鐘偉/文 從凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)問世，到財(cái)政貨幣政策為主要國(guó)家廣泛采用，至今不超過百年。貨幣政策的理論和實(shí)踐也不斷變遷。看起來，貨幣政策不為所動(dòng)，即央行應(yīng)努力維持貨幣購買力的穩(wěn)定。正面的例子往往是二戰(zhàn)之后的德國(guó)央行，不遺余力地維持德國(guó)馬克的幣值。反面的例子則是大蕭條時(shí)期的胡佛，他面對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的降臨顧左右而言他，沒有及時(shí)出手反危機(jī)策略，而是去維持美元的金本位?？v觀歷史，真的有央行在哪怕幾十年間，始終踐行幣值穩(wěn)定嗎？還是心照不宣地選擇維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？動(dòng)態(tài)不一致導(dǎo)致央行真正的不為所動(dòng)，是追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而非幣值穩(wěn)定。中國(guó)近十年的貨幣政策的有趣之處是，“不搞大水漫灌，努力精準(zhǔn)滴灌”似乎成了不為所動(dòng)鐵律，它和穩(wěn)增長(zhǎng)或穩(wěn)物價(jià)的兼容性問題，討論并不多。

如果從跨周期看，貨幣政策未必是維持通貨穩(wěn)定，那它就必須服務(wù)于將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持在可持續(xù)的潛在增速周圍，相機(jī)決策地消除經(jīng)濟(jì)過熱或過冷的產(chǎn)出缺口。那么，中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速是多少？2019年前后，包括中國(guó)央行在內(nèi)的諸多國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)傾向認(rèn)為，這個(gè)增速是約5.5%。也有學(xué)者指出，如果不牽扯人民幣匯率因素，那么5%或者稍高的長(zhǎng)期增速，也和實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)百年”的目標(biāo)大致吻合。那么，從一個(gè)可信中性的跨周期角度看，如果經(jīng)濟(jì)增速跌出合理增速區(qū)間，貨幣政策應(yīng)當(dāng)積極擴(kuò)張，反之，若增速過熱，則貨幣宜收縮。貨幣測(cè)度并確定潛在經(jīng)濟(jì)增速，以此為貨幣政策指南是其決策基礎(chǔ)。畢竟增長(zhǎng)、質(zhì)量和安全三者需兼顧，但持續(xù)偏離潛在經(jīng)濟(jì)增速，將會(huì)使經(jīng)濟(jì)安全缺乏基礎(chǔ)，高質(zhì)量發(fā)展缺乏保障?，F(xiàn)在離2019年有些年頭了，內(nèi)外局勢(shì)增加了更多大小變數(shù)，重新測(cè)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速，并以穩(wěn)增長(zhǎng)為核心要義，應(yīng)有與時(shí)俱進(jìn)緊迫性。

美聯(lián)儲(chǔ)常說，決策看數(shù)據(jù)，聯(lián)儲(chǔ)擁有數(shù)千人的研究團(tuán)隊(duì)跟蹤各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。貨幣政策決策看不看數(shù)據(jù)，決定了貨幣政策是基于感性還是理性。央行主要是看三個(gè)、四個(gè)還是七個(gè)數(shù)據(jù)，各有長(zhǎng)短。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)準(zhǔn)不準(zhǔn)也是個(gè)問題，但歸根結(jié)底，是決策看不看數(shù)據(jù)，有沒有規(guī)則？以點(diǎn)陣圖看至少應(yīng)有三組數(shù)據(jù)，一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)，二是物價(jià)指標(biāo)，三是就業(yè)指標(biāo)。增長(zhǎng)率如何核算？核心通脹率和通脹預(yù)期如何測(cè)量？就業(yè)是農(nóng)業(yè)還是非農(nóng)，是臨時(shí)還是穩(wěn)定就業(yè)？都另有講究。但央行決策應(yīng)有其明確的中介目標(biāo)。我們問一問自己，經(jīng)濟(jì)修復(fù)如何？是通脹還是通縮味道濃？就業(yè)形勢(shì)和起薪如何了？這些都有助于我們理解，貨幣政策應(yīng)該和必須怎么做。好在許多機(jī)構(gòu)都已出爐了2024年的增速、物價(jià)和就業(yè)的預(yù)估值。

