范為/文

在外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻和國內(nèi)需求不足相互疊加背景下，2023年我國經(jīng)濟(jì)基本面整體呈現(xiàn)弱修復(fù)格局，全年債券收益率呈現(xiàn)低位窄幅震蕩，中樞略有下行的態(tài)勢，信用債市場“資產(chǎn)荒”與化債行情交織走出結(jié)構(gòu)牛市。展望2024年，經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍較多等挑戰(zhàn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性仍存。中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求堅持“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，政策“穩(wěn)增長”的訴求相對偏強(qiáng)，財政政策大概率積極發(fā)力，但仍需兼顧“高質(zhì)量發(fā)展”， 在增強(qiáng)宏觀政策一致性的指引下，貨幣政策配合積極財政政策發(fā)力，貨幣環(huán)境依然維持偏寬，或支撐利率延續(xù)低位運行特征，化債持續(xù)推進(jìn)背景下，供需矛盾或推動信用債“資產(chǎn)荒”進(jìn)一步演繹，信用利差有望維持低位運行。

一、城投債發(fā)行規(guī)模預(yù)計收縮，“調(diào)結(jié)構(gòu)、控增量、化存量”的城投債審核思路仍將延續(xù)，即在保障借新還舊合理需求的基礎(chǔ)上，嚴(yán)控城投新增債務(wù)，逐步優(yōu)化城投債發(fā)行人結(jié)構(gòu)。

2023年是城投政策超預(yù)期的一年，一攬子化債政策深度影響城投債市場。中央政府堅決遏制隱性債務(wù)增量，嚴(yán)堵違法違規(guī)舉債融資的“后門”，嚴(yán)禁違規(guī)為地方政府變相舉債，不允許新增隱性債務(wù)。城投融資政策全線從嚴(yán)從緊，交易所和交易商協(xié)會對城投債執(zhí)行“調(diào)結(jié)構(gòu)、控增量、化存量”的分級審批機(jī)制。中央啟動1.5萬億額度的特殊再融資債券（用于置換存量債務(wù)），部分省份掀起了城投債提前兌付的熱潮，保證公開市場債券兌付。中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)要“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險化解和穩(wěn)定發(fā)展”，預(yù)計化債防風(fēng)險仍然是2024年政策的重要著力點?；瘋掷m(xù)推進(jìn)下，2024年城投債供給將收縮。國務(wù)院文件要求金融機(jī)構(gòu)支持化解存量風(fēng)險，明確嚴(yán)控融資平臺各類債務(wù)規(guī)模新增，引導(dǎo)債務(wù)規(guī)模與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和地方財力匹配。城投債審核監(jiān)管機(jī)構(gòu)在保障借新還舊合理需求的基礎(chǔ)上，嚴(yán)控城投新增債務(wù)，逐步優(yōu)化城投債發(fā)行人結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)城投債產(chǎn)業(yè)化、市場化轉(zhuǎn)型，通過城投轉(zhuǎn)產(chǎn)投來幫助地方形成有現(xiàn)金流支撐的產(chǎn)業(yè)。

二、銀行支持化債過程中資金和資本壓力增大，金融債發(fā)行規(guī)?；蚍帕浚浩渲校虡I(yè)銀行專項債發(fā)行量有望繼續(xù)上升，如小微、綠色、三農(nóng)專項債等；商業(yè)銀行次級債在TLAC資本補(bǔ)充缺口下供給或?qū)⒎帕?；證券公司債的監(jiān)管政策趨于放松，發(fā)行規(guī)模有望繼續(xù)反彈。

2023年全年商業(yè)銀行響應(yīng)政策支持實體經(jīng)濟(jì)，加大信貸投放力度，銀行整體充足率水平有所下降，在資本新規(guī)落地、資本達(dá)標(biāo)壓力增大、保險永續(xù)債推出、券商次級債放量背景下，2024年金融債發(fā)行量有望延續(xù)增長，呈現(xiàn)供需兩旺之勢。

具體來看，商業(yè)銀行普金債方面，由于銀行生息資產(chǎn)收益率走低，銀行負(fù)債端成本存在壓降需求，資本新規(guī)引導(dǎo)銀行回歸信貸業(yè)務(wù)、提高服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)力度，結(jié)合銀行持續(xù)存在拓寬資金來源、減少期限錯配的需求，預(yù)計綠色、小微、三農(nóng)等專項債券仍將是發(fā)行熱點；次級債方面，考慮到四大行TLAC缺口壓力較大，二永債到期贖回體量較大，疊加未來銀行支持城投化債等壓力，銀行需要加大二永債等發(fā)行補(bǔ)充資本、進(jìn)一步引導(dǎo)負(fù)債端成本下行。保險次級債方面，“償二代”二期工程對實際資本認(rèn)定趨嚴(yán)，同時提高了最低資本要求，疊加11月后首批保險永續(xù)債落地，帶動保險次級債凈融資再次提高，預(yù)計隨著市場對于保險永續(xù)債的接受度提高與2024年3月保險次級債贖回期高峰的到來，保險永續(xù)債的發(fā)行數(shù)量或保持邊際增長；2023年11月1日《非銀行金融機(jī)構(gòu)行政許可事項實施辦法》的印發(fā)簡化了債券發(fā)行審批程序，取消了非銀機(jī)構(gòu)發(fā)行非資本類債券審批，預(yù)計能夠帶動非銀金融機(jī)構(gòu)非資本類債券發(fā)行規(guī)模提高；伴隨證券公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模以及流動資金需求增加，疊加股權(quán)融資趨緩，且當(dāng)前證券公司債仍面臨一定的到期壓力，而外部環(huán)境相對平穩(wěn)，監(jiān)管政策趨于放松，預(yù)計證券公司債券發(fā)行規(guī)模有望反彈。

