1月18日通過公眾號(hào)發(fā)布消息稱，“雪球”是一類期權(quán)結(jié)構(gòu)的代稱，存續(xù)期通常為1—2年，投資者全部為專業(yè)投資者，包括銀行理財(cái)、私募基金等產(chǎn)品及機(jī)構(gòu)投資者。投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品在存續(xù)期間敲入不意味著虧損，最終損益取決于產(chǎn)品到期時(shí)的市場(chǎng)情況。

中證報(bào)價(jià)指出，“雪球”產(chǎn)品掛鉤標(biāo)的以股指為主，證券公司主要使用股指期貨進(jìn)行多頭對(duì)沖，一方面不直接對(duì)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來影響；另一方面其在股指期貨市場(chǎng)的對(duì)沖行為通常表現(xiàn)為“低買高賣”，有利于改善股指期貨“貼水”現(xiàn)象，證券公司的收益主要來源于對(duì)沖收益，不存在與客戶“對(duì)賭”行為。

前期，中證報(bào)價(jià)依托交易報(bào)告庫收集了包括“雪球”產(chǎn)品在內(nèi)的場(chǎng)外衍生品逐筆交易信息。在此基礎(chǔ)上，支持監(jiān)管部門從投資者適當(dāng)性、證券公司風(fēng)控能力、敲入敲出集中度、風(fēng)險(xiǎn)敞口限額管理等方面對(duì)“雪球”等產(chǎn)品全面加強(qiáng)管理。目前“雪球”產(chǎn)品整體風(fēng)險(xiǎn)可控。

國聯(lián)證券研究認(rèn)為，股指期貨的價(jià)格走勢(shì)和現(xiàn)貨市場(chǎng)有緊密的聯(lián)系，期貨價(jià)格往往對(duì)現(xiàn)貨走勢(shì)有一定預(yù)示作用。在股指期貨的定價(jià)機(jī)制中，“基差”即期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的差額，是評(píng)估市場(chǎng)情緒和預(yù)期的重要指標(biāo)。雪球產(chǎn)品市場(chǎng)中的集中敲入活動(dòng)可能導(dǎo)致基差的短期擴(kuò)大以及現(xiàn)貨市場(chǎng)的賣壓增加。這一現(xiàn)象反映了雪球產(chǎn)品以特定條件觸發(fā)合約的特性，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格接近敲入點(diǎn)位時(shí)，相關(guān)對(duì)沖行為會(huì)增加，增大了市場(chǎng)的賣壓，進(jìn)而影響基差。但是，簡(jiǎn)單地將市場(chǎng)基差的擴(kuò)大和指數(shù)的快速下跌完全歸咎于雪球交易員的集中敲入活動(dòng)則是片面的。

國聯(lián)證券表示，市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)是由多重因素共同作用的結(jié)果，雪球交易員的行為僅是其中之一。此外，集中敲入行為可能會(huì)觸發(fā)市場(chǎng)的再平衡機(jī)制，投資者因此可能需要重新調(diào)整他們的頭寸。集中敲入活動(dòng)還可能增強(qiáng)市場(chǎng)參與者對(duì)未來趨勢(shì)的預(yù)期，從而影響交易策略和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。

結(jié)合自己的投資經(jīng)歷，張先生建議，投資者還是要對(duì)雪球產(chǎn)品有認(rèn)知，了解清楚雪球的底層邏輯再做投資決策；其次，雪球產(chǎn)品本身屬于R5級(jí)別的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，會(huì)有虧損的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)有很長(zhǎng)的封閉期，所以要保證虧損情況不影響自己的正常生活秩序和品質(zhì)。