具體到貨幣的總量、利率和匯率，看數(shù)據(jù)討論也不難，如何看待貨幣供應(yīng)量？理解一個(gè)基本常識(shí)即可，20世紀(jì)80年代中后期，西方央行普遍認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣是央行可控和外生的，而社會(huì)信用總量則取決于經(jīng)濟(jì)周期，是內(nèi)生的。同時(shí)，金融創(chuàng)新使得不同貨幣口徑的差異日益模糊。由此，各國(guó)央行才轉(zhuǎn)向貨幣價(jià)格工具并注重觀察信用總量。通俗地說，央行擁有像擰水龍頭一樣釋放基礎(chǔ)貨幣的能力，也擁有向貨幣市場(chǎng)扔塊海綿回籠基礎(chǔ)貨幣的能力。但央行不可能在事先知曉，其收或放的一塊錢，會(huì)具體帶來幾塊錢的社會(huì)信用變動(dòng)。中國(guó)央行不是沒有做過努力，關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其如何疏浚的討論，關(guān)于如何防范金融空轉(zhuǎn)和實(shí)現(xiàn)信貸精準(zhǔn)直達(dá)的討論，關(guān)于寬貨幣緊信用的討論，也許多少都隱含著人們對(duì)貨幣和信用兩個(gè)概念的模糊不清。M2和社融從根本上說都是央行可觀察的事后值，而不是事先可調(diào)控的工具值。社融概念的問題本身也是基于M2對(duì)社會(huì)信用總量的代表性日益弱化所致。西方央行以往半個(gè)世紀(jì)的實(shí)踐提醒我們，貨幣數(shù)量論早已作古，偏離了對(duì)增長(zhǎng)、物價(jià)和就業(yè)的動(dòng)態(tài)跟蹤，大致不能確定貨幣供應(yīng)量是否合理恰當(dāng)?？紤]到基礎(chǔ)貨幣乘以貨幣乘數(shù)，就是社會(huì)信用總量，而社會(huì)信用支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，同時(shí)也支撐資產(chǎn)價(jià)格。因此房股大宗商品價(jià)格高企，往往也折射信用過松；反之若房?jī)r(jià)股價(jià)低迷，則折射信用收縮。央行關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格看起來有宜于其做出更迅捷合理的行動(dòng)。于中國(guó)而言，其實(shí)很難為某個(gè)M2或社融增速合理與否作出解釋，但是觀察產(chǎn)出缺口、通脹預(yù)期、就業(yè)狀況、企業(yè)營(yíng)收及利潤(rùn)變動(dòng)，甚至看看股價(jià)房?jī)r(jià)趨勢(shì)如何，都更容易接近理性地理解社會(huì)信用總量和經(jīng)濟(jì)周期匹配與否，以及貨幣政策應(yīng)該如何調(diào)控。甚至在百年前，費(fèi)雪已說清楚，社會(huì)信用總量失當(dāng)，將從導(dǎo)致流動(dòng)性緊張蔓延為資產(chǎn)負(fù)債表收縮，甚至釀成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

當(dāng)我們?cè)噲D討論貨幣的利率如何決定時(shí)，事情變得棘手。不少人可能會(huì)想到泰勒規(guī)則或自然利率。我想強(qiáng)調(diào)的則是另一個(gè)被異乎尋常地忽略的常識(shí)：即央行只有調(diào)控?zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率的能力，基本不具備調(diào)控信用溢價(jià)的能力。我們不妨將十年期國(guó)債利率視為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表性指標(biāo)，而將相應(yīng)的投資級(jí)企業(yè)債利率高于國(guó)債利率的部分，視作信用溢價(jià)。央行實(shí)際具有的是貨幣市場(chǎng)和利率債市場(chǎng)的利率調(diào)節(jié)能力。信用溢價(jià)具有典型的內(nèi)生性和逆周期性，央行基本無能為力。不妨看看央行能決定的無風(fēng)險(xiǎn)利率，和核心通脹預(yù)期，和自然利率之間的偏離；然后再看看利率結(jié)構(gòu)中，無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的占比?？梢杂^察GDP平減指數(shù)，2022年和2023年分別約為3%和-2%，兩年大降5個(gè)百分點(diǎn)，從CRB指數(shù)國(guó)內(nèi)豬周期看，2024年平減指數(shù)大概率為負(fù)。當(dāng)下貨幣市場(chǎng)和10年期國(guó)債收益率分別約為1.7%和2.6%，和2022年相比略微下行不到一個(gè)百分點(diǎn)。再比較利率結(jié)構(gòu)，目前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)面臨利差損，券商及基金受困于股市行情。如以LPR利率觀察，則利率結(jié)構(gòu)中2.6個(gè)百分點(diǎn)為無風(fēng)險(xiǎn)利率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)僅約1.6個(gè)百分點(diǎn)，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的大頭是無風(fēng)險(xiǎn)利率，小部分是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但這個(gè)溢價(jià)水平在經(jīng)濟(jì)下行周期時(shí)，能否覆蓋信用風(fēng)險(xiǎn)已捉襟見肘。怎么辦？央行具有無風(fēng)險(xiǎn)利率的調(diào)控能力，應(yīng)當(dāng)重視核心通脹預(yù)期和利率結(jié)構(gòu)，強(qiáng)有力地向市場(chǎng)釋放信號(hào)，即對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率做出更及時(shí)理性的順周期調(diào)整。

有人會(huì)擔(dān)憂，如果央行關(guān)注社會(huì)信用總量的穩(wěn)定，不太拘泥于貨幣供應(yīng)量；如果央行關(guān)注和通脹預(yù)期匹配的無風(fēng)險(xiǎn)利率，于優(yōu)化利率結(jié)構(gòu)下更多氣力，那么這是否會(huì)導(dǎo)致穩(wěn)匯率的某種顧忌？匯率依據(jù)重要性排序，分別取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、國(guó)際收支狀況和金融交易因素。因此，強(qiáng)而樂觀的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是穩(wěn)匯率的決定性因素；貿(mào)易部門的持續(xù)景氣狀況在其次；再次是一國(guó)的股債等金融資產(chǎn)交易有無穩(wěn)定可比收益。主要經(jīng)濟(jì)體一年內(nèi)匯率波幅超過5%的比比皆是，主要央行也通常對(duì)本幣匯率實(shí)施寬區(qū)間的市場(chǎng)干預(yù)。脫離穩(wěn)增長(zhǎng)談穩(wěn)匯率，幾乎沒有實(shí)際意義。

綜上，貨幣政策有不為所動(dòng)，例如始終追求可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增長(zhǎng)為先，增長(zhǎng)為重。貨幣政策也有與時(shí)俱進(jìn)，央行理論和實(shí)踐經(jīng)過半個(gè)多世紀(jì)的繁榮和蕭條、泡沫和危機(jī)的洗禮，更注重理性、邏輯、數(shù)據(jù)及模型，更遠(yuǎn)離感性和口號(hào)。當(dāng)然，央行也不排斥口頭干預(yù)，但口頭干預(yù)永遠(yuǎn)僅僅是強(qiáng)有力行動(dòng)之后的溝通和勸誡。

（作者系民生加銀首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）