三、產(chǎn)業(yè)債是重要增量。政策發(fā)力支撐產(chǎn)業(yè)債信用基本面修復(fù)，2024年 “資產(chǎn)荒”格局延續(xù)，挖掘票息和增厚收益要求下，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行環(huán)境有所改善。

近年來由于受到民企地產(chǎn)暴雷、永煤事件等影響，產(chǎn)業(yè)債、地產(chǎn)債在我國信用債市場結(jié)構(gòu)中占比明顯下降，城投債占比則不斷上升。隨著中央陸續(xù)出臺防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的相關(guān)政策和指導(dǎo)意見，監(jiān)管對城投融資審核收緊，在可預(yù)見的未來城投債將進(jìn)入存量化債市場，新增融資難度較大。

2024年產(chǎn)業(yè)債或是重要增量，2023年10月中央金融工作會議提出“金融要為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)”、“著力打造現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)和市場體系，疏通資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)渠道”，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)出臺相應(yīng)產(chǎn)業(yè)債支持政策，上交所為引導(dǎo)投資者改變傳統(tǒng)“重城投、輕產(chǎn)業(yè)”的單一投資風(fēng)格，改善債券市場投資生態(tài)，上交所推出：如，為產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人量身定制融資方案、與地方政府建立產(chǎn)業(yè)債地方增信機(jī)制、推動產(chǎn)業(yè)債做市、優(yōu)化容錯機(jī)制和正面評價引導(dǎo)等“組合拳”；中證協(xié)亦提出進(jìn)一步推動債券產(chǎn)品創(chuàng)新，加大產(chǎn)業(yè)債發(fā)展力度，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和國家戰(zhàn)略。地產(chǎn)債方面，2022年底以來中央加大對房地產(chǎn)企業(yè)融資支持力度，“三箭”齊發(fā)、“金融16條”等政策陸續(xù)出臺。2023年10月，中央金融工作會議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)一視同仁滿足不同所有制房企合理融資需求，凸顯對民營房企融資的支持，房地產(chǎn)企業(yè)迎來融資“活水”。

綜上，隨著2023年城投債審核政策收緊，供給端不足，“資產(chǎn)荒”繼續(xù)演繹，并且，隨著信用基本面逐步修復(fù)，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行環(huán)境有望改善。

四、服務(wù)國家戰(zhàn)略方向?qū)⑹侵攸c，如鄉(xiāng)村振興債、科創(chuàng)債、一帶一路債、碳中和債等。創(chuàng)新業(yè)務(wù)市場將繼續(xù)擴(kuò)大：REITS\CRMW等。以創(chuàng)新發(fā)展服務(wù)國家戰(zhàn)略，助力建設(shè)金融強(qiáng)國。

2023年10月中央金融工作會議首次提出要“加快建設(shè)金融強(qiáng)國”，并指出要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章，把更多金融資源用于促進(jìn)科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)，大力支持實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略，確保國家糧食和能源安全等。根據(jù)黨中央對金融工作的相關(guān)要求，中國證監(jiān)會、中國證券業(yè)協(xié)會、滬深交易所、交易商協(xié)會等債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也多次提出要進(jìn)一步推動債券產(chǎn)品創(chuàng)新，鼓勵發(fā)行人發(fā)行綠色債、碳中和債、科創(chuàng)債、鄉(xiāng)村振興債、一帶一路債等專項品種。

在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，2023年公募REITs受低迷的市場表現(xiàn)以及嚴(yán)格的審核要求影響，發(fā)行數(shù)量明顯減少，但下半年隨著消費類REITs等新品類上報，傳統(tǒng)的高速公路、保障性租賃住房、產(chǎn)業(yè)園等品類REITs上新隨之加速，且伴隨擴(kuò)募落地，新發(fā)+擴(kuò)募的雙輪驅(qū)動格局形成，為市場擴(kuò)容擴(kuò)業(yè)態(tài)奠定良好基礎(chǔ)。同時，隨著民營企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)債券融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，通過發(fā)行CRMW等信用風(fēng)險緩釋工具，能夠有效提振市場信心，促進(jìn)民企、房企擴(kuò)大債券融資渠道和融資規(guī)模，有效體現(xiàn)了新型金融工具支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念。

因此，繼續(xù)推動發(fā)行各類專項債券品種，大力發(fā)展公募REITs、CRMW等創(chuàng)新金融工具，以更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和國家戰(zhàn)略，將是2024年債券市場的重點發(fā)力方向。